興業證券 陳劍輝

　　07年上半年行業回顧

　　沿海港口貨物吞吐量快速增長，但增速回落07年1-4月全國沿海港口貨物吞吐量為12.45億噸，同比增長16.58%，較06年回落4個百分點。其中：集裝箱吞吐量3140萬TEU，同比增長25.09%；石油進口量5447萬噸，同比增長10.80%；重點港口煤炭吞吐量14755萬噸，同比增長16.65%；鐵礦石進口量13354萬噸，同比增長23.44%。

　　干散貨運價指數強勁上揚

　　07年以來國際BDI指數(干散貨綜合運價指數)一路上揚，加速向上突破，1-5月日均運價同比增速分別達到91%、80%、97%、143%、162%，5月15日達到6688點，創歷史新高，超越2004年6208的歷史高點7.7%。5月下旬BDI指數急速回落，跌破6000點，但指數仍在高位運行。

　　支持本次BDI強勁上揚的主要原因有：

　　1、全球經濟繼續向好，鐵礦石、煤炭、糧食等大宗貨物需求旺盛，尤其是鐵礦石的旺盛需求是這次運價走高的主要動力；2、船臺緊張，船舶運力擴張跟不上需求增加，全球干散貨運力處于適度偏緊狀態；3、印度對本國鐵礦石出口征稅，使我國進口鐵礦石運距拉長；4、4月1日新財政年度鐵礦石漲價期限逼近，鋼鐵企業加大了進口量；5、澳大利亞西部地區熱帶風暴影響、部分港口堵塞嚴重。

　　油輪運價低位運行BDTI指數(國際原油運價指數)在2月因歐佩克減產而下挫后，3、4月因需求回暖和法國Lavera碼頭工人罷工事件而全面上揚，5月中旬因尼日利亞原油生產設施遭武裝人員破壞，非洲最大石油生產國原油出口下挫，國際原油運價應聲下挫，1-5月BDTI指數最高為1398點，最低為1016點。

　　5月與中國相關的兩條超大型油輪VLCC航線運價漲跌互現：波斯灣至日本航線走出低迷，呈現恢復性大幅上漲，日均WS83.6，比4月增長36.6%；西非至中國航線卻下降明顯，日均WS57.7，比4月下降16%。

　　07年下半年行業展望港口行業將保持平穩增長態勢07年隨著國家宏觀調控力度加大，固定資產投資增速下降，加之港口吞吐量基數增大，預計未來兩年港口吞吐量增速將會放緩，由高速增長轉為平穩增長。

　　集裝箱：貨主預期班輪公司擬上調運價，提前出貨意愿強烈，導致5月前貨源猛增，預計下半年集裝箱吞吐量增速趨緩，但全年仍能保持20%的高增長勢頭。

　　石油：我們保守認為07、08年原油進口量仍有10%的增長，一是新的成品油定價體系有利于提高企業原油進口的積極性；二是中國經濟仍保持強勁增長勢頭，汽車擁有量逐年增加；三是中國石油儲備的啟動。

　　煤炭：煤炭發運由一季度的過熱轉向二季度的溫和，三季度隨著夏季來臨，煤炭需求將逐漸放大，預計全年煤炭為9%左右。

　　鐵礦石：受出口退稅和落后產能淘汰影響，預計下半年鐵礦石進口量增速會略有回落，但全年仍能保持20%的增速。

　　干散貨運輸保持景氣在這輪BDI上漲中，鐵礦石運輸是最大的推動力。我們認為鐵礦石貿易特別是中國鐵礦石進口仍保持強勁，加上中國有煤炭凈出口國變為凈進口國拉長了日本韓國煤炭進口的運距，干散貨運輸需求仍保持旺盛，需求的年增長率在未來兩年仍高于干散貨運力的年增長率，干散貨運輸仍將保持景氣狀態。

　　油輪運輸景氣將開始回升07年上半年原油運價在低位波動，6月份開始天氣轉熱，歐美家庭及汽車用油升溫，國際原油運價逐漸進入傳統的旺季，預計下半年國際原油運價將隨之上升。未來兩年，油輪運力增速將顯著放緩，油輪需求增速將高于運力增速，油輪運價將進入長期回升階段。

　　下半年港口航運行業投資主題投資主題之一：資產注入仍是港口行業的熱點主題港口上市公司依靠自身資產發展空間已經有限，資產注入將成為公司發展的最佳途徑。上港集團、營口港、天津港相繼決定整體上市，對中國港口整合起到了良好的示范作用。全國港口資源整合也正面臨提速，通過資產重組增強企業的競爭力、保持和提高市場份額，進而獲取持續發展動力將成為中國港口企業的必然選擇。

