長城證券 陳瑾

　　要點：

　　中國的經濟特性決定銀行是充分分享經濟增長的行業。宏觀經濟的穩定增長奠定銀行的高增長，消費升級成為拉動增長的新動力，人民幣升值預期仍將驅動銀行股走強。

　　持續高增長下的宏觀調控不可避免。投資反彈趨勢以及貨幣供應量、貸款增速持續高企，有望使央行繼續上調存款準備金率和結構性加息以收緊流動性，緩解銀行“短存長貸”的資產錯配風險。

　　信貸增速短期受調控影響不大，結構有望優化。超額準備率尚能緩解調控壓力，但緊縮壓力的累計將使面臨貸款增長的考驗。持續加息預期和傳統批發業務的激烈競爭下，高杠桿的零售貸款和高息差的小企業貸款將備受青睞。

　　存款分流尚不足以威脅銀行流動性。流動性過剩將一定程度抵消存款分流造成的頭寸影響。巨額的存貸差仍難被撼動。

　　持續加息短期無礙，長期將使增速放緩。持續結構性加息對高息差水平短期影響不大，長期息差逐步收窄將使銀行的凈利息收入增速放緩。小企業貸款的發展將促進凈利息收益率提升。

　　風險管理水平提高將繼續減輕撥備壓力。整體資產質量改善，撥備水平持續提高，減輕了后續撥備壓力。

　　混業經營趨勢拓展多元化盈利空間。資本市場的活躍促進中間業務迅速增長和升級。中間業務凈收入將成為盈利能力的重要驅動力。

　　良好的費用控制有望繼續提升盈利能力，08年稅制改革使上市銀行的凈利潤提高近16.27%。未來貸款損失減值準備稅前抵扣比例提高以及減免營業稅趨勢將進一步提高銀行的財務競爭力。

　　我們仍然看好銀行業的長期投資價值。鑒于持續的調控預期，給予銀行業謹慎推薦評級。個股推薦招商銀行，民生銀行，短期謹慎但長期依然推薦浦發銀行。

　　一、充分分享經濟增長的行業

　　宏觀經濟的穩定增長奠定銀行的高增長。中國經濟的資本驅動特性和企業對信貸融資的高依存度決定了銀行業能充分分享經濟增長的成果。當前重工業化、城鎮化、消費升級的發展特點，在逐步確立了“世界工廠”的地位后中國出口前景和投資環境的改善，以及外圍經濟的穩定仍有望支撐我國經濟的持續穩定增長。作為社會的主要融資渠道，銀行充分受益于宏觀經濟穩定快速增長帶來的規模擴張和資產質量保障。而資本市場的發展對貸款增長的脫媒效影效應仍然有限，銀行信貸的主導融資地位短期仍難以撼動。

　　消費升級將成為拉動增長的新動力。“十一五”期間改革的最主要影響是服務業及高端消費品產業，在今后五年里它們會成為拉動中國經濟增長的新動力。

　　隨著居民收入水平的顯著提高為高端金融服務產生大量需求，將促進銀行在傳統業務穩定增長的同時開辟多元化盈利模式。

　　人民幣升值提升銀行價值。銀行股無疑是人民幣升值受益最大的板塊。國際資本市場經驗證明，本幣升值過程中，持有大量本幣債權的銀行的資產價格將獲得大幅提升。穩定的經濟高增長背景下，長期漸進的人民幣升值將持續吸引國際資金大量流入，激發金融服務需求，積極推動銀行業務發展和盈利模式優化，同時促使銀行股權在行業并購熱潮中獲得增值。而在外貿順差壓力下人民幣加速升值預期，仍將成為驅動銀行股走強的動力。

　　二、持續高增長下的宏觀調控不可避免

　　連續提高存款準備金率回收過剩流動性。十一五規劃明確提出促進經濟增長模式從高耗能支撐逐步向消費服務、環保節能產業為主導動力轉型，然而投資和對外貿易的強勁增長仍然是當前經濟高增長主要驅動力量。

　　1-5月固定資產投資同比增長25.9%，比上月提高0.5個百分比，尤其是房地產投資增速延續了今年以來的持續攀升勢頭。固定資產投資資金來源中的銀行貸款也快速增長，占比近15%。經濟持續高增長和人民幣加速升值下的巨額貿易順差，伴隨相對寬松的貨幣政策釋放出充裕的流動性，進一步激發銀行的放貸沖動，中長期貸款的強勁增長推動貸款的總體增速高位運行。

