相對估值優勢仍在，資產注入預期推波助瀾

　　——2007年下半年煤炭行業投資策略

　　長城證券 賴禮輝

　　投資評級：推薦

　　2007年6月15日

　　要點：

　　1、綜合歷史數據及近期市場數據來看，電力、鋼鐵、建材和化工等煤炭主要下游行業的需求依然強勁：未來四年，火電原煤消耗量年均增速6.3%；鋼鐵工藝結構的變化將推動噴吹煤、焦煤、肥煤的需求增速高于行業平均，而焦炭需求增速將放緩，韓國新技術——FINEX式煉鐵爐中短期對焦炭行業影響有限，長期將促使焦炭行業進入衰退期；建材行業煤炭需求增長平穩；化工行業煤炭需求增速將略微放緩。綜合來看，預計07年煤炭需求增速在8-10%，無煙煤增速將快于行業平均；2008~2010年，煤炭需求增速在5~6%，無煙煤需求依然較為強勁。

　　2、國家煤炭安監局最新數據顯示，全國在建和改擴建煤礦的煤炭產能達11億噸，高于原先統計的8.1億噸，照此計算 2010年產能將達31億噸，產能過剩論重現。按國家能耗目標及能源消費結構預測的煤炭供需確有一定的產能過剩壓力，而根據下游行業煤炭需求增速預測的產能過剩壓力明顯較小。國家可能采取的措施包括：叫停在建工程，優先保證13個大型煤炭基地企業集團產能擴張的需求；提高產業集中度，調控大型煤炭企業集團產量；由于鐵路、公路運力增長有限，通過發揮“以運定產”的市場手段來平衡煤炭供需。

　　3、近期煤炭市場走勢趨好：銷量增速高于產量增速；隨著夏季用電高峰的來臨，直供電廠和港口煤炭庫存開始下降，社會總庫存基本合理；港口動力煤價格開始反彈，6月份上漲5-10元/噸，焦煤、肥煤保持上漲趨勢；煤炭出口關稅稅率上調及進口關稅的取消將推動凈進口的增加；從國際煤價走勢來看，中國煤炭貿易從凈出口到凈進口的角色轉變將推動國際煤價維持高位震蕩上漲趨勢；焦炭價格上漲已完全覆蓋成本增加，焦化企業業績將好轉；中國太原煤炭交易中心的成立推動煤價市場化步伐加快。

　　4、國內煤炭股相對估值優勢仍在，而資產注入預期將進一步推動整個板塊股價上漲。建議重點關注成長性好的神火股份、開灤股份、蘭花科創和伊泰B股，以及具有估值優勢的平煤天安；關注資產注入預期的恒源煤電、大同煤業、潞安環能和國陽新能。

　　一、主要下游行業煤炭需求依然強勁

　　1、電煤需求增長可期

　　全社會用電量保持增長

　　中電聯數據顯示，2006年全社會用電量快速增長，達到28248億千瓦時，同比增長14%，增幅比2005年上升1.1個百分點。其中工業用電仍是拉動電力增長的最主要動力。2006年全國工業用電量為21354億千瓦時，同比增長了14.3%，增速比05年提高了0.54個百分點，工業用電量同比增速仍然高于全社會用電量增速，工業用電量占全社會總用電量的74.63%。

　　2007年1-4月，我國用電量繼續保持高速增長態勢，全社會用電量為9766.67億千瓦時，同比增長了15.47%，增速同比提高3個百分點。其中工業用電量占84.55%，達7462.5億千瓦時，同比增長17.07%，增速繼續高于全社會用電量增速。

　　中國已開始步入重工業化和重化工發展時期，參考發達國家的工業化發展歷程，未來我國能源需求將繼續保持快速增長。

　　火電發電量增速及其占比呈上升趨勢

　　2006年全國火電發電量為23573億千瓦時，同比增長了15.3%，占全部發電量的83.17%，與2005年相比火電占比上升了2.15個百分點。

　　2007年1-4月，全國火電發電量為8330.9億千瓦時，同比增長17.6%，占全部發電量的比重高達87.3%，與06年相比，占比提高了4.2個百分點。

　　從歷史數據可以看出，自2004年以來，火電發電量增速及其占全國總發電量之比呈上升趨勢。

　　火電裝機容量高速增長

　　我國火電發電量中近99%來自于燃煤，其余1%左右來自于燃油和燃氣(包括天然氣、煤氣、液化石油氣等)。近年來火電裝機容量增長迅速，且增速高于全國電力總裝機容量增速。

　　2006年全國電力基建新投產機組容量為10117萬千瓦，同比增長了60%，其中火電新增裝機容量占89.4%，達9048萬千瓦。到2006年底，全國火電裝機容量為48406萬千瓦，同比增長了23.7%，占當年電力裝機總容量62200萬千瓦的77.8%。

　　2007年1-4月，全國電力建設新增生產能力(正式投產)2103.19萬千瓦，其中火電新增裝機容量占93.8%,高達1972.7萬千瓦。從目前的電力裝機投資情況來看，未來幾年火電新增裝機容量將繼續快速增長。

　　當與此同時，國家正加大力度淘汰單位能耗大的小火電機組。2007年1月20日，國務院批轉了國家發改委、能源辦《關于加快關停小火電機組的若干意見》，規劃未來4年全國要關停小燃煤機組5000萬千瓦，包括：單機容量5萬千瓦以下的常規火電機組；運行滿20年、單機10萬千瓦級以下的常規火電機組；按照設計壽命服役期滿、單機20萬千瓦以下的各類機組；供電標準煤耗高出2005年本省(區、市)平均水平10%或全國平均水平15%的各類燃煤機組；未達到環保排放標準的各類機組等，不再新上小火電項目。

　　綜合大型火電機組的新建與投產以及小火電機組的關閉等因素，我們認為未來幾年火電裝機容量仍將維持增長趨勢，但增速將放緩，且其在全國電力裝機總容量中所占比重將有所下降。

　　根據國家發改委電力工業最新發展規劃，到2010年，中國電力裝機總容量將達到8.4億千瓦，其中煤電裝機5.93億千瓦，水電裝機將達1.9億千瓦,核電裝機1,000萬千瓦,風電裝機500萬千瓦,生物質發電裝機550 萬千瓦,天然氣發電裝機3,600萬千瓦。按此數據測算，未來幾年火電裝機容量年均增速將在6%左右，其所占比重從目前的77.8%略微下降到74.64%，但絕對額仍然較大。

