中金公司 孫雅娜

　　簡評：

　　財政部網(wǎng)站近日公布了調(diào)整出口退稅的商品清單(請見表1)，我們可以看到，很多醫(yī)藥化工原料產(chǎn)品(主要集中在稅號29系列當(dāng)中，共涉及近70種產(chǎn)品)都在調(diào)整范圍之內(nèi)，其中絕大多數(shù)產(chǎn)品的出口退稅率都下調(diào)到5%。

　　由于調(diào)整目錄僅對化工產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)特征做出了大概描述，而并沒有直接給出產(chǎn)品名字，因此，現(xiàn)在各個原料藥企業(yè)都還不知道自己的產(chǎn)品是否在稅率調(diào)整之列，正在各自和海關(guān)進(jìn)行核對，因此，我們也很難針對各個產(chǎn)品和公司給出具體的盈利調(diào)整。但是，如果不出意外的話，我們重點關(guān)注的China Pharm(1093HK)的青霉素和維生素C原料藥的出口稅率很可能從原來的13%下調(diào)到5%(公司目前正在和相關(guān)部門查詢中)；至于海正藥業(yè)(600267)和華海藥業(yè)(600521)，由于產(chǎn)品過為細(xì)分，現(xiàn)在還有等公司具體查詢的結(jié)果。

　　對整體板塊的影響：

　　從靜態(tài)來看，

出口退稅下降將直接增加企業(yè)的銷售成本(體現(xiàn)在財務(wù)報表中反映為生產(chǎn)成本的上升)，此次大幅度的出口退稅下調(diào)對出口占比較大的原料藥企業(yè)在盈利方面的負(fù)面影響是不言而喻的。

　　但從動態(tài)來看，企業(yè)普遍銷售成本的增加將進(jìn)一步提高行業(yè)進(jìn)入壁壘，小企業(yè)在價格上漲后回歸市場的難度加大，從而使今年在原料藥行業(yè)中出現(xiàn)的整體產(chǎn)品價格上升的周期得以延長。因此，出口退稅下調(diào)對細(xì)分板塊中龍頭企業(yè)的盈利能力可能未必會形成明顯的負(fù)面影響，甚至還可能會減少企業(yè)盈利的波動性，將價格上升周期推動進(jìn)入2008年。

　　中長期來看，醫(yī)藥

化工的高污染情況必須得以解決，因此，此次通過下調(diào)出口退稅稅率來形成行業(yè)性的結(jié)構(gòu)調(diào)整應(yīng)該是有利于整體行業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展的。

　　對中國制藥(1093HK)的影響：

　　公司聲稱尚未與有關(guān)政府部門確認(rèn)此次出口退稅的調(diào)整是否波及其產(chǎn)品。

　　假設(shè)其他因素不變，出口退稅從13%下調(diào)至5%將使得公司07年凈利潤下降3,700萬港幣至2.57億港幣(每股0.17港幣)，08年凈利潤下降7,300萬港幣至2.49億港幣(每股0.16港幣)。

　　然而，市場是動態(tài)的。行業(yè)門檻的提高將拖延價格的上漲周期，從而提高公司青霉素和維他命C的平均售價。

　　而公司盈利狀況對平均售價十分敏感。價格微幅上調(diào)，盈利就能看到明顯提升。因此，青霉素和維他命C出口退稅的調(diào)整不會極大改變公司的盈利前景，我們維持對該公司07～08年增長強(qiáng)勁的判斷。

　　主要假設(shè)：

　　40%的青霉素用于出口；60%的維他命C用于出口；5%的出口退稅率從07年7月1日開始生效，影響07年下半年和08年全年的盈利。

　　有效稅率18%。

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