　　3月份以來的投資反彈趨勢，貿易順差下的流動性過剩矛盾加劇顯然不利于“保持經濟平穩較快增長”，因此今年以來央行連續五次上調存款準備金率，體現管理層持續調控，控制流動性過剩，謹防投資過度，通貨膨脹的堅定基調，預示貨幣政策將穩定趨緊。盡管5月的M2增速16.74%已經高位趨緩，但面對依舊快速擴張的貿易順差，央行繼續提高存款準備金率、加大公開市場操作力度以回收過剩流動性在所難免。

　　結構性加息穩定存款、抑制放貸沖動。與貸款的“多貸長貸”特征背道而馳的是，銀行存款呈現出“少存短存”的現象。由于儲蓄存款規模顯著縮減，截至5月全部存款同比增長14.63%，增幅比上年末減緩2.19個百分點，創下2002年4月以來的最低增速記錄；其中短期存款、活期儲蓄占比迅速提高，使M1增速大大超越M2形成到喇叭口，并有擴大趨勢，同時M1增速-M2增速代表的貨幣流動性曲線與今年以來上證綜指的走勢剛好吻合。在股市分流及通脹預期的影響下，銀行的“短存長貸”的資產錯配風險將日益暴露，銀行系統資金將逐步由松轉緊。因而為穩定儲蓄、抑制通脹；控制信貸增速、抑制投資反彈，緩解銀行的資產錯配風險，央行仍有可能繼續采取“抑貸揚存”的結構性加息。

　　截至目前的緊縮政策并未顯著影響銀行的盈利能力，但調控壓力的累計和調控氛圍的彌漫將逐漸呈現緊縮效應，未來央行仍有可能通過上調準備金率、加息和定向發行央票，分別從規模和收益率上控制貸款增速。但我們始終認為宏觀調控的目的在于保障宏觀經濟的穩定健康增長和化解銀行業的流動性經營風險，因而持續調控對銀行業的心理預期影響大于實際財務影響。

　　三、信貸增速短期受調控影響不大，結構有望優化

　　貸款規模短期無礙，長期面臨考驗。經歷06年以來連續8次準備金率上調，銀行的整體超額備付金率約為2.2%，部分銀行超額準備尚存調節空間，加上銀行積極調節資產結構應對調控沖擊，準備金率上調尚難有效抑制貸款規模增長；銀行的資產調節一定程度上保障了高息資產的盈利能力，緩解調控對凈利潤增長的影響。但持續頻繁提高準備金率將加大銀行資產調節的難度，超額準備不足的銀行將更快面臨貸款增長的考驗。

　　貸款結構將獲得優化。持續加息預期和傳統批發業務的經烈競爭下，高息差高杠桿的貸款品種將獲銀行青睞。結構性加息將抑制中長期貸款增速，驅使新增貸款中短期品種比例提高，逐漸改變自2006年下半年以來中長期貸款為新增貸款主要驅動力量的現象。

　　而在促進消費升級的政策指引下，以及銀行對低資本消耗盈利模式的轉型過程中，零售貸款仍將保持較快增速，盡管當前仍維持在10.7%，占國內生產總值的14.6%，相比日本與美國相比，我國的消費貸款業務有望呈現出極大的增長潛力。但未來有較大提高空間，五年后國有銀行消費貸款占比提升至50%，中型銀行提高到15%-20%值得期待。

　　脫媒效應將加劇傳統批發業務的競爭，促進中小企業貸款占比提高。隨著債市、股市等資本市場發展，企業融資渠道多元化將為大型優質企業提供更為便利的低成本籌資，從而加大商業銀行尋找優質客戶的壓力、增加對中小企業的關注。中小型銀行受制于資金實力和盈利壓力將更趨向于開拓中小企業貸款，深發展以產業鏈為依托的貿易融資貸款增長迅速，就昭顯了公司中小企業專業金融服務的發展方向。

