———航空業(yè)2007下半年投資策略報(bào)告、

　　世紀(jì)證券胡昆明

　　盈利走出谷底

　　國內(nèi)航空運(yùn)輸業(yè)在2002年以來的行業(yè)整合后，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)基本達(dá)到相對(duì)均衡狀態(tài)，運(yùn)力擴(kuò)張變得理性，客座率和收益率指標(biāo)均得到持續(xù)改善，預(yù)計(jì)整個(gè)航空運(yùn)輸業(yè)在2006年盈利觸底之后，2007年航空公司盈利能力將獲得顯著提升，行業(yè)盈利將持續(xù)好轉(zhuǎn)。

　　1、2006年經(jīng)營指標(biāo)持續(xù)向好：總周轉(zhuǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)、客座率保持較高水平、收益率得到顯著提升。

　　預(yù)計(jì)2007年，全行業(yè)航空運(yùn)輸仍將保持快速增長(zhǎng)。預(yù)測(cè)運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量352億噸公里，旅客運(yùn)輸量1.85億人，貨郵運(yùn)輸量390萬噸，分別比上年增長(zhǎng)15%、16%和12%左右。從上市航空公司披露的信息來看，2006年國內(nèi)主要航空公司的經(jīng)營指標(biāo)持續(xù)向好。總周轉(zhuǎn)量均保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，客座率也較2005年有顯著的提高，達(dá)到75%左右，且客座率的提高并沒有以收益率水平下降為代價(jià)，票價(jià)水平較2005年還有明顯的上升，表明行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入平穩(wěn)狀態(tài)。

　　2、驅(qū)動(dòng)行業(yè)盈利持續(xù)增長(zhǎng)的有利因素依然存在。

　　2007航空運(yùn)輸業(yè)的盈利增長(zhǎng)仍取決于供求關(guān)系、航油價(jià)格和

人民幣匯率三個(gè)核心因素。我們認(rèn)為今年國內(nèi)航空運(yùn)輸業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)依然健康，可保持較高的客座率和收益率水平；平均航油價(jià)格將不超過去年的水平；而人民幣也將面臨持續(xù)升值的過程。

　　推動(dòng)國內(nèi)航空需求持續(xù)增長(zhǎng)的因素主要表現(xiàn)在以下幾方面：一是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，國際貿(mào)易和國際交流進(jìn)一步深化，推動(dòng)國際航線需求增加。二是消費(fèi)升級(jí)，乘機(jī)出行平民化。在消費(fèi)升級(jí)背景下，居民出行方式正在發(fā)生顯著變化，航空客運(yùn)在全部運(yùn)輸方式中的占比顯著提高。此外，旅游業(yè)快速發(fā)展加速推動(dòng)航空運(yùn)輸?shù)钠矫窕��?

　　我們預(yù)測(cè)未來5年運(yùn)力需求與供給增長(zhǎng)將保持相對(duì)平衡狀態(tài)，而2007、2008 年需求增長(zhǎng)將超過供給的增長(zhǎng)，航空公司的客座率和收益率將會(huì)繼續(xù)得到提升。2007年一季度，航空運(yùn)輸延續(xù)了這種良好的發(fā)展勢(shì)頭。一季度全行業(yè)運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量、旅客運(yùn)輸量和貨郵運(yùn)輸量同比分別增長(zhǎng)19.5%、15.9%和13.3%，其中運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量和貨郵運(yùn)輸量增長(zhǎng)率與去年同期相比分別提高2.5和0.8個(gè)百分點(diǎn)；平均正班客座率為72.7%，正班載運(yùn)率為63.9%，分別比上年同期提高1.2和降低0.8個(gè)百分點(diǎn)；一季度航空公司主營業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)19.9%，高于成本費(fèi)用16.5%的增長(zhǎng)，贏利水平顯著提高，比去年同期減虧12.8億元。

　　航油價(jià)格今年均值將不超過去年的平均水平。進(jìn)入2007年，國際油價(jià)在2006年7月創(chuàng)出79美元高點(diǎn)之后有所回落，出現(xiàn)了下滑、震蕩的走勢(shì)。但考慮目前國際原油剩余產(chǎn)能和煉油剩余產(chǎn)能的不足，國際原油和成品油價(jià)格難以大幅度回落。展望未來，新能源開發(fā)及替代能源快速發(fā)展，石油剩余產(chǎn)能將增加，世界石油供需基本面將有所改善；中東局勢(shì)趨于緩和，美國、伊朗開始正面談判，預(yù)期未來原油價(jià)格將從目前的高位有所回落。初步預(yù)測(cè)2007 年國際原油平均價(jià)格維持在63美元/桶，較2006年的68.5 美元/桶，回落8.03%左右。

　　我們認(rèn)為2007年國內(nèi)航油平均價(jià)格將不超過去年的均值，航空公司主營收入增速將超過主營成本的增長(zhǎng)，航油進(jìn)一步蠶食利潤的局面將得到扭轉(zhuǎn)。航油價(jià)格的下調(diào)對(duì)航空公司的正面影響正在顯現(xiàn)，今年一季度國內(nèi)航空公司主營收入增長(zhǎng)速度高于成本和費(fèi)用的增速，盈利能力顯著提高，較上年減虧12.8億元。隨著航空運(yùn)輸?shù)耐�季來臨，這種盈利能力的提升幅度將更高。從民航總局披露的信息來看，2007年4、5兩個(gè)月航空公司均實(shí)現(xiàn)不同程度的盈利。

　　