　　火電單位能耗的小幅下降不改電煤需求的增漲趨勢

　　2006年全國供電煤耗(標準煤)為366克/千瓦時，比2005年降低4克/千瓦時，2007年1-4月，全國供電煤耗進一步下降到354克/千瓦時，比去年同期下降9克/千瓦時，已達到2007年4月份國家發改委發布的《能源發展“十一”規劃》的要求，該規劃中提出，計劃到2010年實現火電供電煤耗由2005年的370克/千瓦時下降到355克/千瓦時。

　　隨著單位煤耗量大的小火電逐步關閉，我們認為到2010年火電供電煤耗有望從目前水平的354克/千瓦時進一步下降到約348克/千瓦時的水平。

　　2006年全國火電消耗原煤近12億噸，占當年全國原煤總消耗量的50.6%。煤炭仍然是火力發電中的最主要燃料。火電利用小時數為5633，同比下降233小時，下降幅度為4%。

　　2007年1-4月，全國發電耗用原煤3.878億噸，同比增長了16.84%，其中電力直供電網煤炭消費19382萬噸，同比增長13.4%。火電發電設備累計平均利用小時數1746，同比下降了103小時。

　　從統計數據可以看出，近年來火電利用小時數在2004年達到5991小時之后開始呈下降趨勢，隨著全國電力新增裝機容量的投產，這種趨勢還將保持一段時間，預計“十一五”期間新增裝機容量主要集中在2007和2008年投產，我們估計，2007年全國火電利用小時數將下降到5400左右，2010年進一步下降到5300小時左右。

　　預計2007年全國火電發電量將在2006年的基礎上增長15%左右，消耗原煤13.3億噸，同比增加11%。到2010年火電發電量中以原煤為燃料的發電量約為3.15億千瓦時，消耗原煤15.3億噸。未來四年，火電原煤消耗量年均增速6.3%，動力煤市場需求的增長獲得基本面支撐。

　　值得注意的是，自2005年以來，火電新裝機機組中采用無煙煤和貧瘦煤為原料的容量增長較為明顯，05年新裝機容量中有20%采用的是無煙煤和貧瘦煤，而此前這一比例不到5%。新建無煙煤電廠陸續投入生產將增加電力行業對無煙煤需求。預計電力行業無煙煤需求增速將高出普通電煤增速1-2個百分點。

　　2、鋼鐵行業對噴吹煤、焦煤、肥煤的需求仍將增長

　　鋼鐵產量節節攀升

　　2006年我國生鐵總產量為40416萬噸，同比增長19.8%，全國粗鋼總產量為42266萬噸，同比增長19.7%。盡管鋼鐵產量均出現較大幅度增長，但增速有所放緩，2006年生鐵和粗鋼增速同比分別下降8.3和5.2個百分點。

　　2007年1-4月，全國生鐵產量為14633萬噸，同比增長18.1%，粗鋼產量為15509萬噸，同比增長21.2%，繼續保持快速增長勢頭。

　　鋼鐵產能擴張及產量增速回落

　　近年來，我國固定資產投資的高速增長推動鋼材需求迅速增加，進而推動鋼鐵產能規模的快速擴張。從2001年開始，我國鋼鐵行業產能擴張開始加速，每年新增產能不斷提高。2002～2006年是鋼鐵行業固定資產投資增長較快的時期。從行業的投資特點來看，產能釋放主要集中在2004～2008年，其中2004年～2006年每年新增的粗鋼產能均超過5000萬噸。截止到2006年底，國內高爐生鐵產能達到44800萬噸，粗鋼產能達到49100萬噸，分別同比增長16%和12.6%。

　　為實現節能降耗的發展目標，2007年4月27日，國務院召開的鋼鐵工業關停和淘汰落后產能工作會議上，國家明確提出“2010年前，淘汰落后煉鐵能力1億噸，煉鋼能力5500萬噸。其中2007年，要淘汰落后煉鐵能力3000萬噸，煉鋼能力3500萬噸。”如果該政策能落實到位，則我國“十一五”期間鋼鐵產能增速降明顯放緩。

　　從統計數據來看，2006年鋼鐵行業固定資產投資增速首次出現負增長，增速為-2.5%，2007年1-5月投資增速4.6%。而且目前的鋼鐵行業投資主要集中于下游的軋鋼領域，用于粗鋼產能的投資增長有限。結合國家鋼鐵行業產能淘汰政策，預計未來幾年我國鋼鐵業產能增長將進入平穩期，粗鋼產量增速預計在5～10%之間，生鐵產量增速預計在8～14%之間。

　　從前4個月的產量情況來看，預計2007年全年我國生鐵和粗鋼產量增速在13～15%之間，產量分別達到4.6和4.8億噸左右。

　　鋼鐵工藝產能結構的提升將提高焦煤、肥煤及噴吹煤的需求

　　近年來，我國鋼鐵行業技術水平隨同產量均有了一定的提升，最近幾年我國鋼鐵行業新投資項目大部分采用代表國際先進水平的大型高爐技術。隨著落后產能的淘汰，大型高爐產量在我國鋼鐵行業總產量中所占比重將逐步提高。鋼鐵工藝產能結構的提升將改變該行業對我國煤炭煤種的需求。

　　與煤炭行業最為相關的兩個指標是鋼鐵行業的入爐焦比和噴煤比。前者是指高爐冶煉每一噸合格生鐵所消耗的干焦炭量，而噴煤比是指指高爐冶煉一噸合格生鐵所消耗的煤粉量，噴吹的煤粉主要是無煙煤和煙煤。在鋼鐵冶煉技術中焦炭與噴吹煤是替代品關系，提高噴吹煤的使用將可以減少焦炭的使用量。由于生產焦炭的焦化工序能耗為123.41千克標準煤／噸，而噴煤的制粉和噴吹所需的能耗在20~35千克標準煤／噸。高爐每噴吹一噸煤粉，就可以產生煉鐵系統用能結構節約100千克標準煤／噸的效果。高爐噴吹煤粉是鋼鐵冶煉系統結構優化的中心環節，是國內外高爐煉鐵技術發展的大趨勢，也是我國鋼鐵工業發展的三大重要技術路線之一，提高噴煤比正符合我國節能降耗的經濟發展目標。

