華泰證券 張仲華

　　投資要點：

　　2007年前5個月全國共實現發電量12082.44億Kwh，同比增長15.8%。全國累計發電量同比增速已連續3個月超過15%，為近三年來同期最高增速。

　　上半年電煤價格基本維持高位運行態勢，特別是近期受火電發電量快速增長影響價格出現小幅回升，下半年電煤價格有可能出現季節性波動，但全年仍將維持高位運行態勢。

　　目前非重點電力上市公司平均靜態市盈率接近60倍，股價已明顯高估。重點上市公司平均靜態市盈率超過40倍，07年平均動態市盈率達34倍，估值也已達到合理水平上限。一方面未來幾年行業裝機規模增速將持續下滑，而燃料價格將長期高位運行，行業盈利水平提升緩慢；另一方面，從行業資產整合進展情況看，整合過程尚需時日，應理性看待上市公司的資產整合帶來的投資機會，因此給予行業“中性”的投資評級。

　　上市公司中繼續維持華能國際、長江電力“推薦”投資評級，建議關注漳澤電力、穗恒運、上海電力。

　　一、電力行業運行分析

　　發電量持續快速增長，水火境遇不同

　　根據國家統計局最新公布數據，1-5月份全國共實現發電量12082.44億Kwh，同比增長15.8%，其中火電完成10542.08億Kwh，同比增長18.4%，水電完成1293.27億Kwh，同比增長0.7%。進入3月份以來，全國發電量同比增速連續3個月超過15%，為近三年來同期最高增速，遠遠超過政府有關部門以及市場年初預測。從發電量構成看，水電發電量仍不理想，前5個月累計發電量與去年持平，根據國網公司數據，5月份，國網范圍內重點水電廠總體來水比多年少40%，重點水電廠月末可調水量同比下降14.93%，總蓄能量82.9億千瓦時，同比少19.1億千瓦時。5月份，三峽水庫平均入庫流量8610立方米/秒，比多年同期偏少27%。而火電持續維持快速增長，累計增速連續5個月超過17%以上。

　　根據今年國家氣象局預測，07年我國氣象總體偏差，出現極端氣候事件的可能性較大，從5月中旬開始部分地區入夏時間比往年提前近一個月，三季度隨著全國進入迎風度夏用電旺季，電力需求將進一步增強，預計全年發電量增速接近15%。從供需形勢看，大量新增機組影響已經開始顯現，全國電力供需形勢繼續緩解，總體基本平衡。受電煤供應、來水情況以及電網輸送能力制約影響部分地區出現時段性電力短缺。

　　重工業仍是拉動用電量快速增長的主因

　　我國用電量結構中第二產業所占比重繼續提高，工業用電量占全社會用電量的比重已經從2000年的71.8%上升到2006年的75.6%，今年一季度又提高到76.1%，占一季度電力消費增長的84.2%。其中重工業用電量快速增長是拉動用電量增長的根本原因，1-4月份重工業用電量增速高達19.08%，用電結構的重工業化趨勢十分明顯。

　　水電利用小時數下滑幅度持續擴大，火電有所減緩

　　1-5月份，全國發電設備累計平均利用小時為2011小時，比去年同期降低86小時。其中，水電設備平均利用小時為1103小時，比去年同期降低135小時；火電設備平均利用小時為2206小時，比去年同期降低83小時。全國平均利用小時數與去年同期基本持平，受來水情況影響，水電利用小時數持續下滑，而火電利用小時數下降幅度有所緩解。

　　預計2007年全社會用電量將達32500億千瓦時，同比增長15%左右。

　　機組利用率方面，預計火電機組利用小時數同比下降4.5%以上。

　　二、電煤價格走勢分析

　　2007年上半年各環節煤炭庫存持續穩步增加，由于二季度是煤炭需求淡季，因此電煤價格自3月份起出現一定幅度調整，進入5月份電煤價格開始出現回升，以秦皇島動力煤價格為例，6月中旬大同優混、山西優混價格分別比4月中旬價格上漲5-10元。三西地區市場交易價格指數繼續保持平穩運行。4月初山西省開始征收“煤炭可持續發展基金”以及火電發電量增速較快是近期電煤價格由下滑態勢到逐漸走穩局面的主要原因。進入三季度迎風度夏用電旺季，隨著水電出力增加以及煤炭供需情況緩解，預計電煤價格不會出現持續反彈，全年價格將繼續高位運行。

　　三、行業投資評級

　　上半年電力板塊中主要是小盤股表現突出，特別是具有參股券商、資產整合概念的個股漲幅較大，非重點電力上市公司平均漲幅達196.68%，超過行業平均水平并遠遠領先重點上市公司平均漲幅，這與我們年度報告中提出的“抓小放大，關注水電和行業資產整合”投資策略基本吻合。從統計數據看，目前非重點上市公司平均靜態市盈率接近60倍，股價已出現明顯高估。重點上市公司平均靜態市盈率超過40倍，07年平均動態市盈率達34倍，估值也已達到合理水平上限。一方面從行業未來幾年發展趨勢看，裝機規模增速將出現明顯下滑，燃料價格長期高位運行，行業盈利水平提升緩慢；另一方面，雖然電力行業資產整合是國資委鼓勵方向，同時也是“十一五”電力改革發展的重點目標之一，但實際進展比較緩慢，可以說是任重道遠，整合過程不可能一帆風順、一蹴而就，應理性看待上市公司的資產整合帶來的投資機會，因此維持行業“中性”的投資評級。

　　四、重點上市公司評級

　　重點上市公司中，大型電力企業我們繼續維持對華能國際、長江電力、國投電力“推薦”投資評級，區域型電力公司中我們看好漳澤電力、穗恒運A，建議關注上海電力未來可能存在資產重估的投資機會。