　　四、存款分流尚不足以威脅銀行流動性

　　盡管目前的儲蓄增長率已降到六年來最低，對銀行原有的存款結構形成一定沖擊，但尚不足以構成對銀行流動性的威脅。

　　首先，國內銀行流動性過剩最根本的原因，在于高額外匯儲備，基礎貨幣投放過大。在外匯儲備問題沒有得到根本解決之前，至少短期內銀行流動性過剩的局面還會持續，對存款分流給銀行頭寸造成的影響有一定的抵消作用。其次，國內儲蓄規模仍然高達16萬億元至17萬億元，銀行存貸差額仍然維持在11萬億元左右。相對于如此龐大的存貸差，短期的儲蓄分流仍微不足道。

　　再次，儲蓄增速減緩一方面反映了城鄉居民收入水平提高，消費以及理財投資意愿的增強。另一方面，也體現了資本市場發展過程中的必然趨勢。直接融資發展緩慢造成我國長期高達40%以上的國民儲蓄率和16%的居民儲蓄率。

　　央行提出的“龐大的居民儲蓄分流是中國金融市場發展的資金基礎”。成熟市場的經驗證明，隨著經濟水平的提高和金融環境的改善，儲蓄率存在下降的趨勢。

　　美國的凈國民儲蓄率已下降至國民收入的1%，為歷史最低點；英國目前的居民儲蓄率僅為3.7%；曾以民間儲蓄確保經濟增長資金供應的日本，從1975年到1994年，家庭儲蓄率已從22.8%降為12.8%，并據日本政府預計，有望在2010年降到3%。

　　但仍需關注的是，儲蓄存款的流失在一定程度上暴露了商業銀行短存長貸的流動性風險。由于一般可事先預測每個營業日存款凈流失額的概率分布，“短借長貸”的資產負債特點所引致的流動性缺口實際上是一種可控性較強的流動性風險。僅從流動性比例來看，深發展、興業、交行以及中行的流動性風險相比同業偏高，但由于較高的核心負債即定期存款和主動性負債占比較高，以及較充實的資本保障，交行和中行的流動性風險依然可控。然而從審慎經營的角度，我們仍認為資本充足、積極調整資產負債結構，提高主動負債比例以及增強資產流動性的銀行將面臨較小的支付壓力。

　　五、持續加息短期無礙盈利增長，長期將使增速放緩

　　凈息差擴張促進銀行盈利快速增長。06年以來四次加息持續推升了上市銀行的存貸凈利差，而“短存長貸”的資產負債結構趨勢進一步擴大了凈息差，使得上市銀行凈利息收入快速拉動盈利增長。2006年10家A股上市銀行(包括今年新上市的興業銀行、中信銀行和交通銀行)凈利息收入平均同比增長29.69%，推動凈利潤同比增長38.35%；07年一季度存貸款利差得繼續擴大，保持了息差的擴張趨勢，繼續推動凈利息收入和凈利潤的高增長。其中中型銀行由于存貸比普遍較高，而獲得比國有大行更快的盈利增速。

　　持續結構性加息對銀行盈利短期影響不大，長期將使盈利增速放緩。06年以來的數次加息均促進銀行息差擴張，盡管最近一次結構性加息已使加權存貸利差擴張幅度顯著下降、中長期存貸利差的擴張幅度遠遠低于04年以來以往各次，但對銀行07年凈利潤預期仍為正面影響。未來在流動性過剩和投資反彈壓力下，央行貨幣政策將繼續趨緊，而“多貸長貸”和“少存短存”的銀行資產負債結構趨勢使我們有理由相信央行可能延用結構性加息的貨幣手段。假設下半年累計提高一年期存款利率54個基點、一年期貸款利率27個基點，將使2/3的上市銀行存貸利差停止擴大的步伐轉而收窄。中短期來看銀行的存貸利差仍保持較高水平，利差變化對未來一兩年的盈利增長影響不大，長期而言持續加息下的利差逐步收窄將使銀行的凈利息收入增速放緩。

　　小企業貸款的發展將促進凈利息收益率提升。由于較高的風險溢價以及銀行較強的談判能力，小企業貸款將提高銀行貸款收益率，而衍生而來的短期結算存款有助于穩定銀行低成本資金來源，從而促進凈利息收益率提升，一定程度上減緩加息周期對銀行凈利息收入穩定增長的影響。

