興業證券 韓吟華

　　07年上半年行業回顧：銷量仍然穩定增長2007年全年轎車銷售增長趨勢不變，但是增長速度有可能從去年的46.8%減少到今年的25%-30%左右。乘用車價格面臨較大的調整壓力，下半年轎車價格在各種因素影響下可能有較大下滑，預計全年價格下降幅度約為6%-7%。

　　主要理由：

　　1.銷量仍然快速增長07年1-4月份汽車銷售量為293.36萬輛，相比去年同期240.67萬輛的銷量，仍然增長21.61%，表明汽車銷售增長的趨勢并沒有改變。其中基本型乘用車(轎車)前四個月銷量153.45萬輛，同比增長26.29%，在乘用車細分行業中仍然處于前列，并以52.31%的比例主導了汽車行業的增長。

　　2.乘用車增長幅度略有放緩相比06年四月份乘用車銷量38.99%的增長幅度，今年四月份乘用車銷量同比增長只有27.41%，增長幅度相對放緩。預計今年乘用車銷售增長速度可能從去年全年的46.8%略微放緩，07年全年銷量增長速度將保持在25%-30%左右。

　　3.關注重卡亮點商用車領域，重卡行業以四月份5.29萬輛的銷量，41.39%的同比增長率延續了今年以來快速增長的趨勢。1-4月份重卡銷量合計12.89萬輛，同比增長38。97%，位居各細分行業第一的水平。而客車行業4月份銷量3.1萬輛，同比增長9.74%，仍然保持了平穩增長。

　　4.企業盈利能力實現高速增長根據汽車工業信息網的統計數據，2007年1-3月，全國重點汽車企業實現主營業務收入2298億元，同比增長36.61%；實現利潤總額127億元，同比大幅增長，增長幅度達到69.9%，企業盈利能力增長喜人。行業整體管理效率的提高造成的期間費用率的降低是行業利潤增長的主要動力。

　　07年下半年行業展望：平穩增長可期，降價壓力較大銷量有望保持平穩增長四月份由于是傳統銷售淡季，乘用車銷量相比三月份略有下滑，這在歷年中都是普遍現象。相比去年同期，乘用車銷量仍然有27.41%的增長，這表明乘用車市場仍然處于較好的環境中，市場容量仍然在持續擴大。相比06年四月份，銷量的增長速度略有下滑，這主要是因為05年汽車行業整體處于低谷，銷量基數較少，而06年屬于恢復性的快速增長，因此增幅較大。預計07年下半年銷量會出現一定幅度的恢復，但是增長速度可能仍然維持在25%左右，相比去年去年46.8%的同比增長，速度仍然會有所放緩。

　　中國汽車行業將保持長期牛市為什么我們認為今年以及未來幾年依然會保持較快的增長速度呢？主要是依據國外汽車發展經驗以及我國的情況得出判斷。從國際經驗來看，一般來講當R值達到2到3的時候就開始大規模的進入家庭，也就是車價相當于人均GDP的兩到三倍的時候，這是一個國家轎車大量進入家庭的時期。日本在60年代初，韓國80年代中期R值達到3，其后進入了10年快速成長期。

　　降價不會對企業盈利能力造成太大影響隨著汽車行業競爭的不斷激化，

汽車價格不斷下滑。，但是汽車企業的盈利能力并沒有如車價一樣一路向下。我們認為主要有兩個原因：1.國內主要汽車廠商相對上游供應商及下游經銷商處于相對強勢地位，能夠將成本及降價壓力向上下游轉移；2.當整個行業產量提高時，由于規模效應的作用，期間費用率的上升幅度落后于銷售收入的上升。企業盈利能力獲得了超過銷售收入的快速增長。

　　下半年汽車行業投資主題：挖掘具有

競爭力的自主品牌公司汽車行業是典型的完全競爭產業。該行業雖然有一定資金壁壘，在我國行業新進入者還面臨一定的政策限制。但是在全球化背景下，汽車工業所需要的技術、設備、零部件等資源供應充沛，企業很難形成絕對壟斷的地位。因此我們更關注具有核心競爭力的成長公司。

　　近年以來，國內各大汽車整車制造商紛紛開發自主品牌轎車，這得益于國家的政策扶持以及自主品牌轎車所具有的競爭優勢：

　　國家政策扶持：《中國汽車產業“十一五”發展規劃綱要》指明,“發展自主品牌，不斷提高自主品牌產品的國內市場占有率，其中自主品牌乘用車國內市場占有率提高到60%以上”。這個數字是《綱要》明確的為數不多的量化目標之一。而目前，高檔轎車，經濟型轎車中自主品牌的比率分別為2.4%和26.8%。目標與現實之間巨大的反差表明完成任務的艱巨性，而國家必定在政策上對自主品牌項目給予更多的傾斜。

　　制造成本優勢：汽車是一個技術與勞動力密集的產業，中國具有大量的廉價勞動力。而合資品牌的汽車由于各種技術費用的制約導致成本嚴重偏高，國內合資品牌汽車的售價比國外車的價格還要高是一種普遍現象，國內勞動力成本的優勢并沒有顯現出來。自主品牌在成本上具有巨大優勢，完全可以憑借成本的優勢在汽車市場占有更大的份額。