　　投資主題之二：BDI指數持續走強，航運股投資價值提升07年以來國際BDI指數(干散貨綜合運價指數)一路上揚，加速向上突破，去年上半年BDI指數的均值大約為2500點左右，今年上半年均值達到5000點左右，大大超過去年同期，我們認為國際干散貨航運市場繁榮期仍將繼續。

　　國內航運公司處于歷史高景氣周期，07、08年業績有望給市場帶來驚喜。我們重點推薦中海發展和中遠航運。中海發展是干散貨和油運的綜合運輸商，公司運力擴張迅速，且通過長期運輸合同穩定了貨量和運價，降低了航運的周期波動性；中遠航運是細分市場壟斷經營者，主要運營特種船和承運雜貨的多用途船和雜貨船，特種船持續景氣，周期波動小，雜貨船得益于貨種結構改變而延續景氣。

　　中海發展(600026)：運力擴張迅速、長單保量保價..公司運力擴張迅速，06-10年總運力年復合增長率為17%。06年底，公司油輪運力340萬載重噸，貨運運力456萬載重噸，總運力796萬載重噸。從簽約訂單計算，2010年底公司油輪運力711.7萬載重噸，貨輪運力787.5萬載重噸，總運力1499.22萬載重噸，總運力年復合增長率達17%。

　　長期運輸合同減弱行業周期性風險。航運是典型的周期性行業，公司通過與中石化、首鋼、寶鋼、神華等大貨主簽訂長期運輸合同，確保了長期穩定的貨源，減弱了量、價波動風險。

　　集團LNG運輸業務尚在培育期，09年有望注入公司。集團有意向將LNG業務注入公司，但該業務尚在培育期，預計09年將會產生收入，那時注入公司的可能性較大。

　　公司合理價值26元，維持“推薦”評級。公司是我國最大的散貨和油輪運輸公司，發展戰略積極穩妥。預計公司07、08年業績為1.21元、1.36元，合理價值為26元，維持“推薦”評級。

　　中遠航運(600428)：特種船與雜貨船運輸齊飛..公司為細分市場壟斷經營者，至2010年運力遞增速度不低于5%。公司船隊包括半潛船、重吊船、汽車船和滾裝船在內的特種船以及承運雜貨的多用途船和雜貨船。公司作為目前全球最大的綜合性特種船隊，預計公司至2010年運力遞增速度不低于5%。

　　特種船運輸長期景氣，利潤貢獻比例不斷提高。全球半潛船和重吊船市場為寡頭壟斷市場，主要競爭對手為荷蘭的DOCKWISE，汽車船市場為壟斷競爭市場。未來特種船運輸處于長期景氣狀況，運價幾乎不受BDI波動的影響。特種船利潤占主營業務利潤比例04-06年分別為19.72%、21.82%、38.09%，利潤貢獻比例不斷提高。

　　多用途船和雜貨船貨種結構優化，景氣延長。公司06年凈利潤下降主要為雜貨船和多用途船業務拖累，但中國出口結構的改變，特別是機電產品和機械設備出口增長迅速使得雜貨運輸業務結構也在不斷變化，我們認為中國機電和機械出口未來幾年仍將保持高增長態勢，雜貨運輸貨種結構將會優化，景氣延長。

　　公司合理估值28元，維持“推薦”評級。公司行業基本面處于高景氣狀態，未來業績將快速增長。預計公司07、08年業績為1.10元、1.38元，合理估值28元，維持“推薦”評級。

　　天津港(600717)：資產注入發展空間倍增、綜合性港口雛形初具..集團資產注入規模超出預期，價格優惠較大。公司擬收購集團目前經營的集裝箱、散雜貨、原油及成品油、滾裝、客運等所有碼頭資產和權益，收購價格為18.17元，對應07年PE為10.4，遠低于現有港口07年接近30倍PE的估值水平，也低于國際上一般15倍的收購估值。

　　公司未來尚有兩點值得期待：與天津港發展的整合、集團其他資產的注入。天津港(600717.SH)與天津港發展(3382.HK)同為天津市政府控制下的企業，兩者存在競爭關系，對兩者進行整合是天津港國際航運中心定位的內在要求。集團剩下的資產主要有在建的30萬噸原油碼頭、物流倉儲和一些服務業務。對于在建的30萬噸原油碼頭，集團承諾竣工驗收后將置入股份公司。集團同時承諾未來新建、開發和運營碼頭項目，股份公司有優先投資權和收購選擇權。

　　資產注入增厚公司07年業績0.18元，增厚效應為45%，維持“推薦”評級。預計收購后07年EPS為0.58元，增厚效應為45%，08年EPS為0.65元。考慮濱海地區的良好發展前景以及公司未來整合的投資機會，公司合理估值為28元，維持公司“推薦”評級。