　　六、風險管理水平提高將繼續減輕撥備壓力

　　資產質量大大改善。宏觀經濟的穩定增長使企業的盈利能力和還款能力增強，為銀行資產質量奠定了基礎。上市銀行的風險控制水平也在國有銀行上市、行業改革深化的過程中得到大幅提升，利息回收率逐步上升。銀行整體不良貸款比例從04年的13.32%下降到今年一季度的6.63%，其中中型股份制銀行已達到3%以內的較低水平，部分銀行(如交行、工行、中行、中信)06年甚至呈現出不良貸款余額負增長的態勢，即使不良貸款歷史包袱最重的深發展，不良率也維持了自05年以來的持續下降趨勢。

　　風險承受能力增強減輕后續撥備壓力。隨著監管水平的提高，行業撥備水平持續提高也使銀行業的風險承受能力大大增強，信貸成本不斷下降。在資產質量控制穩定的前提下，銀行未來無需大幅增加撥備計提甚至減少撥備有望釋放盈利能力，推動業績增長。

　　未來在經濟穩定增長、行業景氣度不明顯回落的前提下，貸款的行業風險不會集中釋放，銀行不良貸款比例不會大幅反彈，上市銀行高速增長時期積累的貸款損失準備也將一定程度抵消資產質量下降對利潤增長的負面影響。需要關注的是，經濟的持續高增長在提供給銀行良好經營環境的同時，也一定程度上引發銀行的放貸熱情及相應降低的放貸標準，長期而言增大風險隱憂。

　　七、混業經營趨勢下中間業務快速

　　發展混業經營趨勢拓展多元化盈利空間。在“穩步推進金融業綜合經營試點”的“十一五”方針指引下，銀行系基金公司、保險公司以及金融租賃公司的醞釀與成立證實在外資銀行的競爭壓力下金融混業加速。商業銀行將憑借優越的資本實力、龐大的服務網絡優勢、廣泛的客戶資源成為金融混業的主要載體，占據金融混業格局的主導地位。多元化盈利模式將大大拓展銀行業盈利空間。在利差收窄趨勢下，依托綜合金融平臺大力發展資本低消耗低風險成本的中間業務將成為銀行提升核心競爭力的重要手段。而非利息凈收入和中間業務凈收入的快速增長將成為增強盈利能力的重要驅動力。

　　金融混業將促進中間業務升級。金融業混業經營將實現銀行中間業務功能的多元化升級，從當前技術含量小、費率低的銀行卡、結算、匯兌和代理業務升級到財務顧問、并購業務、金融期貨等高附加值、高技術含量的業務品種，并有望以合法的途徑介入資產管理業務為商業銀行提供發展為全能型貨幣中心的機會。

　　資本市場的活躍拉動中間業務收益迅速提升。國內房地產、證券投資市場的旺盛需求迅速拉動銀行零售貸款的規模增長和理財、代銷業務的收益提升，短期融資券的發行也為銀行帶來了咨詢收入增長。資本市場的繁榮在“脫媒”的同時也為銀行開辟了中間業務的發展機遇。盡管目前中間業務對盈利的貢獻仍然有限，但業務凈收入比例的顯著提高昭顯銀行業向高質量增長盈利模式轉型邁進。

　　八、良好的費用控制提升盈利能力

　　2007年1季度，國內主要上市銀行仍然06年以來延續撥備前利潤的快速增長，而推動撥備前利潤增長除了凈利息收入和非利息凈收入增速提高以外，一個重要的原因是成本收入比的下降。良好的費用控制反映上市銀行在綜合經營水平不斷提升過程中，成本管理能力的加強，促進銀行的核心盈利能力提高。

　　未來為加快拓展中間業務和零售業務，銀行的網點擴張以及流程改造可能加大中型銀行管理費用控制的壓力，但我們預期費用將伴隨收入適度增長，成本收入比仍有望保持在合理水平。

　　九、稅制改革釋放財務競爭力

　　稅制改革已逐步打開銀行盈利釋放空間，部分銀行06年底獲得員工工資稅前抵扣的優惠是導致有效所得稅率的降低、推動凈利潤增速高于撥備前利潤增速的主要原因。員工工資稅前實額抵扣將大幅降低銀行業有效稅率至30%以下，提高凈利潤近11%，其中中信、民生和招行受益顯著。結合考慮08年稅率降至25%有望使上市銀行的凈利潤提高近16.27%，招行、中信、浦發和工行受益最大。

