華泰證券 張馳飛

　　投資要點：

　　宏觀數據顯示，房地產市場景氣度較高。5月份"國房景氣指數"為103.32，比4月份上升0.67點，同比上升1.45點。5月份全國70個大中城市房屋銷售價格指數同比上漲6.4%，漲幅為2005年11月份以來最高。今年1-4月，商品房銷售面積同比增長16.4%，增速持續超過竣工面積，銷售金額則同比增長了30%。

　　截止5月份，全國房地產開發投資7214億元，同比增長27.5%。投資增速開始加速有可能帶來政府對投資過熱的擔心，從而采取調控措施。

　　無論以市盈率還是市凈率衡量，房地產股估值水平都處于高位。不過我們認為，中國房地產市場可以長期景氣，因此上市公司業績的持續高增長有著堅實基礎。在A股市場普遍的高估值環境中，房地產板塊依然值得看好，投資者應該把握大趨勢，即房地產市場的長期向好帶來了房地產上市公司業績持續增長。

　　在板塊內的投資選擇中，業績增長確定度較高的公司是首選。我們推出4321的組合，建議投資者重點關注四類公司：即全國性開發公司，"四大天王"萬科、金地、保利和招商地產；三家聚焦區域的績優成長公司棲霞建設、華發股份和億城股份；土地儲備升值巨大、業績將有高增長的珠江實業和深振業；以及最能分享商業地產升值的金融街。

　　一、宏觀數據回顧

　　國家統計局19日公布5月份"國房景氣指數"數據，綜合指數為103.32，比4月份上升0.67點，同比上升1.45點，各分類指數也均有所上升：房地產開發投資分類指數為102.37，比4月份上升0.20點；資金來源分類指數為101.88，比4月份上升0.42點；土地開發面積分類指數為97.77，比4月份上升1.79點；房屋施工面積分類指數為104.98，比4月份上升0.27點；商品房空置面積分類指數為105.57，比4月份上升1.13點。

　　今年以來，各地房地產市場銷售火熱，

房價與銷售面積均有較大增長。國家發改委發布的5月份全國70個大中城市房屋銷售價格指數同比上漲6.4%，漲幅比上月高1個百分點，漲幅增速也成為2005年11月份以來的最高值。其中，新建商品住房銷售價格同比上漲6.6%，漲幅比上月高1.3個百分點。二手住房銷售價格同比上漲6.8%，漲幅比上月高0.7個百分點。在房價上漲的同時，銷售情況也很好，今年1-4月，商品房和住宅銷售面積分別為15765.2萬平方米和14231.4萬平方米，同比分別增長16.4%和16.6%。而商品房銷售面積增速持續超過竣工面積，反映了房地產市場需求強勁(圖2)。

　　房價和銷售面積的持續增長，帶來了全國房地產市場規模的擴大，銷售額加速增長，今年前4個月銷售金額5997.3億元，同比增長達到了30%(圖3)，符合我們的預期。行業整體銷售額持續增長有利于龍頭企業在不斷擴大市場份額的情況下高速增長。

　　與市場的高度景氣相伴隨的是商品房和商品住宅空置面積增速不斷下降，截至5月底，按國家統計局口徑，商品房和商品住宅空置面積分別有4.7%和1.7%的同比增長，與20%以上的施工面積增長和16.4%的銷售面積增長相比并不高。

　　圖4商品房和商品住宅空置面積情況

　　不過，由于房地產市場的火熱，投資增速開始加速。截止5月份，全國房地產開發投資7214億元，同比增長27.5%，而全國城鎮固定資產投資增速為25.9%，房地產投資過快的增速有可能帶來政府對投資過熱的擔心，從而采取調控措施。我們認為，如果各地方政府收緊對新開工房地產項目的審批，一方面會造成供應不足，從而帶來房價加速上漲，另一方面，各上市公司項目無法及時開工，也會對未來業績造成負面影響。

