2007年下半年石油與化工行業投資策略

　　——產業結構調整加速下關注持續成長的優質公司

　　投資評級：謹慎推薦

　　2007年6月19日

　　長城證券 張志宏

　　要點：

　　•2007 年上半年，在成本回落、下游需求強勁、出口良好的情況下，石油與化工行業景氣度不斷回升，盈利大幅增長。在今年國內宏觀經濟增速偏快的需求拉動下，我們預計多數子行業形勢良好的格局在下半年將繼續維持。但下半年行業面臨的壓力正在增大：政府對高耗能化工行業宏觀調控執行力度的增強、歐盟從6月1日啟動REACH法案等國際貿易保護行為的不斷增多、部分化工產品加征出口關稅及減少出口退稅率、國內正處于加息周期、行業環保要求日益苛刻，這使未來化工行業的整體成本與競爭壓力加大，盈利增速將趨于下滑，當然我們也應看到，這些壓力同時也有利于加快我國化工產業結構調整、進一步提高行業集中度、實現優勝劣汰，那些各行業內的優勢公司仍將脫穎而出，持續成長。這類優質公司亦是我們關注的重點。

　　•考慮08年動態市盈率水平，目前化工板塊整體的估值合理，并沒有明顯高估，加之我國經濟的高速發展仍將繼續推動石油與化工行業快速增長，將使估值進一步下降。下半年我們建議以產業結構調整加速下關注持續成長的優質公司為主要策略，以風物長宜放眼量為操作方法。重點配置行業景氣超預期、節能降耗與產業結構調整、受益政策改革的優質龍頭個股。建議關注幾類機會：周期性弱、未來成長空間大的化工新材料個股；受益能源定價改革、上下游一體化的權重藍籌股中國石化；行業景氣不斷提升使盈利可能超預期的鉀肥、純堿、聚氨酯、農藥行業個股；實施節能降耗，進行技術升級、產業轉型，競爭力不斷增強的個股，如華魯恒升；有較確切的行業并購、資產注入的個股，如星新材料、南嶺民爆。

　　•綜合行業估值水平及未來運行態勢，給予行業“謹慎推薦”評級，結合目前估值情況給予中信國安、山西三維等個股推薦的投資建議，給予煙臺萬華、金發科技、新安股份長期推薦的投資建議。

　　一、行業運行狀況分析

　　1、行業運行良好，景氣局面在下半年能夠持續，但景氣度與上半年相比將略有降低

　　2007年上半年我國石油和化工行業運行良好，在成本回落、下游需求強勁、出口形勢良好的情況下，不少行業景氣度不斷上升，盈利大幅增長。僅2007年1-2月，化學原料及化學制品制造業盈利較去年同期增長了235%，化學纖維制造行業利潤則比去年同期大幅增長了1.7倍，而煉油業在原油價格回落的情況下亦由去年凈虧損45億元變為盈利138億元，橡膠制品業利潤同比去年增長了63%。在重點關注的石油和化工產品中，不少產品產量較06年同期仍有不小的增長，特別是原鹽、燒堿等產品仍增長較快，國內煉油能力的持續增加也刺激石油加工量的大幅度增長,成品油產量也隨之提高較多。

　　上半年，不少化工產品價格大幅上漲，特別是粘膠、氨綸、TDI、PVC等產品漲幅較大。

　　對于下半年的原油價格，一方面美國經濟的放緩、尼日利亞局面的逐漸穩定、替代能源的興起，使石油供求關系逐步轉向平衡趨勢，但另一方面，目前伊朗核問題矛盾的日益升級、OPEC的限產、美國煉廠能力的不足等因素又對原油價格形成支撐，因此下半年國際原油價格也不太可能出現大幅下跌，預計WTI原油價格將保持在55～70美元/桶的區間內高位震蕩，下半年煉油行業面臨的壓力有所提高。