　　盡管自2003年以來，我國鋼鐵行業的入爐焦比開始降低，而2004年以來噴煤比開始上升，但與國外發達國家相比，仍然存在一定的差距。

　　國際上工業發達國家高爐噴煤平均水平在180～200 千克/噸，而高爐焦比已達到300千克/噸以下，CORUS(康力斯)公司的噴煤比為225～230 千克/噸；CORUS 6號高爐焦比為274 千克/噸，噴煤比為233千克/噸；CORUS 7號高爐焦比為290千克/噸， 噴煤比為233 千克/噸。

　　而我國2006年鋼鐵全行業入爐焦比首次低于400千克/噸，達到396千克/噸，噴煤比為135千克/噸。除寶鋼部分高爐噴煤比達到了200 千克/噸，以及部分其他重點鋼鐵企業噴煤比達到150千克/噸以上，其他大部分鋼鐵企業噴煤比遠低于國際水平。

　　《中國鋼鐵工業科學與技術發展指南(2006～2020年)》中提出了高爐噴煤指標：2006～2010年全國重點鋼鐵企業噴煤比≥160千克/噸，考慮到非重點鋼鐵企業技術改造進度，我們預計，“十一五”期間，鋼鐵全行業噴煤比有望逐步提高到140～160千克/噸，而入爐焦比將逐步下降到350～380千克/噸。

　　盡管整個鋼鐵行業所需焦炭比例降有所降低，但對焦炭熱強度要求不斷增強。焦炭在高爐內是起骨架作用，特別是在高噴煤比條件下，焦比低，焦炭的骨架的作用就更加重要了。因此，全鋼鐵行業噴煤比提高的同時對焦炭質量的要求也越來越高。而焦炭生產過程中，提高主焦煤和肥煤的配比將可以提高焦炭質量。

　　綜合起來，鋼鐵行業的產能、產量提升，以及冶煉工藝技術水平的提升對噴吹煤的需求增長具有最大的推動作用，其次是推動焦煤和肥煤的需求增長。粗略測算，未來4年，我國噴吹煤需求增速約為14～16%，而焦煤和肥煤的需求增速約為7～9%，均高于煤炭行業總需求增速，而焦化過程中所需的其他煤種(如氣煤和瘦煤等)的需求增速將放緩，對焦炭的需求增速在6%左右。

　　韓國新技術——FINEX式煉鐵爐中短期對焦炭行業影響有限

　　5月30日，世界第一座FINEX式煉鐵爐在韓國浦項制鐵所建成并正式投產。首次成功完成商用化的FINEX工藝被認為可以替代在過去一百年間一直被全世界所利用的高爐技術。

　　FINEX式煉鐵爐的生產工藝與傳統煉鐵爐不同，被譽為是煉鐵技術新創新。傳統煉鐵的工藝是，鐵礦石和煤炭必須經過燒結和煉焦工序后，才能在高爐中煉鐵。而新技術省去了這二道工序，可直接將鐵礦石和煤炭加入煉鐵爐中進行冶煉。FINEX煉鐵爐對鐵礦石的品味要求降低了，可以直接使用一般品位的鐵礦石和一般煤炭，可減少15%的投資費用和15%左右的生產成本，而環境污染物質硫氧化物和氮氧化物的排放量分別僅為高爐的3%和1%。

　　FINEX技術的商用化對焦炭行業產生的沖擊最大，隨著該項技術在全球的推廣，長期來看焦炭的需求將逐步縮小。據浦項有關人士透露，為了防止技術流失，公司目前尚未考慮該項技術對海外的轉讓，而將首選以獨資的投資方式和技術入股方式逐步推廣。因此，FINEX技術在全球的推廣尚需時日。

　　另外，從目前在役和新建的高爐使用年限及更新換代角度來看，近年來，全世界高爐壽命有了較大提高，高爐長壽技術有較大的進步，世界上已有運行20～25年的高爐，歐洲修復內襯后的高爐壽命目標值是大于20年，日本的高爐壽命在保持高利用系數條件下，目標值為15年。我國寶鋼、武鋼、攀鋼有高爐壽命大于14年的紀錄，我國新建設的大型高爐均是按壽命大于15年設計的。

　　因此，我們預計，至少的未來的15～25年內，全球焦炭行業仍將保持平穩發展，而之后將隨著新技術的推廣使用，焦炭行業開始步入衰退期。

　　3、建材行業煤炭需求增長平穩

　　水泥產量有望平穩增長

　　2007年1-4月我國水泥產量為35909萬噸，自年初以來，水泥產量增速處于下降趨勢，從1月份的29%下降到4月份的14.4%。2007年1-4月，全社會新增固定資產投資增速為20.4%增速環比下降8個百分點，而與水泥需求關系更為密切的建筑安裝工程新增固定資產投資增長較為平穩，4月份增速為23.7%,環比僅下降0.5個百分點，與2006年全年增速基本一致。

　　2007年5月25日，國家發改委發布緊急通知，再次強調要遏制高能耗行業再度盲目擴張，嚴格控制鋼鐵、電解鋁、銅冶煉、鐵合金、電石、焦炭、水泥、煤炭和電力。預計2007年工業固定資產投資增速將繼續放緩，而基礎建設固定資產投資增長將較為平穩，水泥需求增速也將較為平穩。在當前水泥供需基本平衡的狀態下，預計2007年水泥產量將平穩增長。

　　水泥產業結構的調整促使單位能耗趨降

　　2007年2月28日，國家發改委發布了《關于做好淘汰落后水泥生產能力有關工作的通知》，著重強調：2008年底前淘汰各種規格的干法中空窯、濕法窯等落后工藝技術裝備，進一步消減立窯生產能力，關停并轉年產規模小于20萬噸和環保或水泥質量不達標企業的生產能力，到2010年末，全國完成淘汰小水泥產能2.5億噸。

　　而在2006年4月發改委發布的《關于加快水泥工業結構調整的若干意見》中，明確指出，水泥產業結構的發展目標是，到2010年新型干法水泥比重從目前的46%逐步提高到70%。

