興業證券 任壯

　　07年上半年行業回顧：貨幣政策收緊

　　“寬貨幣、寬信貸”行業格局下，貨幣政策趨緊

　　1季度GDP同比增長11.1%，CPI同比增長率也隨之攀升至3.3%，均高于去年4季度同比增速，并超過政府的政策目標水平。1月-4月狹義貨幣增速仍高于廣義貨幣增速，貸款增速居高不下，繼續呈現“寬貨幣、寬信貸”格局。在經濟和貨幣均呈現過熱的態勢下，國家對經濟實行“收緊”的貨幣政策：今年上半年，央行共加息2次(后一次收窄基準利差)，提升法定存款準備金率5次(累計2.5個百分點)。

　　資產規模較快增長，收入結構改善

　　與去年底相比，今年1季度，上市銀行(除中信銀行)總資產增長9090億元，增長率為5%，凈資產增長570億元，增長率為5.3%。

　　從近年上市銀行的收入結構來看，以手續費和傭金為主的中間業務收入已成為銀行盈利的新增長點，這部分收入在營業凈收入中的占比正在顯著提升。今年一季度上市銀行的平均非利息收入占比比年初提高2個百分點至10.64%。

　　不良貸款“雙降”，資產質量持續優化由于新增貸款質量較好，以及清收與核銷原有不良貸款，銀行業資產質量不斷優化。

　　去年2季度至今年1季度，銀行全行業不良貸款保持“雙降”，不良貸款余額下降93億元，不良貸款率下降至6.63%。

　　盈利能力持續提升

　　05年以來，上市銀行加大了貸款投放力度，中間業務同比大幅增長，各上市銀行1季度年化資產收益率(ROA)均高于2006年全年資產收益率(ROA)，深發展、招行、浦發和民生的1季度凈利潤同比增長率均超過45%，行業盈利能力提升。

　　上市和股改進程順利繼興業銀行2月新股上市后，中信銀行和交通銀行也于4月和5月回歸A股市場，建行回歸A股和城市商業銀行上市也提上了日程。至今，A股和H股上市銀行共有11家，其中兩地均上市的銀行有5家。深發展的股權分置改革方案也已順利過關。

　　07年下半年行業展望：基本面向好依舊進入加息周期，長期利差趨于收窄，短期利差仍可維持現有水平目前，GDP和CPI持續攀升將使經濟進入加息周期，我們預計央行在下半年仍可能加息1-2次。為了緩解CPI持續上漲帶來的存款實際利率為負和企業債務成本過高的現狀，未來加息可能會采取存款利率上漲幅度大于貸款利率上漲幅度的方式，即基準利差可能會趨于“收窄”，從長期來看，銀行難以維持目前較高的存貸利差水平，但短期(1-2年)內銀行可以通過調整資產結構或者保持低成本融資方式來維持目前的利差水平。

　　A股上市銀行中，深發展和招商銀行近年利差維持較高水平，代表了維持高利差水平的兩種方式：前者具有“資產結構優勢”，該行近年來通過有效調整了資產結構，大幅增加期限長、利率高的個人貸款占比，提高了貸款加權平均利率；后者具有“資金成本優勢”，該行通過吸收較多的低成本活期存款，獲得了較低的資金成本。

　　下半年貸款增速將放緩，但放貸沖動仍然較大

　　隨著下半年貨幣政策繼續收緊，存款增長將持續下降，再考慮到貸款投放的季度性因素，預計下半年銀行業貸款增速將會放緩。我們認為，由于超額存款準備金率仍維持一定水平，提高法定存款準備金率目前對銀行貸款增長的限制影響較小。而存貸比對銀行貸款增長是“軟約束”，資本充足率則是影響銀行貸款增長的最重要的“硬約束”指標。目前多數上市銀行由于剛上市融資，資本充足率較高，在上市后試圖做好業績的壓力下，未來放貸沖動仍然較大。

　　從存貸比指標來看，招行、民生、工行、中行的貸款和存款增長較為匹配，尤其是招商銀行和民生銀行實現了存、貸款同步快速增長。而且，工商銀行、中國銀行、招商銀行的資本充足率較高加之存貸比較低，未來貸款增長空間相對較大。