　　在國內宏觀經濟強勁的需求拉動下，我們預計上半年來石油與化工多數子行業高景氣的格局在下半年能夠維持，但正如我們將在后面提及，下半年行業面臨的壓力有所增加。

　　2、各行業固定資產投資增速較高

　　上半年來看，子行業固定資產投資增速較高，與近幾年的增速相比，尚不構成明顯壓力。少數子行業例如化纖同比去年增長了36.3%，則增速偏高，對化纖行業的壓力在明年將逐漸顯現出來。

　　3、下半年行業運行面臨的壓力明顯增大

　　首先，07年煤、電、天然氣等價格繼續上漲的可能性較大，煤炭價格在未來可能小幅增長，而與國際相比，國內天然氣價格一直是嚴重偏低的，未來預計每年天然氣價格有可能逐步上浮5%—8%，直到與國際價格水平接近為止，07年下半年亦有可能將實施一次提價。

　　再者，今年我國的國際貿易環境較為不利，去年以來的人民幣持續升值使得部分化工產品的出口競爭力有所下滑，根據行業內的估計，若人民幣升值5%,化纖行業出口收入就將減少87.9億元。一些化工產品今年加征出口關稅及減少出口退稅率，例如對一般貿易和邊境小額貿易方式出口的磷酸二銨，開征季節性出口暫定關稅，2007年6月1日至9月30日期間稅率為20%，10月1日至12月31日期間稅率為10%；自2007年6月1日起至12月31日止,將磷礦石的出口暫定稅率由10%提高至20%。

　　再如美國自2007年6月1日起執行《FMVSS139輪胎測試標準》，這一標準的安全參數比現行的標準更加嚴格，將對汽車輪胎在低氣壓狀態下進行高速試驗，試驗速度由原來的每小時121千米、129千米、137千米增加到140千米、150千米、160千米。耐久性試驗里程則達到4080千米，較原來增加了1.5倍。此外,在輪胎脫圈、老化、透氣性及道路危險性試驗等方面也增加了要求。由于歐美市場是我國輪胎制造企業消化過剩產能的最主要的出口市場,美國是中國輪胎最大的出口國，這對國內一些規模小、產品質量較差的輪胎企業影響較大。

　　同時今年歐盟針對我國出口的石化產品的REACH貿易政策在07年6月1日正式實施，根據歐盟的REACH法規，出口銷售到歐盟市場上約3萬種化工產品和其下游的紡織、輕工、制藥等產品都將分別納入注冊、評估、許可3個管理監控系統，而且按照歐盟擬定的時間表，產量在1000噸以上的化學物質，應在于3年內完成注冊；產量在100～1000噸的化學物質，于6年內完成注冊；產量在1～100噸的化學物質于11年內完成注冊，未能按期納入該管理系統的產品不能在歐盟市場上銷售。同時，該法規還規定了嚴格的檢測標準和高昂的檢測費用，這些費用全部由企業承擔，據歐盟估算，每一種化學物質的基本檢測費用約需8.5萬歐元，每一種新物質的檢測費用約需57萬歐元，據估計，由此增加的費用，將使我國對歐盟石油化工產品的出口成本普遍提高5%以上。由于歐盟一直是中國重要的貿易伙伴，2004年歐盟與我國的化學品貿易總量為2719萬噸，總金額達到299億美元，涉及我國的化工產品達1200多種，其中出口量1000噸以上的有215種產品，出口量100噸以上有474種產品。而目前我國的化工企業大多數為資源和勞動密集型企業，生產的化學品中危險化學品量大面廣，出口的化學品多以低檔產品為主，生產過程污染比較嚴重，產品附加值和利潤都較低。因此歐盟REACH法規的正式實施，將給我國的化工出口帶來較大的壓力。并且REACH法規實施后，歐盟的化工品生產商或出口企業將把其高額的注冊、評估費用打入產品和出口成本，因而提高出口價格，據行業測算，將使我國從歐盟進口化工品的平均價格普遍提高6%以上，由于我國從歐盟進口主要是高檔高附加值的化學品，這對中國化工進口企業來說無疑要增加成本。