　　新型干法工藝因在能耗方面比傳統的立窯和干法中空窯、濕法窯等落后工藝有很大的改善，在國內外水泥行業得到廣泛應用。2006年我國新型干法工藝每噸熟料綜合能耗為131千克標準煤，僅為干法中空窯綜合能耗的80%。新型干法水泥生產能力占全部水泥比重已由2000年不足12%提高到2006年的46%。2007年一季度，新型干法工藝產量占水泥總產量的比重達到47%，全年有望突破50%。隨著新型干法工藝所占比重的逐步提高，水泥的單位能耗將進一步下降。

　　水泥行業煤炭需求增速放緩

　　建材行業中水泥是煤炭消耗大戶，2005年水泥行業能源消耗占建材耗能總量的57.46%。

　　根據相關行業研究結果數據，未來幾年我國固定資產投資增速有望回落，結合當前國家對水泥行業的調控政策，未來幾年水泥行業將以產業整合為主，產能和產量增長速度將放緩，預計2007～2010年水泥產量的年均復合增長率在7%～9%之間。結合我們前面的數據假設，同期水泥行業將帶動煤炭(主要是無煙煤)需求年均增長5%～7%。其中，2007年水泥產量預計增長10～12%，該行業對煤炭的消耗將在2006年的基礎上增加8%～10%。

　　平板玻璃煤炭需求較為平穩

　　2007年1-4月，全國平板玻璃產量為15777萬重量箱，同比增長了15.6%，增速比去年同期提高了2.9個百分點，環比增長4.4%。

　　平板玻璃主要采用的工藝有浮法工藝和普通工藝，其中浮法工藝能耗較低。2006年每重量箱浮法平板玻璃綜合能耗為17.76千克標準煤，同比下降5.58%。普通平板玻璃綜合能耗為25.09千克標準煤，同比下降2.37%。每重量箱平板玻璃綜合能耗18.35千克，比2005年減少1.02千克，降低幅度5.27%。

　　2006年全國平板浮法玻璃比例82.4%，比2005年提高 1.3個百分點。在國家提倡節能降耗的情況下，未來幾年浮法玻璃的比重還將逐步增加。

　　中國建材數量經濟監理學會預計2007年全年平板玻璃產量增速在7%左右，而根據1-4月的產量增速來看，我們認為07年全年增速有望達到7%～10%，浮法平板玻璃所占比重將進一步提高到84%以上，預計全年平板玻璃綜合能耗將下降到17.4～17.7千克標準煤。預測2007年平板玻璃行業煤炭(主要為無煙煤)需求增速約為2%~3.5%。

　　4、化工行業煤炭需求增速將略微放緩

　　在化工行業中，氮肥原材料——合成氨消耗的煤炭約占整個行業煤炭總消耗的60%以上。

　　目前，合成氨行業中以無煙煤或焦炭為原料的企業約為65%，以天然氣為原料的約占22%，其余部分主要以重油或石腦油為原料。

　　煤基合成氨綜合能耗中約有65%為無煙煤或焦炭等原料煤，其中以無煙煤為主，約30%的綜合能耗為電力，其余部分為燃料煤。

　　2006年我國合成氨產量為4938萬噸，同比增長7%，增速比上年低了1.9個百分點，氮肥行業消耗無煙煤5936萬噸，平均每噸煤頭合成氨消耗無煙煤1.8噸。

　　按照國家節能降耗的標準，到2010年化工行業的節能目標是，合成氨加權平均單位綜合能耗下降到1600千克標準煤/噸，比2005年下降6.5%。由于大型裝置的單位綜合能耗平均比中小型裝置低30%左右，節約的部分主要為電力消耗，噸氨原料的降低較為有限。合成氨大型化發展是必然趨勢，從目前的原材料價格水平來看，大型合成氨裝置中采用天然氣的成本最低，以煤為原料的成本次之，以油為原料的成本最高，因此，隨著中小型合成氨向大型化發展，氣基合成氨產量所占比重將會加大，而煤基和油基合成氨占比將逐漸減小。

　　2007年1-4月，我國合成氨產量為1701萬噸，同比增加7.6%，增速與去年水平基本保持一致。預計全年合成氨產量增速將為7%。從中國城鎮化發展的步伐來看，氮肥的需求將保持平穩，預計，未來幾年合成氨產量增長維持目前7%的水平，而該行業對無煙煤和焦炭的需求增速將略低一些，預計在5~7%。

　　5、煤炭需求總結

　　綜合上述分析，我們認為：

　　2007年全年煤炭需求增長依然較為強勁，整體增速在8-10%，從行業來看，電煤需求增速較快，在11%左右；從煤種來看，無煙煤增速將快于行業平均。

　　2008~2010年，隨著單位能耗的降低，煤炭需求增速將放緩，預計全行業增速在5~6%，但無煙煤需求依然較為強勁，增速仍將快于行業平均。

　　未來幾年，焦炭需求增長將放緩，預計增速在6%左右，但對焦炭質量有所提高，導致主焦煤需求增速依然較快。

　　二、產能過剩壓力有限

　　1、煤炭固定資產投資增速放緩

　　國家統計局公報顯示，2007年1-5月份，我國煤炭開采及洗選業累計固定資產投資為358億元，同比增長13.5%，增速同比下降了50.4個百分點，環比下降1.4個百分點，比同期全國城鎮固定資產投資增速低了近12.4個百分點。

　　煤炭固定資產投資中除用于產能新建和技術改造之外，還有很大一部分用于新型煤化工項目的建設。如果考慮到國家關閉小型煤礦措施的進度，預計煤炭實際凈增產能已趨于平穩。由此可見，煤炭產能擴張的高峰期已經過去，07、08兩年將是煤炭產能釋放的高峰期。

　　2、對產能過剩壓力的分析

　　6月15日，國家煤礦安全監察局公布的最新數據顯示，全國在建和改擴建煤礦的煤炭產能達11億噸。考慮到煤炭工業“十一五”規劃中提出要淘汰小型煤礦3.8億噸產能，則2010年我國煤炭總產能將在2006年23.3億噸的基礎上增加7.2億噸至30. 5億噸，比規劃目標27億噸多出近4.5億噸。市場對煤炭產能過剩的擔憂再次顯現。

