聯合證券 魚晉華

　　房地產行業目前正在經歷98年以來的高增長。基于需求的強勁增長是推動行業增長的主要動力，我們認為房地產行業仍處于良性的增長通道中。2003年以來房價快速上漲，既有地價上漲、基建投入帶動土地自然增值的剛性因素，也有投資性需求膨脹的因素。宏觀調控緊縮地根的政策，客觀上限制了行業未來的供給能力，加劇了供求緊張。市場銷售的暢旺，大大降低了房地產企業在下游市場的競爭。而地價的持續上漲以及地根緊縮，使得房地產企業在獲得土地資源環節的競爭加大。行業總體格局強者恒強，但中小企業仍有生存空間。

　　我國實行房改以來，政府職能在提供公共住宅方面逐步退位以至缺失。

　　但收入差距的拉大，要求政府職能復位面向提供低收入群體公共住宅。宏觀調控中政府開始解決這一問題，但規劃中的經濟適用房及廉租房的規模不會影響商品房市場，并將有利于行業更健康和諧的發展。

　　房地產行業面臨行業性的投資機會。首先是人民幣升值將加速資產價格的重估。其次股改因素、宏觀調控以及牛市因素在促使更多的房地產資源通過注入、整體上市或借殼的方式進入上市公司，從而大幅提升上市公司的質量。另外上市公司業績仍有望超預期。

　　行業面臨的風險主要是利率變動和宏觀調控。但國內仍然是負利率，加上人民幣升值降低了利率獨立操作的空間，中短期內利率變動對行業的負面影響將較為有限。宏觀調控已進行4年，已成為常態，未來政府有望使用更多市場化的手段，從而降低一刀切式的行政手段給行業帶來的不利影響。

　　持續推薦4類投資機會。

　　需求推動，高增長仍將是房地產行業的主題詞

　　98年來的高增長，為需求推動的良性增長

　　從98年開始，我國的房地產行業進入一輪新的增長周期。到目前為止，房地產行業仍處于這輪增長周期之中。與93年前房地產行業曾經歷過的由投機資金推動的短暫繁榮不同，房地產行業進入本輪增長周期的主要驅動力來自于需求的增長。

　　驅動需求增長的因素主要包括宏觀經濟的持續增長，城市居民收入的提高和住房消費的升級。98年取消住房實物分配的住房體制改革以及2000年開始推行的住房按揭貸款制度為需求的釋放和有效需求的產生提供了兩大制度性動力。城市化進程加快和人口紅利則為拉動需求的增長額外動力。

　　宏觀經濟增長帶動住房消費升級

　　住房消費水平與收入水平有著密切的關系。90年代初，全球高收入國家人均住房面積接近50平米，而低收入國家的人均住房面積還不到10平米。可以說收入差距決定了住房消費水平的差異。

　　改革開放以來，我國的宏觀經濟持續快速增長，城市居民收入也不斷提高。在收入增長的帶動下，住房消費水平也已由78年人均住房面積還不到10平米，提高到2006年人均26平米的水平。

　　基于我國人均土地資源的稀缺性，以及70/90政策所暗含的人均住房面積30平米的政策導向，我們認為未來我國人均住房面積在2006年的人均26平米的水平上再大幅提高的空間并不大。

　　不過住房面積的提高只是住房消費升級的一個層面，而住房消費升級還包含著住房品質提高的層面。在我國的存量住宅中，大量的還是60、70年代建造的功能、設計都非常落后的建筑。我們認為在未來，隨著宏觀經濟和城市居民收入的增長，舊房換新房的改善性需求仍然存在非常大的增長空間，從而將繼續拉動房地產行業的增長。

　　世界銀行曾有相關的研究，當一國人均GDP超過300美金時，住宅行業開始起步；當人均GDP介于600至800美金之間時，住宅行業進入高速發展階段；而當人均GDP超過1300美金時，住宅行業將進入穩定發展期；當人均GDP達到10000美金時，住宅行業便會進入平穩期。

　　我國2006年的人均GDP以最新匯率來算，已開始超過2000美金，也即按照世界銀行的研究，我國的住宅行業2006年開始進入到穩定發展期。如果今后每年我國的人均GDP保持10%的增速，那么住宅行業在我國還將有將近20年的穩定發展期。

