興業證券 王金祥

　　水泥行業的景氣度持續回升..截止2007年5月，P.O32.5、P.O42.5水泥價格分別較06年低位回升6.6%、6.4%左右，盡管水泥價格持續回升，但從國內水泥價格歷史走勢來看，仍處于歷史低位；2007年1-2月，水泥行業實現利潤總額8.6億，是近三年首次在1-2月份實現盈利。

　　供求關系改善及成本相對穩定支持水泥行業景氣持續向好..供給方面：從新建產能來看，07年1-4月份水泥行業固定資產投資同比增長43.5%，考慮到投資熱點已經從華東向華北、東北、中南、西南轉移以及余熱發電的大幅興起，我們認為水泥固定資產投資反彈屬正常情況；從落后產能淘汰來看，發改委發布了《關于做好淘汰落后水泥生產能力有關工作的通知》，明確了到2010年末期，全國累計淘汰落后產能2.5億噸，落后產能淘汰已落實到各省市。

　　需求方面：我們認為未來隨著中部倔起、振興東北、西部大開發，新農村建設等戰略實施，未來固定資產投資增速仍有望保持較快的增長。07年1-4月固定資產投資增速為25.5%，我們預計07年固定資產投資增速將保持在20%以上，水泥需求對固定資產投資增速的彈性系數在0.5左右，07年水泥需求增速仍有望保持在10%以上。

　　生產成本：盡管煤炭價格有上漲的壓力，我們認為余熱發電足以抵御煤炭價格上漲的影響，綜合來看，水泥生產成本至少可保持相對穩定。

　　根據我們對水泥行業供求關系的預測，2007年的供求關系較2006年繼續得到改善，水泥行業的供求關系持續改善，同時在水泥生產成本保持相對穩定的情況下，我們認為水泥行業的景氣度有望持續向好。

　　集中度提高有望使得水泥行業的周期性逐漸減弱..從近三次的宏觀調控對水泥行業的影響來看，水泥行業的周期性有減弱趨勢，國家目前出臺的各項政策都在引導水泥行業提高行業集中度，而國際水泥行業的發展經驗表明，高集中度而帶來的定價權是水泥企業發展的必由之路，我們認為大型水泥企業隨著市場份額的提高而獲得價格控制權，水泥行業的周期性也有望逐漸減弱。

　　維持水泥行業“推薦”評級，具備安全邊際的白馬股是投資首選..目前隨著市場估值的提升，“黑馬股”已被市場充分挖掘，基于“白馬股”業績快速增長的預期明確，具有安全邊際的白馬股將是投資的首選，建議重點關注海螺水泥、華新水泥及冀東水泥。

　　上半年水泥行業回顧：水泥行業景氣度持續回升

　　水泥價格持續回升，但仍在底部徘徊自2006年二季度以來，水泥價格持續回升。2007年5月，P.O32.5水泥價格較06年低位回升6.6%左右，P.O42.5水泥價格較06年低位回升6.4%左右。盡管水泥價格持續回升，但從國內水泥價格歷史走勢來看，仍處于歷史低位；與國際上其它地區的水泥價格比較來看，世界上其它地區的水泥價格基本都在50美元以上，而中國的水泥價格僅為30多美元，中國的水泥價格在國際上也基本是最低的。

　　供給增速減緩，盈利繼續改善

　　2007年1-4月，水泥產量同比增長14.4%，水泥供給增速有所放緩，我們預計是06年新投產能較少及落后產能淘汰的共同作用的結果。

　　2007年1-2月，水泥行業利潤總額8.6億，去年同期的利潤總額為-0.48億，是近三年首次在一季度實現盈利(由于國家統計局對調查制度進行了調整，工業企業的指標由月報改為季報，我們目前只能拿到2月份水泥行業的數據)。

　　展望：供求關系改善及成本相對穩定支持水泥行業景氣持續向好

　　水泥行業固定資產投資出現反彈，我們認為屬于正常情況

　　從新建產能的速度來看，2003-2005年投放的新型干法熟料產能分別為0.8億、1.3億和1億噸，2006年全國共投產新型干法水泥生產線77條，新增熟料產能8447.5萬噸，同比下降17.22%。

　　2007年1-4月份，水泥行業固定資產投資108.24億元，同比增長43.5%。水泥行業的固定資產投資出現反彈，但投資熱點已經向中、西、北部轉移，如華北、東北、中南、西南、西北的投資分別同比增長了67.5%、336.4%、42.3%、82.6%、65.1%，而華東地區的投資則同比下降15.6%。

　　我們認為水泥行業固定資產投資反彈屬正常情況，主要基于以上幾方面的原因：(1)水泥企業盈利改善，國家產業政策鼓勵大型企業進行擴產；(2)在國家節能降耗的背景下，投資余熱發電大幅興起；(3)我國新型干法水泥區域間發展不平衡，隨著落后產能的逐漸淘汰，其它地區需擴張新型干法產能來替代淘汰的落后產能，以滿足經濟發展的需要。