　　按國家能耗目標及能源消費結構預測的煤炭供需確有一定的產能過剩壓力

　　2007年4月國家發改委發布了《能源發展“十一五”規劃》，規劃提出“十一五”期間我國能源建設的總體思路是：大力發展可再生能源，加快開發石油天然氣，有序發展煤炭。 根據該規劃，到2010年煤炭在我國能源消費結構中的比重將下降3個百分點，而天然氣、核電、水電和其他可再生能源的比重將上升3.5個百分點。

　　我們將煤炭產量與煤炭核定產能的比值定義為煤炭行業的開工率。若按照國家節能降耗的規劃目標，即我國萬元GDP能耗從2006年的1.21噸標煤下降到2010年的0.98噸，以及我國未來能源消費結構的變化，則2010年供需平衡時煤炭全行業的開工率約為85%，產能確實存在著一定的過剩壓力。

　　按下游行業煤炭需求增速預測的產能過剩壓力明顯較小

　　如果按照國家對各行業的單位能耗目標規劃，即根據我們前面對主要下游行業的煤炭需求增速分析，分三組數據進行預測，則“十一五”期間煤炭產能過剩壓力明顯小多了。從目前情況來看，由于煤炭行業開工率普遍超過100%，煤炭安全問題頻出。因此，開工率在95-98%之間應較為合理。則在下面需求增速假設條件下，未來幾年煤炭供需基本是平衡的。

　　07年煤炭供需依然平衡

　　由于2007年1-4月的市場數據來看，前4個月我國煤炭需求增長較為強勁，預計全年仍將保持較快的增長速度。從上面兩組數據均可以看出，07年煤炭供需依然將保持基本平衡，不存在產能過剩的情況。

　　我們對全年的煤價走勢依然看好。

　　3、針對產能壓力未來國家可能的應對措施

　　(1)叫停在建工程、控制產能

　　針對當前煤炭產能擴張迅速的現狀，國家可能叫停部分在建的煤礦項目。但我們認為，對于國家規劃要重點發展的煤炭工業基地在建項目叫停的可能性會小些。

　　按照發改委于07年1月發布的《煤炭工業發展“十一五”規劃》，我國將重點建設神東、陜北、黃隴(華亭)、晉北、晉中、晉東、魯西、兩淮、冀中、河南、云貴、蒙東(東北)、寧東等13個大型煤炭基地，堅持一個礦區原則上由一個主體開發，一個主體可以開發多個礦區的集中開發模式。因此，這13個煤炭基地的煤炭集團及上市企業將的產能擴張有望得到優先保證。

　　(2)提高產業集中度、調控大型煤企產量

　　國家淘汰小煤礦的政策力度加大

　　07年6月份，國家發改委、安全監管總局、煤礦安監局日前聯合下發的《關于印發〈2006年全國煤礦生產能力復核工作總結與結果分析的報告〉的通知》表示，各地要堅決停止審批30萬噸/年以下的煤礦項目，立即停建3萬噸/年及以下的煤礦，立即停止受理煤炭探礦權申請。

　　據國家安全生產監督管理總局透露，截至2007年5月，我國已關閉非法和不具備安全生產條件小煤礦8671處，到今年底有望關閉萬余處，關閉總量約占小煤礦總量的44%。

　　國有重點煤礦產量占比提高

　　安監總局的統計數據顯示，2007年1-4月，全國煤炭總產量為7.06億噸，同比增長了6.37%。國有重點、國有地方和鄉鎮煤礦企業的產量分別為3.94、1.02和2.1億噸，國有重點煤礦企業的產量占煤炭總產量比重從2006年的48.2%提高到目前的55.8%。

　　由此可見，國家通過整合、淘汰落后產能的方式調整煤炭產業結構，提高產業集中度的改革初現端倪。國家可以通過提高煤炭產業集中度方式有效抑制無序競爭，調控大型煤炭企業集團的產量，從而調節我國未來煤炭供需平衡狀態，保證整個煤炭行業的有序、健康發展。

　　(3)發揮“以運定產”的市場作用

　　2006年鐵路運力偏緊

　　2006年全國鐵路煤炭運量為11.2億噸，同比增長4.6%，增速比同期煤炭產量增速低了3.5個百分點，也低于煤炭需求增速。其中大秦鐵路完成大秦線、北同蒲線擴能改造工程，全年完成煤炭運輸量2.73億噸，占全國鐵路煤炭運輸總量的24.4%，太原路局同比增長10.45%，侯月線同比增長2.4%。

　　2007年鐵路運力增長主要來自于大秦線

　　2007年大秦線煤炭運力將增加5000萬噸左右，增長18%，大秦線仍為煤炭運輸增量的最主要承擔者。此外，侯月線經過改造將增加部分運力，青阜鐵路復線改造工程4月份通車，將部分緩解皖煤運輸問題。而其他線路運輸已經飽和，煤炭運力增長有限。

　　2007年1-4月，全國鐵路煤炭運量為3.98億噸，同比增加11.5%，增速與同期煤炭銷量增速基本一致。但4月份鐵路煤炭運量增速僅為7.2%，低于當月煤炭銷量增速3.5個百分點。隨著暑期運輸高峰以及夏季電煤運輸高峰的同時來臨，07年全年的煤炭鐵路運力依然不容樂觀，預計全年鐵路煤炭運量增速在5~7%左右，華北地區運力基本充足，而華中等鐵路直達運輸地區運力繼續緊張。

　　港口運力基本滿足要求

　　06年全國重點港口煤炭運量為4.08億噸，同比增長9.9%，增速高于同期煤炭產量和銷量增速。煤炭港口運力基本能滿足需求。

　　2007年全國港口煤炭運輸能力的增長主要來自于京唐港，該港口3000萬噸煤碼頭工程將于今年8月竣工投產，另外，唐山曹妃甸5000萬噸煤碼頭工程將于明年4月竣工投產。

　　從實際運輸情況來看，2007年1-4月，全國重點港口煤炭運量為1.47億噸，同比增長了16.4%，與同期煤炭銷量基本一致，預計全年港口運輸仍將基本滿足需求。

　　由于鐵路和公路運力增長有限，假定煤炭供給增長快于需求，“以運定產”的市場手段將發揮自動調節煤炭供求平衡的作用。

　　三、近期煤炭市場走勢趨好

　　1、煤炭銷量增速快于產量增速

　　國家安監總局的統計數據顯示，2007年1-4月份，全國共銷售煤炭6.86億噸，同比增長12.28%，增速高于同期全國煤炭產量增速。其中國有重點煤炭企業累計銷售煤炭3.7279億噸，同比增長13.5%。4月份全國共銷售煤炭1.915億噸，同比增長了10.71%。

