國信證券 唐建華

　　5月外貿出口、進口增速分別為28.7%和19.1%

　　5月份當月進出口總值1656.5億美元，比增24.4%，其中出口和進口分別比增28.7%和19.1%。1~5月進出口總值8013.8億美元，比增23.6%。今年1~5月的貿易順差累計接近去年全年1775億美元的一半，達857.2億美元。

　　全國港口貨物吞吐量和集裝箱吞吐量連續4年世界第一，1~5月集裝箱及貨物吞吐量分別比增24.2%和15.6%

　　自2003年以來我國港口集裝箱和貨物吞吐量連續4年保持世界第1。

　　1~5月全國規模以上港口累計完成集裝箱吞吐量4296萬TEU，比增24.2%，增速最快的是寧波港、廣州港和營口港，增速分別達到40%、41%和37%；全國規模以上港口完成貨物吞吐量20.99億噸，比增15.6%，增速前三位的是營口港、秦皇島港、天津港，分別為32%、31%、23%；上海港的集裝箱及貨物吞吐量分別比增26%及7%。

　　BDI指數創出22年來6688點歷史新高，CCBFI維持高位運行

　　一年來BDI指數持續攀升，5月15日創出了近22年的歷史新高6688點，07年初至5月底BDI指數漲幅為35%；沿海散貨指數CCBFI也處于高位，表明沿海散貨運輸景氣空前；出口集裝箱指數CCFI低位徘徊，表明集裝箱海運運力增速仍大于需求增速。

　　維持行業“謹慎推薦”的投資評級，維持天津港推薦評級

　　截止6月19日，全體A股及滬深300的07PE分別為34倍和32倍，沿海港口股07PE則為44倍，從PEG角度看，目前港口行業已經喪失估值優勢，維持行業“謹慎推薦”投資評級。個別存在外延擴張機會的港口公司可以通過一些超常規增長方式支撐其目前的高估值，如天津港前期的資產注入方案令其07、08年業績增厚40%以上，未來仍存在收購集團優質資產的可能性，維持天津港的“推薦”評級；關注吞吐量增速放緩但有可能異地收購碼頭資產的深赤灣、鹽田港，維持兩者“謹慎推薦”評級；有整體上市預期的廈門港務也值得關注。

　　一、2007年5月出口增速環比回升

　　1.1 5月出口增速27.5%

　　5月份當月進出口總值1656.5億美元，比增24.4%，其中，出口和進口分別比增28.7%和19.1%。07年1~5月進出口總值8013.8億美元，比增23.6%。出口增速回升的原因主要是：1)在出口退稅等宏觀政策的調控下，許多出口商為了避免6月起的出口退稅率的下調和關稅的增收，提前在5月份搶先完成了大量的出口訂單；2)一般貿易取代加工貿易跡象明顯，一般貿易出口增長迅速。

　　6月1日起國家調整部分出口商品稅收率，預計將對6月份及以后的外貿增速將產生一定的負面影響。

　　2.2 07年1~5月集裝箱吞吐量平均增長24.2%

　　5月當月全國規模以上港口集裝箱吞吐量完成912萬TEU，比增21.8%。

　　1-5月累計完成4296萬TEU，比增24.2%。增速最快的分別是廣州港、寧波港、營口港和連云港，增速分別達到41%、40%、37%、37%。上海港保持強勁26%的強勁增速。

　　2.3 1~5月港口貨物吞吐量比增15.6%

　　港口生產延續了近幾年來的良好發展勢頭。1~5月份，全國規模以上港口完成貨物吞吐量20.99億噸，比增15.6%。其中沿海港口完成156571萬噸，比增15.3%；內河港口完成53305萬噸，比增16.5%。5月當月全國規模以上港口完成貨物吞吐量44527萬噸，其中沿海港口完成33142萬噸，內河港口完成11386萬噸。

　　貨物吞吐量增速最快的營口港為32%，秦皇島港為31%，天津港為23%。

　　上海港完成約20110萬噸，比增7%。

　　隨著天氣逐漸轉熱，社會對生產資料、能源等大宗貨物需求進一步轉旺，特別是煤炭、鐵礦石、鋼鐵需求上升明顯，與生產資源相關的秦皇島、天津、青島、大連、營口、日照等港口，預計將迎來吞吐量高峰。