　　二、節能減排力度加大，產業結構面臨調整

　　2007年6月3日，國務院印發了《節能減排綜合性工作方案》。方案內容分十部分，即目標任務和總體要求、控制增量，調整和優化結構、加大投入，全面實施重點工程、創新模式，加快發展循環經濟、依靠科技，加快技術開發和推廣、強化責任，加強節能減排管理、健全法制，加大監督檢查執法力度、完善政策，形成激勵和約束機制，加強宣傳，提高全民節約意識、政府帶頭，發揮節能表率作用。方案進一步明確了中國實現節能減排的目標任務和總體要求，指出到2010年，中國萬元國內生產總值能耗將年的1.22噸標準煤下降到1噸標準煤以下，降低20%左右；單位工業增加值用水量降低30%，主要污染物排放總量減少10%。同時，政府將建立節能減排工作問責制和“一票否決”制，將節能減排指標完成情況納入各地經濟社會發展綜合評價體系，作為政府領導干部綜合考核評價和企業負責人業績考核的重要內容。在十一五期間將加快淘汰落后生產能力，加大淘汰電力、鋼鐵、建材、電解鋁、鐵合金、電石、焦炭、煤炭、平板玻璃等行業落后產能的力度。將嚴格建筑節能管理，從2008年起，所有新建商品房銷售時在買賣合同等文件中要載明耗能量、節能措施等信息。

　　我們認為，《節能減排綜合性工作方案》的出臺將加速推進產業結構調整。例如，我國的氮肥工業是耗能較大的產業，同時行業集中度偏低，2006年全行業551家企業年耗天然氣109.6億立方米，無煙煤4233.4萬噸(折標)，耗電646.9億千瓦時，分別占全國總量的18.7%、22.1%和2.28%。在全國1000家重點耗能大戶中，氮肥企業就占了160多家。氮肥行業每年水污染物排放90.9萬噸。因此，方案出臺后，我們預計未來那些耗能高、環保不達標的小氮肥企業將逐步被停產，而那些技術先進、能耗較低的優勢企業將進一步受益。目前我國許多化工行業都面臨著類似氮肥行業的情況，因此隨著國家節能堿排力度的加強，產業結構調整不可避免。當然我們也應看到，結構調整也有利于提高我國化工產業的行業集中度、實現優勝劣汰，那些技術先進、管理水平突出、治理規范的各行業內的優勢公司仍將脫穎而出，持續成長。

　　配合節能減排的要求，我們預計一些能源政策也將加快推進：

　　(1)天然氣市場化定價改革將加快

　　目前國內天然氣價格與國際價格倒掛現象十分嚴重，天然氣價格與國際接軌的呼聲日益高漲，相對于其他能源價格改革來講，我國的天然氣價格改革較滯后，主要原因在于我國的能源價格配套措施沒有相應地得到完善。未來的改革方向有可能實現管網與氣源分離，逐步讓上游和終端領域市場化，只對管網實施壟斷經營，這樣有利于解決目前國內天然氣氣源的多元化，不同氣源間巨大的價格落差困擾定價的問題，同時有利于引入競爭機制。

　　我們預計未來天然氣的市場化定價改革有可能加快，如此的話，擁有大量天然氣資產的中國石化將明顯受益。

　　(2)替代能源甲醇、二甲醚等的開發利用有望出臺相關標準

　　目前《中國替代能源研究報告》已完成初稿。《報告》指出,中國應加大對替代能源的開發和利用,推進包括煤基醇醚燃料、生物質液體燃料、煤制油、天然氣等替代能源的多元化發展。此外,專家們對備受爭議的甲醇毒性問題也作出了“對人體健康的影響不會很大”這一結論。未來替代能源甲醇、二甲醚等的開發利用有望出臺相關標準，有助于消化目前擴張過快的甲醇、二甲醚的產能增長。