　　江淮汽車(600418)：轎車項目為公司勾畫出美好藍圖..轎車項目成功可能性較大江淮汽車的管理團隊是國有企業中最為優秀，務實的團隊。公司歷史上曾經有過兩次成功的轉型，從客車底盤到輕卡，再由輕卡轉向商務車。兩次轉型公司都是在行業的周期低點進行投資，在行業復蘇時投產。這種“反周期”的成功運作方式成為業內的優秀案例。公司轎車項目從中高端的C級車入手，避開自主品牌競爭激烈的中低端市場，首先樹立品牌，然后再延伸到A級、B級，既能保證銷量，又能維持合理的利潤空間。是一種比較務實的方案。我們預計07年公司轎車銷量5000輛，08年隨著A級、B級車的推出，公司轎車銷量將達到6萬輛左右。

　　瑞風商務車08年出口將對銷量有進一步提升公司與韓國現代技術引進合同將在08年3月到期。預計將不會有進一步的合作。江淮汽車將對瑞風商務車進行一定的改型后出口。目前公司的輕卡產品已經對外出口，預計07年總出口量將達到1.5萬輛。瑞風商務車的出口可以利用輕卡的經銷網絡，快速打開市場。我們預計08年瑞風商務車出口6000輛-8000輛左右，為公司新增10億以上的銷售收入。

　　重卡有望成為未來的新增長點公司重卡產品“格爾發”系列的特點是扭矩較低，速度較高，后橋一級減震，具有較好的油耗經濟型，適合長途公路運輸。未來隨著國家公路運輸的發展，重卡由于具有單位油耗低，勞動力成本節約的優勢，必將成為高速公路運輸的主力。預計07年公司重卡銷量為6000-8000輛，08年超過1萬輛。07年貢獻銷售收入超過15億元。

　　發動機生產線的投產將提高公司產品毛利公司目前有三條發動機生產線將要逐步投產。其中兩條汽油機生產線和一條柴油機線，合計年產能20萬臺。其中柔性化汽油機生產線為瑞風、瑞鷹提供發動機，柴油機配備公司高端輕卡。發動機的自主生產將把公司單車成本降低4000-6000元左右。按照07年保守估計2萬臺的配備量，成本降低約8000萬左右。

　　維持“強烈推薦”評級我們預計定向增發1.6億股完成后，考慮到股本的攤薄效應，07年、08年公司EPS分別為0.43元、0.70元。公司由于轎車項目的投資，在短期內會有一定的盈利壓力。但是從長遠發展來看，轎車項目是公司擺脫目前產品單一造成的增長瓶頸的唯一方法。我們認為，公司管理團隊優秀，市場定位明確，轎車項目帶來更大的發展空間。因此維持對公司的“強烈推薦”評級，公司合理股價在15-16元左右。

　　金龍客車(600686)：三龍齊飛打造行業領袖公司業績快速增長2007年一季度公司銷售各類客車10,392輛，同比增長39.3%；實現銷售收入26.75億元，同比增長41.8%；實現凈利潤0.39億元，同比增長51.5%。每股收益0.172元。在2005年完成對三大金龍的整合后，公司業績一直維持高速增長狀態。我們預計公司的這種增長趨勢在未來幾年內將會延續，預計公司07、08、09年客車銷售輛分別達到50627輛、60967輛、70633輛。由于大客比例的逐步增高，銷售均價略有增加，對應三年主營業務收入分別為124億、152億、177億元人民幣，分別同比增長29%，23%，17%；毛利率未來將趨于穩定由于公司產品價格的下調以及原材料的漲價，公司產品毛利率水平一直處于下滑之中，由2004年的16.96%下降到2007年一季度的10.99%。我們認為，客車行業的競爭格局已經基本趨于穩定，公司議價能力逐步增強，原材料價格波動而導致的成本變化能夠被市場所消化。客車成本中，鋼材以外的其他原材料和零部件成本占70%，公司股權關系理順之后，三大金龍在原材料及零部件采購上采取統一行動，集中采購，議價能力將有質的提升。因此我們預計產品毛利率水平將會趨于穩定，預計未來毛利率水平將維持在11%以上。

　　公司出口前景美好客車行業屬于資本密集型、勞動力密集型行業。中國由于具有勞動力成本上的極大優勢，同時資本充裕，因此在客車行業具有較強的競爭能力。三家金龍均被認定為國家汽車整車出口基地企業，其中大金龍還通過了英國VGA認證，能夠出口歐洲。目前三大金龍在國際市場上都有積極的表現，2007年一季度公司出口量達到2068臺，已經達到了去年出口總量的60%。預計公司今年全年出口超過7000輛，08年出口總量達到1萬輛左右。

　　公司未來的增長還將延續我們預計，隨著公司對于旗下企業的整合逐步開展。以及公司在招標，采購等方面的集中管理，未來公司業績的增長趨勢仍然會延續。預計公司07、08、09年銷售收入分別為124億元、152億元和178億元，保持20%左右的增長速度，隨著行業競爭格局的逐步穩定，公司的毛利率水平將不會發生太大的波動，我們預計未來兩年內公司毛利率水平維持在11%左右。

　　維持“推薦”評級：我們認為公司合理股價區間為29元-36元之間。公司目前市場領先優勢明顯，品牌效應已經逐步建立，在客車產品完整性和自主研發能力方面具有較強的競爭能力；未來股權有進一步整合空間，市場份額有望再有提升，因此維持對公司的“推薦”評級。

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