　　煤炭銷量的快速增長基本應證了我們在二季度投資策略報告中提出的觀點：2007年煤炭供需仍將基本平衡，供大于求的壓力遠沒有市場預期的強烈。

　　2、煤炭總庫存基本合理，電煤和港口庫存略偏高

　　截止到2007年4月底，全國煤炭社會總庫存為15154萬噸，同比增加了11.3%，比年初增加706萬噸，上升4.9%，約為當期全社會23.7天的煤炭消費量。按照各界比較認可的社會合理庫存天數為25天的觀點，目前的庫存基本處于合理水平。

　　4月底，煤礦企業庫存為3565萬噸，環比增加294萬噸，增長9.0%，同比增長10.8%，約為當期全社會4.2天的煤炭消費量。我們認為煤炭企業庫存的合理天數應為6~7天，因此，目前煤礦企業的庫存略微偏低。

　　4月底，直供電廠煤炭庫存為2696萬噸，環比增加45萬噸，增長1.7%，同比增長24.2%。1-4月份，直供電廠耗煤19382萬噸，平均每天消耗161.5萬噸。按照直供電廠煤炭庫存的合理天數15計算，目前的庫存天數為16.7天，略微偏高。

　　1-4月份，全國重點港口共運輸煤炭14708萬噸，同比增加16.4%，其中4月份運輸3600萬噸，同比增加8.7%。4月底港口煤炭庫存為1518萬噸，環比增加44萬噸，增長3.0%，庫存量相當于12.6天運輸量，我們認為港口煤炭庫存的合理天數應為10-11天，目前的庫存水平略微偏高。但近期港口煤炭庫存已經開始下降，6月10日秦皇島港的煤炭庫存為515萬噸，比4月份下降了78萬噸(或13%)。

　　我們認為近期直供電廠和港口煤炭庫存的偏高是導致3、4月份電煤價格下降的原因之一，隨著夏季用電高峰的來臨，電煤需求將開始走出淡季，港口煤炭運輸量將加大，預計直供電廠和港口的煤炭庫存很快將步入合理區域。

　　3、國內動力煤價格反彈，焦煤、無煙煤價格保持高位

　　動力煤坑口價走穩

　　3月份開始，由于取暖期結束，動力煤需求下滑，價格出現季節性回調。6月份，動力煤價格開始走穩，山西大同優質動力煤坑口價(不含稅)為230元/噸，與5月份持平，盡管比1月份最高價263元/噸跌去33元，跌幅為12.5%，但比去年同期高出7元/噸(或3%)，與去年平均價格持平。

　　動力煤港口價開始反彈

　　而6月份港口煤炭價格經歷了2月至5月的緩慢下跌后，開始出現反彈。6月10日秦皇島大同優混平倉價為490元/噸，比5月份上升了5元/噸。盡管比1月份最高價下跌35元/噸(或6.7%)，但與06年同比上漲了30元/噸(或6.5%)。

　　我們認為，隨著夏季用電高峰的來臨，07年動力煤價格還將繼續上漲。

　　焦煤、無煙煤維持上漲后的高位

　　2007年以來焦煤和無煙煤價格繼續維持06年底以來的上升趨勢，到5月份山西省沁源焦煤的不含稅坑口價達450元/噸，比年初上漲了55元/噸(或13.9%)，比去年10月份最低點上漲了70元/噸(或18.4%)。5月份山西陽城無煙煤不含稅坑口價達到285元/噸，比今年3月份的最低點高出了35元/噸(或14%)。6月份山西焦煤和無煙煤價格保持在5月份水平。

　　此輪焦煤上漲的主要動力來源于兩方面因素：一是焦煤政策性成本增加較多，2007年1月財政部、國家稅務總局發布了《關于調整焦煤資源稅適用稅額標準的通知》，通知規定焦煤資源稅自2007年2月1日起從3.2元/噸上調到8元/噸，此外，3月份山西省發布的煤炭可持續發展基金征收標準中，焦煤征收額度最大，為15~20元/噸；第二，鋼鐵行業產量的高速增長推動焦炭需求提高，以及對焦炭質量的要求提高，焦化過程中焦煤配比要求增加，從而導致煉焦主要原材料焦煤和肥煤需求增加。

　　而無煙煤價格的上漲除受政策性成本增加的影響外，主要歸因于鋼鐵行業噴煤比的上升帶動無煙煤需求增加。

　　預計全年焦煤和無煙煤價格較保持高位運行，焦煤和無煙煤增加的成本基本上已被下游企業消化，且由于資源的稀缺性，未來焦煤和無煙煤價格還有望繼續走高，這類企業的業績有望繼續提升。

　　4、貿易政策的調整將增加煤炭凈流入

　　國家上調煤炭出口關稅、取消煤炭進口關稅

　　財政部5月21日宣布，自6月1日起，我國將調整部分商品進出口關稅稅率，其中焦炭和煤焦油的出口關稅稅率由目前的5%分別提高到15%和10%，同時取消煤炭進口關稅。

　　這一政策旨在保護國內資源性商品，顯示出國家對能源作為戰略性物質的重視程度進一步提高。

　　中國對日煤炭出口價格上調28%

　　5月底，2007財年的中日動力煤合同談判結束，談判結果是中國向日本出口的動力煤價格上調15美元/噸，達67.9美元/噸，同比漲幅為28.3%。 而供應量從2006財年的850萬噸下降到07財年的500萬噸，為此，日本將提高從其他國家煤炭進口量。

　　中國此次調價一方面顯示出我國對不可再生能源的保護和價值重估，另一方面將進一步推動國際煤價上漲。

　　中國有望繼續保持煤炭凈進口國地位

　　從海關數據來看，2007年1-4月我國煤炭進口總量為1922.5萬噸，同比增長了50.5%，而同期煤炭出口總量為1597萬噸，同比下降了28.6%，煤炭凈進口量為325萬噸。2007年1-4月，由于海運費的調整，廣東省自東盟進口煤466.6萬噸，猛增71.9%。