人民幣升值趨勢(shì)不會(huì)得到根本性改變。自匯改以來，人民幣已累計(jì)升值超過6%，而未來幾年我國貿(mào)易順差狀況不會(huì)得到根本改變，人民幣升值將是一個(gè)持續(xù)的過程。而航空公司均擁有大量的外幣負(fù)債，且主要是美元負(fù)債，人民幣升值必然帶來巨額匯兌收益。此外，人民幣升值將導(dǎo)致飛機(jī)、航材等進(jìn)口商品價(jià)格的下跌，國內(nèi)以人民幣計(jì)價(jià)的航油價(jià)格也會(huì)出現(xiàn)下降。這都將對(duì)航空公司盈利產(chǎn)生積極影響。

　　看好占有航線資源的公司

　　我們看好擁有航線資源優(yōu)勢(shì)的航空公司，其盈利能力在有利環(huán)境中提升的速度更快。

　　中國國航的國際航線資源最為豐富，是目前國際客流量快速增長(zhǎng)的最大受益者；南方航空國內(nèi)航線分布最廣，在國內(nèi)航空客運(yùn)平民化趨勢(shì)中占據(jù)有利地位；而海南航空在國內(nèi)支線航空擁有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，將直接分享民航總局大力為推進(jìn)支線航空所提供的優(yōu)惠政策。

　　我們認(rèn)為這三家定位不同的航空公司，將會(huì)在國內(nèi)航空運(yùn)輸業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)中取得各自的優(yōu)勢(shì)地位，盈利增長(zhǎng)將更為顯著。因此，中國國航(601111)、南方航空(600029)和海南航空(600221)成為我們的投資選擇。

　　關(guān)注機(jī)場(chǎng)類公司投資機(jī)會(huì)

　　隨著航空運(yùn)輸?shù)某掷m(xù)增長(zhǎng)，機(jī)場(chǎng)的業(yè)務(wù)指標(biāo)獲得更快的增速。從2006年的數(shù)據(jù)來看，全國各機(jī)場(chǎng)共完成旅客吞吐量3319.73萬人次，上年增長(zhǎng)16.7%；完成貨郵吞吐量753.2萬噸，比上年增長(zhǎng)19%。飛機(jī)起降架次為348.6萬架次，比上年增長(zhǎng)14.1%。

　　作為處于相對(duì)壟斷地位的機(jī)場(chǎng)，其盈利能力的提升有賴于業(yè)務(wù)量的增長(zhǎng)突破臨界點(diǎn)之后，由于基礎(chǔ)設(shè)施折舊成本的剛性，主營業(yè)務(wù)收入的增速將快于成本費(fèi)用的增速，單機(jī)起降架次的收入與成本的差距逐漸擴(kuò)大，而人均收入和人均成本費(fèi)用也將形成喇叭口，體現(xiàn)出機(jī)場(chǎng)設(shè)備的利用率提高，盈利能力顯著提升。

　　在目前機(jī)場(chǎng)類上市公司當(dāng)中，我們認(rèn)為白云機(jī)場(chǎng)正處于這樣的過程當(dāng)中，其現(xiàn)階段的投資價(jià)值非常明顯。我們通過比較目前國內(nèi)4家上市機(jī)場(chǎng)的業(yè)務(wù)和市值，也認(rèn)為白云機(jī)場(chǎng)市值提升空間最大。

　　以6月20日的收盤價(jià)來計(jì)算，白云機(jī)場(chǎng)的市值與深圳機(jī)場(chǎng)相當(dāng)，而與首都機(jī)場(chǎng)和上海機(jī)場(chǎng)相比，則相差2倍到4倍，這與白云機(jī)場(chǎng)作為南中國的樞紐地位是不相稱的。從去年的數(shù)據(jù)來看，白云機(jī)場(chǎng)的旅客吞吐量和起降架次與上海機(jī)場(chǎng)相當(dāng)，但超過深圳機(jī)場(chǎng)35%以上。比較單架次收入，盡管有機(jī)場(chǎng)建設(shè)費(fèi)的50%作為白云機(jī)場(chǎng)的主營業(yè)務(wù)收入，但單架次收入還是低于上海機(jī)場(chǎng)23%左右，與首都機(jī)場(chǎng)相當(dāng)(如果不考慮機(jī)場(chǎng)建設(shè)費(fèi))。分析其中原因，主要在于上海機(jī)場(chǎng)航空性收入占比高達(dá)71%，而白云機(jī)場(chǎng)為53%，主要原因在于上海機(jī)場(chǎng)國際航班較多，起降班機(jī)載重噸較大，從而航空性收費(fèi)明顯偏高。從單架次成本來看，白云機(jī)場(chǎng)在所有機(jī)場(chǎng)中最高，主要原因在于轉(zhuǎn)場(chǎng)后急劇上升的折舊和人工費(fèi)用，這也是白云機(jī)場(chǎng)當(dāng)前盈利能力欠佳的主要原因。

　　我們認(rèn)為在民航總局的積極支持下，白云機(jī)場(chǎng)的樞紐地位將日益顯現(xiàn)，起降架次持續(xù)增長(zhǎng)；隨著聯(lián)邦快遞亞太中心的建成，國際航班的比重也會(huì)迅速提高，每航班架次收入也會(huì)相應(yīng)得到提升；折舊的剛性和學(xué)習(xí)能力的提高，人均成本費(fèi)用增長(zhǎng)將慢于人均收入的增長(zhǎng)。在這些因素的影響下，預(yù)計(jì)白云機(jī)場(chǎng)在2008年將進(jìn)入盈利能力快速提升階段，從而帶來較好的投資機(jī)會(huì)。

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