招商證券 羅毅

　　事件：

　　我們近期在全國推介保險股，反響很是熱烈，保險股的走勢近期也格外亮眼，中國人壽，中國平安自6月5日以來均上漲30%左右，在大盤藍籌股中，漲幅居前。這里總結之前與投資者交流的一些問題與回答，兼帶點評5月份保費收入的數(shù)據(jù)，并且闡述我們的人腿理論。

　　分析：

　　保險的“人腿理論”要看清保險股的投資價值，一定要把握清楚保險公司的保費收入與投資收益這兩大塊，因為保費收入提供資金來源，而投資收益是真正兌現(xiàn)盈利的過程，而這就像人的兩條腿，在向前走路的時候，一定是一條腿走在另外一條腿的前面，交叉的向前邁步，這樣才可以達到動態(tài)的平衡。所以說，投資者也應該寬容一些，允許兩條腿(保費收入，投資收益)交叉的前進，這才符合事物發(fā)展的規(guī)律。但我們分析保險的時候，必須要有側重點，例如當前的時點，重點就應在投資收益上，就如同人將要邁出的那只腿一樣，因為你要邁出的這只腿決定了你一步能跨出的距離！這就是我們的人腿理論。下文采用問與答的方式，對這兩塊都進行分析。

　　問：為何對中國人壽與中國平安的長期回報率較市場平均樂觀？

　　答：我們在《中國人壽，三年九十》，《上調(diào)國壽目標價至52元》，《中國平安，未來金融界的沃爾瑪》，《保險行業(yè)：加息周期中的首選投資標的》四篇深度報告中寫的比較明確，這里摘錄要點如下(1)我們在06年底判斷中國必定步入加息周期，而07年以來，央行調(diào)整利率的幅度符合我們預期，長期存款利率(五年期以上部分)已經(jīng)上調(diào)了81基點，我們相信當前的通漲趨勢還無法抑止，未來利率會進一步調(diào)高，從而提高保險公司的長期回報率，而當時市場普遍觀點認為通漲處于低位，利率不會提高。

　　(2)我們認為，宏觀經(jīng)濟的高速增長，與資本市場的繁榮必將提高保險股的長期回報率，從而提高保險股的估值中樞。當前這種效應正在逐步釋放，相信未來仍將持續(xù)。而在去年底的時候，有不少聲音認為資本市場無法繼續(xù)繁榮。

　　(3)保險股的資源與地位，決定了在項目爭奪上較一般的投資機構有優(yōu)勢，所以更可以獲得超額回報的機會，例如戰(zhàn)略配售，私人股權等方面的大項目。

　　(4)投資渠道必將逐步打開，從而提高保險公司的長期投資回報率。

　　問：保費收入增速是否會受到資本市場的影響出現(xiàn)下滑，從而影響保險股的投資價值？

　　答：從五月份的數(shù)據(jù)來看，人壽與平安的保費收入增速確實受到部分資本市場火爆的影響，兩者的同比增長都出現(xiàn)下滑，中國人壽1-5月實現(xiàn)保費收入同比增長12.7%，比1-4月份的14.98%下降2.3%，而中國平安1-5月實現(xiàn)保費收入同比增長18.4%，比1-4月份的26.03%下降7.6%，明顯感覺到資本市場火爆對于保費的分流。但是我們并不認為這會影響保險股的價值。保險公司必須要看的更遠，長期的保費收入復合增速應能維持在15%左右(未來15-20年)，這是因為當前國內(nèi)壽險滲透率與國外差距巨大，而隨著財富的積累，人們對于保險的需求也隨之增加，同時我們現(xiàn)在也面臨人口二波浪的黃金發(fā)展時期(詳細分析請參見《中國人壽，三年九十》)，雖然短期可能受到資本市場的影響，但是長期來看，成長的趨勢非常明顯。而保費收入增速在歷史上本身也是高波動的指標，短期的下降不會對長期的增長趨勢產(chǎn)生影響。

　　另外，我們在《保險行業(yè)：加息周期下的首選投資標的》中也明確提出，保費收入增長與居民儲蓄增長呈正相關，而居民儲蓄增長與上證指數(shù)負相關，也就是說，牛市里面，保費收入增速減緩，但是在牛市中，保險股更應該注重其投資收益，相當于之前積累的資金進入收獲期。而如果資本市場出現(xiàn)蕭條，保險公司的保費收入增速又會加速，給保險公司帶來資金積累。對于牛市和熊市中的保險，我們分析的側重點是不一樣的。保費收入在熊市中的高速增長減緩了保險公司的盈利壓力，而牛市中積累的投資收益，也會在一段時間內(nèi)逐步釋放，從而減少利潤的波動性。綜合來看，中國人壽與中國平安的利潤高速成長趨勢是不會改變的。

　　要看清保險股，一定要把握清楚保險公司的保費收入與投資收益這兩大塊，而這就像人的兩條腿，在向前走路的時候，一定是一條腿走在另外一條腿的前面，交叉的向前邁步，這樣才可以達到動態(tài)的平衡。所以說，投資者也應該寬容一些，允許兩條腿(保費收入，投資收益)交叉的前進，這才符合事物發(fā)展的規(guī)律。

　　但我們分析保險的時候，必須要有側重點，例如當前的時點，重點就應在投資收益上，就如同人將要邁出的那只腿一樣，因為你要邁出的這只腿決定了你一步的距離！這就是我們的人腿理論。

　　我們需要將分析的焦點放到保險公司的投資回報率上，因為這是保險公司的核心價值，也是保險公司持續(xù)的股價催化劑，例如公司債規(guī)模的擴大，QDII的出海都將提高保險公司的長期回報率，而短期來看，大型IPO的重啟，海外上市公司的回歸，這也給保險公司獲得超額回報率的機會。因此我們認為國壽的長期投資回報率將達到8%以上，而中國平安的長期投資回報率將在7%以上(詳細分析請參考上述的深度報告)。