　　此次進出口稅率調整之后，煤炭凈進口數量有望進一步提高，自07年1月份首次煤炭進口量超過出口量以來，今年中國一直保持煤炭貿易凈進口國的地位，并有望繼續保持。

　　5、中國煤炭貿易角色的轉變將推動國際煤價繼續上漲

　　近期澳大利亞BJ煤炭現貨價格穩中略升，6月8日BJ煤價達到56.95美元/噸，環比上升了0.65美元/噸，這是近一年以來的高點。4月ICR動力煤牌價為71.69美元/噸，比3月份略微下降0.6美元/噸，而ICR亞洲煤炭牌價為73.6美元/噸，環比上升2.1美元/噸。

　　受中國鼓勵資源性商品的貿易政策調整，中國煤炭出口減少、進口增加將直接導致國際煤炭市場供需變化。從中國銅、鋁、鐵礦石等其他基礎原材料凈出口角色轉變后，相應商品國際市場價格均出現較幅度上漲。從長期來看，預計中國煤炭貿易角色的轉變也將推動國際煤炭市場價格維持高位整蕩上升趨勢。

　　6、焦炭價格繼續上調

　　國內焦炭價格年初以來漲幅達15%

　　2003、2004年在焦炭行業利潤暴增的驅動下，該行業固定資產投資急劇增長，產能迅速擴張，到2005年和2006年初，全行業出現供過于求，價格大幅下滑，行業普遍虧損。經過近兩年國家強制關停土焦(改良焦)、淘汰落后小機焦爐，以及焦化行業協會和焦炭企業主動限產減產等共同努力下，焦炭價格自2006年中期開始止穩反彈，焦炭供求出現基本平衡。

　　近期，由于上游原材料焦煤、肥煤的價格上漲，各省市焦化協會多次上調焦炭銷售指導價。為規范焦炭市場價格和競爭秩序，2007年4月在山西省成立全國焦炭聯盟，加入該聯盟的不僅有山西省焦化企業，還有山東、河南、河北的許多企業。新成立的焦炭聯盟于5月份提高焦炭銷售指導價120-150元/噸，提價幅度超過10%，而此前1季度山西省已提價兩次，共提價80元/噸。受此影響，河北省的焦化協會也開始蘊量提價，而此前4月底河北省焦炭銷售指導價已經上調30元/噸。

　　從市場數據來看，國內二級冶金焦價格07年以來一直處于上升通道，6月5日，上海二級冶金焦出廠含稅價已達1380元/噸，同比上漲了20%，環比上漲了3.4%，比年初上漲了180元/噸(或15%)。河北唐山地區二級冶金焦到站價(含稅)已達1300元/噸，同比上漲了26.2%，環比上漲4%，比年初上漲了170元/噸(或15%)。太原地區車板含稅價為1120元/噸，同比上漲了24.4%。

　　出口關稅的提高將推動焦炭出口價繼續上漲

　　中國焦炭出口價格07 年以來也一直處于上漲趨勢，4月份平均FOB價格為167.6美元/噸，同比上漲了39美元/噸(或30.3%)，環比上漲3.7美元/噸(或2.3%)。

　　6月1日焦炭及半焦炭產品出口關稅稅率的上調，短期對焦炭出口企業有一定的負面影響，長期來看，由于中國焦炭出口量在全球焦炭貿易總量中所占比重超過50%，中國焦炭企業在國際市場上具有一定的話語權，焦炭出口價格還存在著上漲空間。

　　焦炭價格上漲完全覆蓋成本增加，焦化企業業績將好轉

　　盡管此輪焦炭價格的上漲在一定程度上歸于成本推動，由于上游原材料焦煤價格上漲已經運輸費用的增加，今年以來，焦炭每噸成本上升了70-90元/噸，但焦炭行業的景氣度經歷了06年初期的谷底后已經開始反彈，經過近期價格的多次上調，焦炭價格增幅(平均漲幅170元/噸)遠大于成本增長。預計2007年下半年焦炭價格將保持高位運行，焦炭生產企業的業績將出現好轉。

　　7、煤價市場化進程加快

　　5月中旬，國務院正式批準建設中國太原煤炭交易中心，該交易中心是在現有的太原煤炭交易市場基礎上重組而成，這標志著國家級的煤炭交易平臺已經在形式上成立了。

　　太原煤炭交易中心的成立加快了我國煤炭交易市場化的進程，而以往由政府主導的煤炭訂貨會議從此將退出歷史舞臺。目前，占我國煤炭消耗總量50%左右的電煤中還有一半以上是以國家制定的計劃價格進行交易，該交易中心的成立將直接推動我國煤炭價格的完全市場化。

　　該交易中心成立的重要意義有三方面：一是有望推動煤炭的整體平均價格上漲，由于此前電煤中的計劃煤價格往往比市場煤價格低10~20%，煤價完全放開后，計劃煤價格將向市場煤價看齊；第二，煤炭價格完全市場化后將加快煤炭外部成本內部化、煤炭價格完全成本化的改革進程，煤炭賣方將在平等的交易平臺上逐步向下游企業轉移可持續發展基金(目前僅限于山西省試點)和正在蘊量中的煤炭轉產基金、煤炭環境治理恢復保證金等政策性成本的增加；第三，完全市場化的中國煤炭價格將被國際市場所認可，從而提高我國煤炭企業在國際市場的定價權。

　　四、煤炭股估值優勢仍在

　　今年二季度煤炭板塊走勢強勁，07年以來該板塊累計上漲幅度已達150%，漲幅居于各板塊前幾位，截至6月14日，煤炭股按07年預測業績計算的整體動態市盈率為28倍，低于整個A股33.5倍的平均動態市盈率，僅高于鋼鐵、化工和有色金屬行業平均動態市盈率。

　　鑒于我國對能源資源的重視程度不斷提高，擁有豐富資源儲備的煤炭上市企業理應享受溢價，我們堅持前期觀點：相對于大盤來說，煤炭股估值優勢依然存在。

　　1、關注存在估值優勢、成長性良好的企業

　　國際比較——北美煤炭股估值享有溢價

　　單從市盈率角度來看，按6月14日收盤價計算，北美市場中有分析師跟蹤的煤炭股07年動態市盈率在19～29倍之間，平均值為23.32倍，略低于國內煤炭股的平均動態市盈率。

　　如果從相對估值的角度來看，在美國，資源類的煤炭股估值水平高于整體估值水平。按照6月14日美國收盤價數據計算， S&P500指標股2007年整體動態市盈率為16.23倍，相比而言，美國煤炭股享有44%的溢價。