　　落后產能的淘汰已經落到實處從落后產能淘汰的進程來看，盡管以往國家出臺了多個政策文件都提到要淘汰落后產能，但都還沒有落實到細節處，07年2月18日，

國家發改委發布了《關于做好淘汰落后水泥生產能力有關工作的通知》，明確了到2010年末期，全國要累計淘汰小水泥產能2.5億噸，落后產能淘汰已經落實到各省市，我們從多方渠道了解到發改委已經與相關省市的負責人簽訂責任狀。

　　房地產調控思路的轉變增加對水泥的需求水泥需求與固定資產投資密切相關(如圖8)，07年1-4月固定資產投資增速為25.5%，仍然保持較高的增長速度，我們認為未來隨著中部倔起、振興東北、西部大開發，新農村建設等戰略實施，未來固定資產投資增速仍有望保持較快的增長。

　　去年的宏觀調控使得市場對水泥行業存在些許擔憂，我們比較了近兩輪宏觀調控的實質、水泥行業的供求關系區別及水泥生產成本的不同走勢，在多種場合明確提出了“宏觀調控不改水泥行業景氣繼續回升”的觀點，并得到了市場的驗證。

　　盡管國家對房地產還是一如既往的調控，但今年以來，國家開始轉變宏觀調控思路，調控房地產將以“增加住宅有效供給為主導目標”，如果這樣的話，未來小戶型住房、廉租房及經濟適用房的建設力度都將加大，反而增加對泥的需求。

　　我們預計07年固定資產投資增速將保持在20%以上，水泥需求對固定資產投資增速的彈性系數在0.5左右，07年水泥需求增速仍有望保持在10%以上。

　　余熱發電足以抵消煤價的小幅上漲煤炭、電力在水泥生產成本中占據主導，分別占成本38%、28%左右，煤電成本變動幅度較大，而其它幾項成本則相對較為剛性，可變動的幅度小。

　　由于電價受國家主導，即使出現電價上調的情況，小幅上調對生產成本的影響也很小；我所煤炭研究員預計今年煤炭價格高位運行，煤價同比可能上漲8%左右，由此導致水泥成本上漲3%左右，而余熱發電可使水泥生產成本下降10%左右，我們認為余熱發電足以抵御煤炭價格的小幅上漲，綜合來看，水泥生產成本基本可以保持相對穩定。

　　水泥行業的供求關系繼續改善根據我們對水泥行業供求關系的預測(如表2)可知，2007年的供求關系較2006年繼續得到改善，預計2007年全國平均的產能利用率達到95.0%，水泥行業的供求關系持續改善，同時在水泥生產成本保持相對穩定的情況下，我們認為水泥行業的景氣度有望持續向好。

　　集中度提高有望使得水泥行業的周期性逐漸減弱自1987年以來，水泥行業經過了兩輪景氣周期，兩次景氣高峰分別出現在1993年和2004年，導致兩次水泥行景氣下挫的主要原因都是由于產能的快速擴張及宏觀調控對需求的壓縮雙重因素導致供求關系的失衡(如表2)。

　　從近三次宏觀調控對水泥行業的影響來看，水泥行業的景氣周期有減弱趨勢，尤其是2006年的宏觀調控基本不對水泥行業造成影響，這其中最為關鍵的就是宏觀調控時水泥行業的供求關系不同所致，但我們深入分析，還有兩方面的原因值得關注：一方面政府在計劃經濟向市場經濟轉變過程中，逐漸積累了執政經驗，對經濟過熱發現早且調控政策實施得當；另一方面，近年來行業集中度持續提高，大水泥企業集團已經逐漸形成，水泥行業進入相對規范的發展階段。

　　目前國家出臺的各項政策如《水泥工業產業發展政策》、《國家重點支持結構調整的60戶大型水泥企業(集團)名單》、《關于做好淘汰落后水泥生產能力有關工作的通知》等，都在引導水泥行業提高行業集中度，而國際水泥業發展經驗表明，高集中度而帶來的定價權是水泥企業發展的必由之路，我們認為大型水泥企業隨著市場份額的提高而獲得價格控制權，水泥行業的周期性也有望逐漸減弱。

　　維持水泥行業“推薦”評級，具備安全邊際的白馬股是投資首選在預期水泥行業供求關系持續向好，同時水泥的生產成本有望保持相對穩定的背景下，我們認為水泥行業的景氣將持續向好，繼續維持水泥行業“推薦”評級。

　　目前隨著市場估值的提升，“黑馬股”已被市場充分挖掘，基于“白馬股”業績快速增長的預期明確，具有安全邊際的白馬股將是投資的首選，建議重點關注海螺水泥、華新水泥及冀東水泥。

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