　　而未來貸款損失減值準備稅前抵扣比例提高以及減免營業稅的稅改趨勢將進一步提高銀行的財務競爭力，使之公平地參與國際競爭。

　　十、更多銀行上市進一步提升行業綜合經營水平

　　隨著建行的即將回歸，國有大行和中型股份制銀行基本完成上市，A股銀行股代表了國內的優質銀行資產，日趨完善的公司治理和市場化經營將進一步提升全行業的綜合經營水平，促進行業估值的提升。

　　城市商業銀行在完成引進戰略投資者和財務改造后也即將拉開海內外上市的序幕，盡管金融業的高度管制使區域性商業銀行在跨區經營上不具優勢，但在國內高端特色金融服務尚屬空白的背景下，城市商業銀行的牌照價值和發展空間依然不容忽視，從而有望一定程度上推升行業估值。

　　另外《保險資金境外投資辦法》將出臺，保險公司增持海外上市的國內銀行，也將帶動新一輪的銀行股上漲過程。

　　十一、行業投資建議及風險提示

　　仍然看好銀行業的長期投資價值。綜上所述，作為國民經濟的主要資金供應者，國內銀行充分分享國內經濟增長，在金融服務需求逐步旺盛和本幣升值的長趨勢下，銀行業理應獲得估值的提升。誠然，隨著行業改革棋至中局，政策支持不斷兌現，過去利好頻頻的狀況難再重現；持續緊縮政策壓力的累積，將使銀行盈利增速有所放緩，市場可能而對銀行股暫時失去投資熱情，但宏觀調控旨在經濟的穩定增長，銀行綜合經營水平的不斷提高，仍使行業盈利的穩步增長可以預期。以銀行業為主體的金融混業經營加速進程中，中間業務迅速崛起，多元化盈利模式的轉型將構成銀行新的盈利增長和核心競爭力；盡管短期難成氣候，難長遠顛覆傳統的利差收入模式將是必然趨勢。金融業環境不斷改善條件下銀行穩定快速的增長支持我們仍然看好銀行業的長期投資價值。鑒于持續的調控預期，給予銀行業謹慎推薦評級。

　　持續宏觀調控下的風險積累。盡管短期影響不大，但緊縮調控的壓力不斷；累計仍需我們密切關注有此帶來的銀行業經營風險：

　　1、流動性過剩局面短期難以改變，持續的準備金率上調將進一步收緊銀行流動性，超額準備金比例不低于2%的指標監管降加大部分銀行的生息資產調節壓力，預計未來1-2年內信貸增速有所放緩。

　　2、長期來看，持續的結構性加息仍將逐步收窄銀行凈息差，由于生息效應的滯后性，銀行的凈利息收入增速短期影響甚微，但長期將逐漸放緩。

　　3、宏觀經濟高增長帶來企業的盈利水平提高，也導致銀行信貸風險預期的樂觀傾向，從而可能放松對風險控制的審慎度；而加息周期中，融資成本的不斷提高將一定程度上削弱企業的還款能力，信貸資產質量的變化值得密切關注。

　　4、儲蓄存款的流失在一定程度上暴露了商業銀行短存長貸的流動性風險。

　　資本充足率較低、主動性負債比例較低以及資產流動性較低的銀行降面臨資金緊張局面，但通常通過積極調節資產負債結構可以緩解。

　　另外，基于高市值權重的特性，銀行股承擔了調節指數漲幅的特殊功能，在未來對市場指數相對穩健的期望中，銀行股難以整體呈現如同去年下半年的強勁漲勢，因而銀行股更適宜成為穩健投資的選擇。而5月30日以后股市遭遇集體下跌過程中，銀行股呈現出頑強的抗跌性和逆勢上漲更證實了銀行作為穩健投資品種的選擇。