　　中間業務成為利潤增長的加速器未來銀行業將面臨基準利差收窄、貸款增速減緩的局面，單純依靠存貸利差的收入模式已無法維持銀行的高速增長，增加以中間業務為主的非利息收入，轉向多元盈利模式，是銀行目前戰略經營轉型的核心內容，中間業務收入成為了利潤增長的加速器，非利息收入尤其是中間業務收入占比高、增長快的銀行將更具有投資價值。在上市銀行中，中行、工行、招行的中間業務占營業收入比例相對較大，民生、興業、中信、浦發06年中間業務收入同比增長較快。

　　不良率穩中有降，撥備支出或將減少

　　2006年上市銀行平均貸款不良率為3%，撥備覆蓋率為100.67%，其中招行、民生、浦發、興業、交行5家上市銀行撥備覆蓋率已經超過100%。由于現有資產質量好轉、不良貸款余額持續下降、新增貸款不良率較低等因素，預計未來上市銀行的不良率將會穩中有降，且撥備支出增長的可能性較小。

　　成本收入比將穩中有降2006年上市銀行的平均成本收入比從去年的40.65%下降到39.67%，我們預計上市銀行今年的成本收入比很可能在目前的水平上穩中有降。我們預計，由于網點收縮和人員縮減等因素，國有銀行未來的成本收入比相對于股份制銀行將繼續保持較低水平。

　　“兩稅合一”和工資稅前抵扣將降低有效稅率2008年“兩稅合一”之后，各家銀行有效稅率均將有所下降，中信和浦發目前的有效稅率較高，可能受益最大，工行、中行、招行、民生已獲得全部或部分的工資稅前抵扣優惠，有效稅率已經降低，而其他銀行一旦也獲得此項資格，將會降低有效稅率。

　　下半年銀行業投資主題：多角度把握投資機會維持“推薦”的行業評級從長期來看，在未來經濟持續快速增長的背景下，銀行將會充分受益，我們看好未來銀行業的長期發展前景。從短期影響因素分析，加息短期內不會對銀行利差產生很大影響，銀行貸款增長沖動依然較大，中間業務收入將加速提升，資產質量提高，披備支出或將減少，成本收入比將穩中有降，有效稅率將可能降低。因此，我們認為，銀行業的基本面向好趨勢依舊，維持“推薦”的行業評級。

　　我們認為，下半年應該從以下幾個方面把握銀行股的投資策略：

　　首先，在目前銀行業仍然依靠存貸利差收入的傳統盈利模式下，貸款規模增長與利差水平是業績增長的決定性因素。建議關注未來貸款規�？沙掷m增長的銀行，如工行、中行、招行，以及有可能維持高利差水平的上市銀行，如招行、深發展。

　　其次，從銀行未來的經營模式來看，中間業務收入占比較高的銀行將可能較早實現轉型，并將成為銀行利潤增長的加速器，建議關注中行、招行、工行。

　　第三，從存在交易性機會的上市銀行來看，關注工資稅前抵扣帶來的有效稅率降低、引進戰略投資者等銀行股的交易性機會。

　　基于以上分析，建議長期關注工商銀行、中國銀行、招商銀行、興業銀行等幾家上市銀行，關注民生銀行、浦發銀行、深發展等可能存在交易性機會的上市銀行。

　　07年下半年銀行業個股推薦下半年，建議關注工商銀行、中國銀行、招商銀行、興業銀行等上市銀行。

　　工商銀行(601398)：行業龍頭，穩健增長作為中國最大的銀行，資產規模效應明顯，存貸比在上市銀行中最低，資本充足率最高，存、貸款增長速度匹配，利息收入提升空間很大。憑借其強大的綜合金融平臺和機構網點優勢，中間業務收入位居行業首位，占營業收入的比例在行業內排名靠前。行業龍頭的地位無法動搖，穩健增長帶來長期投資價值。主要風險在于凈利差水平不高，經營效率短期內提升不快。2007年、2008年、2009年的每股收益分別為0.19元/股、0.25元/股、0.32元/股，每股凈資產分別為1.57元/股、1.79元/股、2.08元/股，維持“強烈推薦”的長期投資評級。