　　三、BDI指數創歷史新高，航運業景氣空前

　　3.1 BDI指數5月創22年來歷史新高6688點

　　在世界經濟平穩增長和中國經濟高速增長背景下，鐵礦石為主的干散貨需求旺盛，而運力擴張速度低于預期，導致一年來BDI指數持續攀升。

　　我國鐵礦石進口量持續高增長，5月份進口2762噸，1~5月我國鐵礦石進口總量為16115萬噸，比增21%。

　　5月31日國際干散貨綜合運價指數(BDI)5971點，比增97.1%。BDI指數5月15日曾創出近22年來的歷史新高-6688點，07年初至5月底漲幅35%。海岬型、巴拿馬型船舶日平均租金分別超過11.5萬美元和5.1萬美元，比去年底6.8萬美元、3.4萬美元增長5-6成。

　　二季度是石油、鐵礦石及動力煤需求最旺盛的一季，預計國際干散貨運價指數將維持在高位，但再創新高很難。

　　3.2沿海散貨指數CCBFI高位運行

　　在鐵礦石進口增速維持高位的同時，全國主要港口煤炭發運3946萬噸，比增14.4%，其中：內貿3520萬噸，增長20.1%；外貿426萬噸，下降17.8%。

　　刺激沿海散貨指數(CCBFI)5月份高位運行。

　　預計隨著迎峰度夏的臨近，煤炭需求逐漸放大，港口煤炭發運量將達到高峰，沿海散貨指數有可能繼續上揚。

　　3.3出口集裝箱指數低位徘徊

　　由于集裝箱運輸市場運力投放速度過快，出口集裝箱綜合指數CCFI仍在低位徘徊。

　　四、外延擴張方能支撐高估值

　　4.1港口行業估值水平遠超市場平均，維持其謹慎推薦評級

　　盡管港口業景氣不斷提升，但老牌港口上市公司上港集團處于轉港階段(散貨碼頭由黃浦江轉移至羅徑，集裝箱碼頭逐步轉移至洋山)，加上規模已經較大的原因，其業績增速在15-20%之間。

　　深赤灣和鹽田港則因岸線資源短缺，或者岸線-資源或碼頭股權掌握在集團手里、短期無法進入上市公司且伴有分流影響等原因，業績難有快速增長甚至有可能出現輕微下降。而營口港則因集團注入的資產規模過大對未來業績產生較大的攤薄。

　　港口新銳-日照港雖然礦石吞吐量仍快速增長，但則因處于建設階段倒運費和財務費用較高等原因，業績只能穩定增長。

　　截止6月19日，全體A股及滬深300的07PE分別為34倍和32倍，沿海港口股07PE則為44倍，從PEG角度看，目前港口股整體上已經喪失估值優勢，維持行業“謹慎推薦”投資評級。

　　4.2外延擴張方能支撐高估值

　　合理的外延式擴張是提高某些港口公司成長性的有效途徑，如增厚業績的整體上市、低價注入優質資產、以合理價格到外地收購優質碼頭資源等，通過此類超常規增長方式可以支撐其目前的高估值。

　　天津港前期的資產注入方案令其07、08年業績增厚40%以上，未來仍存在收購集團其它優質資產的可能性，維持天津港的“推薦”評級。

　　深圳國資委對區內國有企業的資本輸出原則放行，深赤灣A和鹽田港近兩年來一直在區外尋求合適的投資項目，估計今年都會有實質性進展，近日傳深赤灣大股東去青島收購四方碼頭一事并非空穴來風，但該項目對公司估值提升的幅度并不大。

　　我們假設公司大股東南山集團持有該項目90%的權益，并將全部權益轉給深赤灣，青島四方的單箱費率為350元，6個泊位設計能力360萬標箱，2013年完全達產，利用剩余收益模型，Ke取8%，我們粗算出此項目可貢獻的每股價值為2.35元。公司原有資產的盈利未來兩年只能保持低增長，預計07、08年的每股收益分別為1.00元、1.05元，給予30倍的07PE，合理價格為30元。假設此項投資最終落實，公司的合理估值提升至32.5元，截止6月19日的收盤價為33.94元，已處于合理水平，暫維持深赤灣的“謹慎推薦”投資評級。

　　鹽田港現有資產的盈利只能保持低速增長，但公司管理層在5月中旬召開的股東會上提及年內將有收購外地碼頭資產的動作，我們將視收購項目的質地情況對其業績進行動態調整，暫維持其“謹慎推薦”的投資評級。