　　十二、重點上市公司投資建議

　　上市銀行中，我們仍看好經營機制靈活，成長性強的中型股份制銀行，尤其是具備長期可持續盈利能力和短期估值吸引力的公司。

　　招商銀行：具備較強內生競爭力，良好的硬件內核為招行開拓中間業務奠定了堅實的基礎，其銀行卡和理財代理業務份額在高漲的資本市場投資氛圍中充分發揮了優勢，促進了低成本低資本消耗的高質量增長。未來金融混業經營趨勢下，招行多元化的盈利模式轉型亦有望居行業之先。中間業務的迅猛發展和優良的成本控制使招行估值具備持續吸引力。考慮08年的稅率下降，公司07、08年EPS分別為0.67和0.95元，BVS4.25和4.96元，對應PB5.64X和4.84X,相對于招行H股尚有1.72%的折價，與盈利能力、成長性、資產質量均優于其他國有銀行的交行相比，招行以一半于交行的資產規模取得了較高ROA，非利息收入比例和零售貸款占比，具備比交行更強的內生增長性。因此，相對交行A股對H股37%的溢價，我們認為招行估值仍有進一步提升的空間，維持推薦評級。

　　民生銀行：以創新能力和高效運作機制構建核心競爭力。較高的資金使用效率，資產質量的持續改善，撥備壓力減小，業務單元行業制改革對經營流程的優化促進傳統批發業務。中間業務的迅速崛起和非利息收入的持續高增長再次證明民生銀行高成長性的經營特點。07年實施完成的20億定向增發保障業績增長的同時使07、08年PB降為3.62x、3.41x，在可比銀行中明顯偏低，當前估值具有吸引力。考慮民生持有海通證券1.34億股的股權將于年內兌現，有望為07年帶來0.22元的每股收益，而明年仍有超過3億的海通證券股權將要處置變現，我們認為該部分投資收益應得到股價反映，維持推薦評級。

　　浦發銀行：經營穩健，持續高比例的撥備使浦發銀行享有較低的風險邊際。

　　尚未享受的稅收優惠，加息周期中逐步體現的低資金成本優勢，以及未來減少撥備、釋放盈利能力將成為凈利潤快速增長、估值繼續提升的驅動力。考慮稅率下降因素，預計07、08年EPS1.06元和1.70元，對應PB分別為5.2X和4.5X，目前已處于合理估值區域的上端，花旗的增持至19.9%以及金融控股構架的搭建的預期，已推升股價近一個月累計上漲超過30%，短期內我們下調評級至謹慎推薦。近兩年內將完成80億元的股權融資，有利于公司提高資本充足率、增厚凈資本，浦發銀行投資機會仍值得期待。

　　深發展：利用規模偏小、客戶實力偏弱的經營特點，應地制宜，向高息差、低風險和高杠桿資產業務模式轉型是改善公司業績、提升估值的重要驅動因素。

　　中小企業貸款和零售貸款的發展傾向有助于公司在傳統利差業務競爭白熱化過程中提高盈利競爭力，同時衍生的短期結算存款利于降低籌資成本。個貸產品的快速創新促進公司零售業務的高增長，而中間業務收益也在以貿易融資業務為主的中小企業貸款拓展下加速提升。新增貸款的低風險化和存量不良貸款的批量處置有望進一步改善公司信貸質量。股改后最讓我們擔憂的資本充足以及后續融資問題已無明顯障礙，公司承諾年內使資本充足率達標，未來生息資產以及業績增長可期。預計07年業績增長78%，08年增長23%，全面攤薄后EPS1.01元和1.17元，BVS5.88元和7.5元，對應PB為6.02X和4.72X，今年以來超越行業的市場表現已經充分反映了公司業績提升、股改后從本質上實現從壞銀行向好銀行轉變預期，給予謹慎推薦評級。

　　興業銀行：獨特的盈利模式下的低成本投入是盈利能力提升的關鍵。不同于其他銀行以貸款為主的資產負債結構，興業銀行的債券投資占總資產的27%以上，高出行業平均水平9個百分點；而非存款主動負債占比達20%，存款僅占比70%，低于行業平均水平15個百分點。對同業業務和投資業務的較高依存度，使公司得以減少對員工、網點以及營銷費用的成本投入，進而獲得較高的投入產出效率。同時高達60%的國債投資帶來的抵稅效應使其獲得中型上市銀行中最高的ROE，而公司的單位資產凈營業收入則并無優勢。盡管我們并不認為單純的成本優勢能支撐可持續增長，但在短期無法根本改變流動性過剩局面、未來持續的加息預期下，同業資金來源充足，債券再投資收益率的攀升仍能為公司帶來持續的盈利增長。預計07、08年EPS1.00元和1.35元，當前價格對應動態PB分別為4.49X和3.82X，估值已經基本合理，給予謹慎推薦評級。

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