　　中國銀行(601988)：領先的多元盈利模式作為人民幣清算行，擁有獨特的外幣資產經營優勢，多市場、多渠道的綜合金融平臺賦予其中間業務經營上的比較優勢，形成多元盈利模式，近三年中間業務收入占比逐年上升，2006年中間業務收入占比位居上市銀行第一。成本收入比持續下降，存貸利差持續擴大，存貸比低、資本充足率高，存貸款增長匹配，資產收益率位居上市銀行第二。主要風險在于

人民幣升值對其外幣資產的不利影響。2007年、2008年、2009年的每股收益分別為0.21元/股、0.26元/股、0.34元/股，每股凈資產分別為1.72元/股、1.95元/股、2.26元/股，維持“強烈推薦”的長期投資評級。

　　招商銀行(600036)：股份制商業銀行的“領頭羊”較好地實施了“效益、規模和質量協調發展”的經營戰略，利差水平居行業領先，并在存貸款匹配情況下實現了規模適度擴張，對綜合金融平臺和各種產品的整合能力較強，中間業務收入增長迅速，占比位居行業第二，綜合競爭力強，資產收益率位居上市銀行第一，撥備覆蓋率過百，未來資產減值準備支出很可能減少，A股和H股價格溢價最小。預計2007年、2008年、2009年的攤薄每股收益分別為0.65元/股、0.85元/股、1.19元/股，每股凈資產預計分別為4.30元/股、5.02元/股、6.03元/股，維持“強烈推薦”的投資評級。

　　興業銀行(601166)：高成長、高回報、創新型的股份制銀行產品創新能力強，股東回報高，凈資產收益率三年位居上市銀行首位，成本收入比和有效稅率為上市銀行最低，中間業務增長迅速，撥備覆蓋過百，未來資產減值準備可能減少。提醒關注由于受到宏觀收緊可能造成貸款增速放慢帶來的利潤增長減緩風險。2007年、2008年、2009年的每股收益分別為1.05元/股、1.38元/股、1.82元/股，每股凈資產分別為7.22元/股、8.32元/股、9.78元/股，維持“強烈推薦”的長期投資評級。

　　浦發銀行(600000)：穩健成長的股份制銀行凈利潤平穩增長，財務穩健，撥備覆蓋率為上市銀行最高，中間業務增長迅速，存貸款增長較快。目前有效稅率較高，提請關注由于適用新稅率或成功申請工資稅前抵扣大幅減少所得稅支出帶來的交易性機會。2007年、2008年、2009年的每股收益分別為1.01元/股、1.31元/股、1.72元/股，每股凈資產分別為6.53元/股、7.64元/股、9.10元/股，給予“推薦”的長期投資評級。

　　民生銀行(600016)：快速成長的股份制銀行中間業務收入增長迅速，位居行業首位，撥備覆蓋過百，資產質量最佳，存貸款增長迅速且結構互相匹配，產品創新能力強，目前持有海通

證券上市后5.62%的股份，持有或變現都將帶來可觀的收益。主要風險可能在于較高的存貸比和較低的資本充足率將限制未來貸款增長空間。2007年、2008年、2009年的每股收益分別為0.50元/股、0.66元/股、0.85元/股，每股凈資產分別為2.32元/股、2.85元/股、3.53元/股，給予“推薦”的長期投資評級。

　　深發展(000001)：轉型中的零售銀行積極推進業務轉型，貸款向個人貸款和中型企業貸款傾斜，收入向中間業務傾斜，凈息差位居行業領先，股改完成，認購權證獲批，補充資本金和引入戰略投資者計劃提上日程，預計資本充足率不足和不良貸款率高的現狀將在未來1年內有所改善，公司盈利增長較快，基本面轉好。如果不考慮認購權證行權因素，預計公司2007年、2008年、2009年的每股收益分別為0.91元/股、1.35元/股、1.95元/股，每股凈資產分別為4.01元/股、5.36元/股、7.31元/股；如果6個月期的認購權證2007年底到期行權、12個月期的認購權證2008年中到期行權，則公司2007年、2008年、2009年的每股收益分別為0.79元/股、1.17元/股、1.69元/股，每股凈資產分別為5.15元/股、7.15元/股、8.84元/股，提高投資評級至“推薦”。

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