　　城市化進程處于加速期，住房消費需求還將快速增長

　　城市化意味著非城市人口向城市的遷棲，也即意味著城市人口占全國總人口比重的結構性增多。而大量的新增人口涌入城市，必然伴隨著大量的新增住房需求。

　　我國的城市化水平到2006年為43.9%，按世界城市化進程的“S”型曲線規律，目前我國正處于城市化的加速階段。事實上從1996年開始，我國的城市化進程開始明顯提速，城市化水平基本每年都提高1.4個百分點左右。

　　(注：全球來看，各國的城市化進程都具有明顯的“S”型曲線規律。即當城市化水平低于30%時，城市化進程處于起步階段；當城市化水平介于30%到70%之間時，城市化進程處于加速階段；而當城市化水平高于70%時，城市化進程將處于成熟階段。)

　　雖然和世界平均水平相比，我國的城市化水平還偏低。但是我國龐大的人口基數，致使我國的城市化水平即使每年僅提高一個百分點，也意味著每年全國將有1300萬的人口涌入到城市中。

　　城市每年新增的外來人口中，剔除其中高校、中專等來自于農村的招生人數，在城市中立足的職業起初多以建筑業，工業以及第三產業為主。這些外來人口涌入到城市后，雖然在短期內對于直接拉動商品住宅的有效需求作用有限，但卻起到了推動城市建筑業，工業及第三產業發展的作用。通過這些產業的發展，反過來將拉動和促進對房地產行業的有效需求。

　　此外城市外來人口當中一部分能力較強的群體，隨著收入的增長，也會漸漸具備在城市租賃及購買商品商品房的能力。出于扎根城市的心理，這種能力將會直接轉化為對商品住房的有效需求。還有我國從98年開始實行高校擴招政策，高校招生人數持續快速增長，2006年全國高校招生人數已達到540萬人。這些每年從高校走出的大學生，在工作一定時期后，也將直接創造對商品房的有效需求。

　　多重因素推動房價上漲，投資性需求有加快膨脹跡象

　　2003年全國房價開始出現快速上漲的勢頭，并且房價的上漲由沿海發達城市逐步向內地中心城市蔓延。可以說2003年房價上漲過快和房地產投資增速過快直接引發了2004年以來對房地產行業的宏觀調控。不過到2007年調控已進入第四個年頭，房價漲幅并沒有出現明顯回落，而且房地產投資增速也依然保持在高位。據國家發展改革委、國家統計局最新調查，2007年5月，全國70個大中城市新建商品住房銷售價格同比上漲6.6%，創下18個月來的新高。分類別來看，經濟適用房、普通住房和高檔住房銷售價格同比分別上漲2.0%、7.2%和6.5%，環比分別上漲0.7%、0.9%和0.8%。其中深圳、北京再度成為房價漲幅靠前城市。

　　那么應當如何看待當前房價的上漲？

　　房價上漲有剛性因素

　　土地制度的變革與高地價，助推房價上漲

　　我國從2001年開始實行土地收購儲備制度，在這一制度下，地方政府通過土地收購儲備機構成為了土地一級市場的壟斷供應者。在土地收購儲備制度之外還輔之以招拍掛，招拍掛下“價高者得”，以保證地方政府成為土地出讓收益的最大受益者。但客觀上“價高者得”的成交規則，在土地供給緊張的局勢下，直接推動了地價上漲。拍賣地價不斷創出新高，以至很多新拍出的地價比周邊正在賣的樓盤房價還高。

　　地價是房地產開發的主要成本之一，但房屋的銷售價格并非由開發商的歷史成本來決定，而是由周邊類似可比樓盤的售價以及周邊可比地塊的市場最近價格等其他因素共同決定。在這樣的定價機制下，不斷上漲的地價間接推動了房價上漲。而房價上漲，又增加了開發商以高價拿地的能力。于是在地價與房價之間形成了互相推動循環上漲的機制。