　　隨著資源稅、采礦權、探礦權價款等煤炭資源有償使用制度改革的推行，以及山西省正在試點的煤炭可持續發展基金和蘊量中的煤礦轉產發展基金、環境治理恢復保證金，煤炭資源價格成本化、外部成本內部化等煤炭成本完全化措施不斷取得進展，我們認為國內煤炭上市企業市盈率應該與美國等成熟資本市場上煤炭企業市盈率具有可比性。而當前中國煤炭股的07年動態市盈率相對于滬深300指數還有12%的折價，對于擁有資源儲備的煤炭上市企業來說，這種折價不太合理，我們認為，煤炭股還具有相對估值優勢。

　　另外，從成長性角度來看，中國很多煤炭上市企業未來幾年的銷售增長率遠高于美國同行業水平，因此，對高成長性企業估值水平應該相對高些。建議投資者繼續關注我們前期推薦的具有良好成長性的股票：神火股份、開灤股份、蘭花科創、伊泰B股和具有估值優勢的平煤天安。

　　2、關注存在著資產注入預期的企業

　　5月30日，大同煤業股東大會通過了公司首次公開發行H股的議案，計劃發行H股募集資金購買大股東煤礦資產，如果發行成功，大同煤業將開啟煤炭行業整體上市之先河。

　　2005年9月，財政部和國土資源部聯合發出《關于暫停受理國有礦山企業探礦權采礦權價款轉增國家資本金事項的通知》，此政策被視為是國內煤炭上市企業收購大股東煤礦資產實現整體上市的政策性障礙。而大同煤業的這一舉措被視為是政策破冰的信號。

　　從近期上市公司的公告來看，資產注入的方式主要是以現金收購煤炭采礦權來或大股東煤炭資產：

　　風險提示

　　1、行業政策的不確定性

　　未來一段時間，國家及地方對煤炭行業的一些調控政策可能出臺，由于政策的內容和出臺時間都存在不確定性，投資者還需注意政策性風險。可能的政策包括：

　　(1)山西省 “礦山環境治理恢復保證金”和“煤礦轉產發展基金”的征收

　　3月份山西省開始征收“煤炭可持續發展基金”，而“一金兩費”中的其他兩項——“礦山環境治理恢復保證金”和“煤礦轉產發展基金”何時征收，目前還沒有確切消息。按照市場預期，這兩項基金的征收標準共為15元/噸，這將對煤炭企業產生一定的成本壓力，對山西省煤炭上市企業業績具有一定的影響。

　　(2)“一金兩費”何時將在全國推廣還存在不確定性

　　按照國家的計劃，“一金兩費”先在山西省試點，但目前還不確定何時將在全國范圍內推廣。目前，山西省煤炭因政策性成本上升而提價，其他省市煤炭企業可直接從煤價上漲中獲益，如果“一金兩費”在全國推廣，這些企業的成本壓力將上升。

　　(3)煤炭資源稅上調已屬必然，但征收標準與方式尚不確定

　　6月份國務院印發的《節能減排綜合性工作方案》提出，要抓緊出臺資源稅改革方案，改進計征方式，提高稅負水平。有消息稱，調高資源稅的方案有望近期出臺。市場預期煤炭資源稅征收方式將從目前的從量計征改為從價計征，以體現有效利用和保護資源的效果。

　　由此可見，煤炭資源水上調已是必然趨勢，但具體的征收方式及標準目前尚不明確。短期來看，資源稅的上調會對煤炭企業的當期業績產生一定的負面影響，但從以往的征收標準來看，這種影響應該較為有限。且從長遠影響來看，資源稅的調整將推動煤炭成本完全化改革，若采用從價計征的方式，資源稅與煤價的聯動將促使煤價進一步上漲，從而提高我國整個能源體系的價格，以實現能源節約和有效使用的目標。

　　2、煤炭上市企業資產注入有效實施的不確定性

　　煤炭企業集團資產注入及整體上市將首先在山西同煤集團試點，國家對試點的態度以及是否能推廣到全國其他煤炭企業還存在一定的變數。即使試點成功，大同煤業拉開全國煤炭企業煤礦資產注入及整體上市的序幕，但最終注入上市企業的資產與市場預期可能還存在差異，這將直接影響股票價格，投資者需注意此類風險。

　　3、系統性風險

　　從5月30日大盤的重大調整來看，盡管煤炭股均有很好的業績支撐，但仍不免出現重大下跌，因此，投資者仍需注意防范這類系統性風險。

　　主要煤炭上市企業估值及投資評級

　　證券簡稱主要煤種6月15日收盤價07年累計漲幅市凈率EPSPE

　　投資評級

　　2006A2007E2008E2007E2008E

　　蘭花科創無煙煤32.2964.914.531.371.712.418.8813.45推薦

　　伊泰B股動力煤5.57220.235.991.932.52.817.0915.26推薦

　　神火股份無煙煤30.22173.847.540.811.411.9321.4315.66推薦

　　開灤股份肥煤25.95234.434.790.811.281.3720.2718.94推薦

　　平煤天安1/3焦煤、焦煤、肥煤20.7891.523.580.80.991.0120.9920.57推薦

　　西山煤電焦煤、肥煤25.14185.775.130.80.871.0128.9024.89推薦

　　潞安環能瘦煤、貧煤、貧瘦煤39.51148.855.761.31.51.7426.3422.71推薦

　　大同煤業弱粘結煤29.11212.004.90.570.840.9734.6530.01推薦

　　恒源煤電貧煤28.27143.4941.041.11.0525.7026.92推薦

　　國陽新能無煙煤38.57159.383.981.451.371.4228.1527.16謹慎推薦

　　上海能源1/3焦煤、氣肥煤17.23141.624.710.620.750.8922.9719.36謹慎推薦

　　盤江股份1/3焦煤、氣、肥、瘦、貧及無煙煤9.31114.022.750.220.250.4237.2422.17謹慎推薦

　　兗州煤業氣煤15.27115.9840.360.50.6230.5424.63謹慎推薦

　　金牛能源1/3焦煤、貧瘦煤18.02209.054.360.610.660.7227.3025.03謹慎推薦

　　資料來源：

長城證券研究所整理

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