　　(3)開征燃油稅、提高資源稅有可能擇機推出

　　為了鼓勵推進節能減排，我們認為，未來將改進資源稅的計征方式，提高稅負水平，并適時出臺燃油稅。整體而言，對中國石化有一定的負面影響，但影響不大。

　　三、部分高景氣子行業分析：

　　1、聚氨酯行業

　　2007年上半年，聚氨酯市場繼續保持著繁榮。 MDI、TDI、BDO等原料需求強勁。加上6月初國務院發布的節能減排方案中，明確要求嚴格建筑節能管理，因此，我們預計未來建筑保溫市場的啟動將拉動MDI的需求進入新一輪的高速增長。

　　今年以來，MDI的全球供應偏緊，加上各裝置檢修安排較多，預計未來MDI的整體價格仍保持相對高位，同時原料苯胺近年隨著不斷擴產導致產能過剩，價格呈走低態勢，進一步提升MDI的盈利水平。

　　近幾年來，亞太地區一直是全球MDI 需求增長最快的地區，中國又是其中增長最快的國家，年消費量的平均增長率超過了20%。但傳統上我國對硬質聚氨酯泡沫塑料的應用主要在冷庫、冰箱等行業，真正將其用在建筑物的外墻保溫上比例偏低，與國外歐美發達國家差距較大(圖4)。目前，我國的建筑絕大多數都屬于高能耗建筑，單位建筑能耗是同緯度西歐和北美國家的2-3倍。在全國400多億平方米的建筑中，95%都屬于高能耗建筑，而新建建筑也只有15%-20%執行了建筑節能設計標準，而在我國5%采用保溫措施的建筑中，10%用聚氨酯，80%采用聚苯乙烯，10%用玻璃棉等材料，即我國建筑市場上實際只有0.5%采用聚氨酯。由于我國近幾年經濟的迅速增長和城鎮化步伐的加快，每年新增建筑面積快速發展，建筑保溫的市場需求巨大。

　　根據06年建設部提出的建筑節能目標，新建建筑嚴格執行節能50%的設計標準，北京、天津等少數大城市率先實施節能65%的標準；到2020年，北方和沿海經濟發達地區和特大城市實現建筑節能65%目標，絕大部分既有建筑完成節能改造；06年推出聚氨酯建筑節能應用的導則，07年進行標準的推廣。

　　而對于滿足節能65%的要求，聚氨酯泡沫相比聚苯乙烯等其它材料的競爭優勢更顯突出。如果我國建筑節能達到65%的標準執行到位，聚氨酯建筑保溫占據整個建筑保溫市場50%左右的市場份額，則未來每年舊房改造加上新增建筑，我國僅建筑保溫市場對聚合MDI年需求量就將達到80萬噸以上。目前，我國《聚氨酯墻體保溫技術導則》已經出臺，聚氨酯用于墻體保溫也在重慶、蘇州等許多地方逐漸試點推廣。因此，未來建筑保溫市場的啟動將拉動MDI的需求進入新一輪的增長，相關上市公司煙臺萬華將持續受益。

　　2、純堿行業

　　由于下游玻璃、洗滌劑、氧化鋁行業需求強勁，2006年來純堿行業強勁復蘇，廠家開工率不斷提升，產銷兩旺。同時，從占純堿成本30%～40%左右的主要原料原鹽來看，由于大量新增原鹽產能在2006年投放，全年原鹽產量達到5430萬噸，同比增長18%，市場供應過剩，原鹽市場平均價格由350元/噸跌至200元/噸之下，跌幅超過40%，使得純堿行業的盈利能力不斷提升。2007年上半年，仍有大量原鹽產能投放，原鹽市場競爭十分激烈，價格將繼續在低位徘徊。

　　這幾年我國對純堿行業的宏觀調控力度較大，根據05年國務院發布的《促進產業結構調整暫行規定》，限制發展100萬噸/年以下氨堿裝置和30萬噸/年以下的聯堿裝置，因而近年國內純堿產能擴張不多，在建較大的僅有青海堿業90萬噸/年和山東玻璃的100萬噸/年，其中青海堿業的生產尚沒有達到正常水平。同時，國內大化堿廠、天津堿廠、連云港堿廠等幾大堿廠都面臨搬遷改造的影響，因此，近年純堿的產量增長速度較為緩和。