　　需求持續增長，而未來供給不足，宏觀調控再度加劇了供求緊張

　　嚴控18億畝土地已是國策，未來新增土地供給將主要依靠存量土地的盤活

　　根據國土資源部的嚴格測算，如果我國耕地面積少于18億畝，將嚴重影響到糧食生產安全問題。但是截止到2006年底全國耕地面積僅有18.27億畝，其中還有6000多萬畝20度以上的陡坡耕地。因此嚴控耕地資源被濫用，堅守18億畝的底線已成為國策，未來新增土地供給空間將極為有限。

　　另外為防止宏觀經濟過熱，2003年以來我國對房地產行業的調控，把緊縮地根和銀根作為抑制房地產投資增速的兩個主要手段。

　　在嚴控耕地被占用，緊縮地根的調控政策影響下，未來城市建設用地的供給增長將主要依靠對存量土地的盤活利用，以及諸如提高容積率等提高土地利用效率的方式來實現。

　　土地購置面積和新開工面積的下降，預示未來供給不足

　　在緊縮地根政策的作用下，全國土地購置面積除在2004年有小幅增長外，2005年以及2006年連續兩年下降。

　　雖然同期全國存量土地的開發利用有所加大，一定程度上緩解了土地供給下降的壓力。但土地作為房地產開發的上游原材料，其供給受到限制，預示了未來房地產的總體供給能力受到限制。

　　從深圳，北京以及上海等幾個重點城市來看，土地供給的下降已有連鎖反應，這些城市的住宅新開工面積已隨之連續下降兩年。新開工面積是房地產供給的先行指標，這一指標的持續下降，預示了這些城市未來供給的不足。

　　但需求方面仍在持續穩步增長，于是房地產市場的供求之間開始出現不平衡，2005年及2006年我國連續兩年出現供小于求的局面。

　　70/90政策加劇短期供給不足矛盾

　　2006年我國開始執行70/90政策。一些執行該政策比較嚴厲的城市比如深圳，要求在去年6月1日前沒有拿到施工許可證的房地產開發項目都要重新審批。而項目的重新審批，直接造成開工計劃與開工期后推，從而加劇了房地產短期供給不足的矛盾。

　　近期房價過快上漲，有投資性需求加快膨脹因素

　　房地產行業的兩類需求

　　房地產行業的需求可分為消費性需求與投資性需求兩類。消費性需求主要指自住型的需求，包括一次置業以及收入增長后的改善性需求。投資性需求則指不以自住為目的，而是尋求租金回報或房屋升值的購房需求。

　　消費性需求與投資性需求的比重，決定了房地產市場的泡沫程度。如果兩類需求中以消費性需求為主，而投資性需求比重較低，即使房價快速上漲，市場也是較為健康的。但是通常而言房價的快速上漲，會誘發投資性需求增長，從而使房價上漲的后半期泡沫的成分逐步加大。

　　由于投資性需求膨脹是誘發房地產市場泡沫的主要力量，因此各國政府都把控制投資性需求非理性膨脹，作為平抑房價和維護房地產市場平穩發展的主要路徑。

　　雖然我國的宏觀調控政策當中也以把抑制投資性需求作為重點的特點，比如一些稅收政策對于持有房屋年限不同的交易，區別征收不同的稅率。我國近期部分城市出現的房價過快上漲，我們認為有明顯的投資性需求加快膨脹的因素。這些投資性需求快速膨脹，導致房價上漲中的泡沫成分開始加大。但我們認為現在還觀察不到房價泡沫將破滅的跡象。導致投資性需求加快膨脹的因素主要包括以下幾個方面：

　　投資性需求一：股市財富效應的體現

　　上證A股綜合指數從2005年底的1100多點起步，到目前已漲到4100多點。

　　僅1年半時間的漲幅接近3倍，不考慮期間新發股票的影響，A股的流通市值增加了4萬多億元。出于保全財富的目的，一部分資金選擇了將股市的無形財富兌現轉而流入到房地產市場固化為有形財富。