　　二、高成長性帶來高估值

　　我們曾在2007年年度投資策略報告中指出，中國房地產市場長期景氣有著堅實的基礎，并列舉了美國房地產牛市中地產股的優異表現，其平均漲幅相當于10年4倍，部分股票漲幅則高達幾十倍。在二季度的投資策略報告中，我們提出中國房地產市造就了上市公司的高成長性，有一定溢價是合理的。不過，回顧07年上半年，板塊公司股價的上漲還是超出了我們的預期：房地產板塊平均上了170%，萬科、金地等行業藍籌公司雖然漲幅落后于行業，但也基本翻倍。

　　那么，房地產股是否已經高估？我們曾指出，判斷地產股是否高估的標準是動態市盈率是否達到30倍，目前來看，大多數公司的07年動態市盈率已經在30倍之上，如果考慮到不少公司還需要增發新股，稀釋每股收益后，市盈率水平會進一步上升。以市凈率衡量，房地產股估值也較高。由于房價大幅上漲，房地產公司所擁有的土地和開發項目有著大幅升值，因此按市價計的凈資產價值(即重估凈資產值RNAV)會大大高于帳面凈資產值，所以市凈率有較高的倍數是合理的。不過，目前A股上市公司的市凈率水平已經處于高位，部分龍頭公司已達10倍以上，主要公司的平均水平也在8倍以上，當前市值遠超過公司重估價值已經毫無疑問。

　　我們認為，雖然目前地產股估值較高，但這是由中國房地產企業的高成長性帶來的，巨大的購房需求決定了中國房地產行業可以有著較長期的景氣。從居住需求的角度看，主要來自三大因素：中國人口高峰段群體進入購房需求期；中國城市化進程帶來的對房地產的需求；以及低利率環境下較低的購房資金成本。此外，盡管炒房行為廣為詬病，是受到房產政策嚴厲打擊的，但房地產的投資品屬性無法抹殺。隨著中國居民家庭財富的積累，投資渠道需要不斷拓寬，僅僅銀行存款無法滿足居民的投資需求，房地產的保值升值特點已經在世界各國都有明顯體現，因此，從資產配置的角度而言，近幾年股市和房地產市場的火熱，其大背景都是居民財產由銀行存款向股票和房地產的轉移。　　

　　三、把握大趨勢，尋找確定性

　　由于流動性過剩以及財富效應深入人心，A股市場整體估值水平可能會不斷上升，而

人民幣升值創造的交易性機會使得房地產板塊受到熱錢追棒，上市公司高估值可能將是我們不得不接受的現實。對于投資者而言，現在的問題成了：一只未來價值100元的股票，現在愿意以多少元購買？現價越高，意味著投資者所愿意接受的未來期望收益率越低，投資者是在透支公司未來的業績增長。因此最關鍵的問題也就比較清楚了：這只股票未來值100元的可信度有多高？

　　在A股市場普遍的高估值環境中，我們依然看好房地產板塊，原因就是在于即使目前的股價已經透支/反映了未來的業績增長預期，但這種透支是有著堅實基礎的。投資者還是應該把握大趨勢，即房地產市場的長期向好帶來了房地產上市公司業績持續增長。而在板塊內的投資選擇中，我們建議投資者繼續高度關注業績增長確定度較高的公司。這種確定性可以體現在兩個方面：第一，一批行業優質公司綜合實力強、專業水平高、開發規模較大，多城市、多項目滾動開發，保證了業績增長的持續性，公司業績的實現具有高度確定性；第二，部分公司在一些房價大幅上漲的城市擁有成本較低的土地儲備，由于這些儲備的升值已經明確，一旦實現銷售，盈利巨大，因此，這類公司未來業績出現爆發式的增長也有著很高的確定性。

　　在二季度策略報告中提出的421組合的基礎上，我們推出4321的組合，建議投資者重點關注這四類公司：　

　　"4"：即全國性開發公司，"四大天王"--萬科、金地、保利和招商地產；

　　"3"：即三家聚焦區域的績優成長公司--棲霞建設、華發股份和億城股份；

　　"2"：即珠江實業和深振業，其在廣州、深圳等房價高速上漲的城市有較多低價土地儲備，升值巨大，未來業績高速增長有著較高的確定性；

　　"1"：即最為類似商業REITs、最能分享商業地產升值的金融街。

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