　　同時目前中國、美國和歐洲集中了全球90%的純堿產能，并且中國在03年即已超過美國成為世界第一純堿大國，近年來由于環保問題和成本問題，歐美純堿產商紛紛減產，國外不斷加大從中國進口純堿的數量，目前純堿的出口量已占到國內純堿總產量的12%左右。2007年一季度我國純堿出口達到了51萬噸，同比去年增長6%，出口價格較去年同期也增長了5%左右，出口的不斷增加也使國內純堿產能釋放的壓力緩解。

　　而下游玻璃行業經過行業整頓之后逐漸復蘇，氧化鋁行業高速增長，使得對純堿的需求增長強勁。

　　因此，我們預計2007年下半年純堿行業仍會保持高景氣度，國內純堿行業龍頭山東海化與三友化工值得關注。

　　四、2007年下半年行業投資策略

　　考慮08年20倍左右的動態市盈率水平，我們認為目前化工板塊整體的估值合理，并沒有明顯高估，加之我國經濟的高速發展仍將繼續推動石油與化工行業快速增長，能使估值水平得以下降。從靜態及動態市盈率來看，由于板塊整體與市場平均而言處于估值洼地，在目前資金流動性過剩及牛市大格局背景下仍有吸引力。

　　下半年我們建議以產業結構調整加速下關注持續成長的優質公司為主要策略，以風物長宜放眼量為操作方法。重點配置行業景氣超預期、節能降耗與產業結構調整、受益政策改革的優質龍頭個股。建議關注幾類機會：周期性弱、未來成長空間大的化工新材料個股如有機硅、聚氨酯、改性塑料等；受益能源定價改革、上下游一體化的權重藍籌股中國石化；行業景氣不斷提升使盈利可能超預期的鉀肥、純堿、聚氨酯、農藥行業個股；實施節能減排，進行技術升級、產業轉型，競爭力不斷增強的個股，如華魯恒升；有較確切的行業并購、資產注入的個股，如星新材料、南嶺民爆。

　　綜合估值及行業運行態勢，給予行業“謹慎推薦”的評級，我們重點關注的個股評級如下：

　　表 部分上市公司的業績預測及投資評級

　　代碼公司名稱6.13價格EPS06EPS07EEPS08E07PE08PE投資評級

　　000839中信國安27.54 0.54 0.651.1942.4 23.1 推薦

　　000755山西三維27.05 0.34 0.871.2331.1 22.0 推薦

　　600352浙江龍盛13.71 0.350.640.7621.418.0推薦

　　600028中國石化15.20 0.59 0.761.0320.0 14.8 推薦

　　600636三愛富14.39 0.35 0.850.916.9 16.0 推薦

　　000792鹽湖鉀肥46.60 1.06 1.211.538.5 31.1 推薦

　　600423柳化股份22.52 0.63 0.921.2124.5 18.6 推薦

　　600299星新材料48.63 0.56 1.181.6041.2 30.4 推薦

　　600143金發科技36.75 0.96 0.710.9251.8 39.9 推薦

　　600309煙臺萬華49.82 0.69 0.981.5250.8 32.8 推薦

　　600426華魯恒升26.85 0.71 0.831.2832.7 21.0 推薦

　　600596新安股份44.60 1.12 1.281.6534.8 27.0 推薦

　　002061江山化工23.170.570.710.9532.224.4推薦

　　002018華星化工19.850.340.460.8643.223.1推薦

　　600409三友化工11.560.260.470.5524.621.0謹慎推薦

　　投資評級說明

　　推薦——未來6個月內股價上漲超過20%；

　　謹慎推薦——未來6個月內股價上漲幅度在10%～20%之間；

　　中性——未來6個月內股價波動幅度在-10%～10%之間；

　　回避——未來6個月內下跌超過10%。