　　投資性需求二：豪宅和大戶型日后供給稀缺導致受到投資追捧

　　作為70/90政策的后續效應，豪宅和大戶型的供給將日益稀缺。一些未受70/90政策影響而面市大戶型樓盤，因此受到了投資者的格外追捧。

　　投資性需求三：房價上漲引發房價將繼續上漲的預期

　　與股價一樣，房價的持續上漲，也會引發房價將繼續上漲的預期。相信房價將會繼續上漲的心態，成為投資需求膨脹的一個重要因素。

　　投資需求四：人民幣升值吸引更多的海外資金投資國內房地產市場

　　隨著人民幣持續升值的預期不斷加強，以同時賺取人民升值與房地產升值為目的的套利外資在國內的交易日益增多。根據戴德梁行的報告，2006年我國由外資促成的整幢建成物業交易量比2005年上升了38%，而涉及金額就由177億港元躍升67%至295億港元。

　　銷售壓力較小，企業間的競爭并非來自下游市場

　　由于供需之間總體呈供給緊張，而需求旺盛的格局，因此對房地產企業而言，來自樓盤銷售的壓力較小。行業整體的銷售速度較快。面對房價的持續上漲，部分房地產企業還采取了放慢銷售速度，捂盤惜售，以獲得更高售價，賺取更高利潤的策略。

　　另外一方面，雖然近幾年出現了一些知名的房地產企業，但是房地產市場中客戶的總體忠誠度并不高。購房人選擇樓盤時，雖然會考慮開發商的品牌，但是樓盤本身的售價、地段、以及戶型設計才是購房人考慮最多的因素。

　　總體而言，房地產企業仍然因銷售暢旺而普遍忽視產品的差異化，企業在產品銷售上的競爭壓力較小。

　　對上游土地資源的爭奪，為企業間競爭之所在

　　宏觀調控加大了上游土地資源的獲取難度

　　宏觀調控以來，政府緊縮地根與銀根，新增土地的供給較為緊張。一些大型、特大型城市為抑制房價漲幅，降低拆遷所帶來的房地產需求，還嚴格限制了拆遷規模。此外招拍掛后，地價持續走高，導致新項目的儲備成本不斷上升。而房地產金融基本沒有新的創新，依賴銀行貸款，但商業銀行對房地產企業的貸款普遍較為嚴厲。

　　偏緊的土地供應，加上持續走高的地價，以及商業銀行嚴控貸款，使得房地產企業獲取上游土地資源的難度比宏觀調控前加大。

　　但房地產市場不斷走高的房價，與銷售的暢旺，支持開發商去拿地，并去拿更多的地。于是有限的土地資源，面對的是更多的需求，土地環節集中了房地產企業最大的競爭。不斷創出天價的地價，便是房地產企業在獲得土地資源環節競爭的激烈程度的最好寫照。

　　強者恒強，但中小企業仍將有自己的生存空間

　　上游土地資源的獲取難度逐漸加大，這一趨勢明顯將非常不利于中小企業的發展。而為了尋求自己的生存和發展空間，中小企業將被迫退出土地成本越來越高的大型城市，中心城市，以及核心地段的開發。轉而去地價還比較便宜的中小城市，或大型城市的邊緣地段開發自己的項目。

　　由于中心城市以及大型城市的市場還非常廣闊，所以大型房地產企業在中短期內仍將集中在這些核心區域發展。從而使中小企業仍將擁有自己的生存空間。

　　向上游產業鏈拓展，以獲得對土地資源更有力的控制

　　面對土地資源趨緊的局面，為了控制更多的土地資源，一些開發商把向上游拓展，介入土地一級開發作為一個有效的策略。

　　土地一級開發通常有三種模式：

　　政府通過自己的土地收購儲備機構進行一級開發，然后進入市場；

　　政府授權特定企業進行開發，通常政府會授權與政府關系密切的大型房地產企業來做土地一級開發;

　　政府通過招標選擇土地一級開發的公司。

　　對于房地產公司而言，介入土地一級開發的好處，主要體現在：通過參與土地一級開發，加深對土地成本的了解，然后設置有利于己方的出讓條款，繼而在公開市場拿到二級開發的權利。所以盡管土地一級開發的利潤并不高，但一些意圖通過介入土地一級市場來控制土地資源的房地產企業仍趨之若鶩。

　　對宏觀調控的解讀

　　需求的差異化需要政府職能復位

　　住房改革過于依賴市場，政府職能缺位

　　隨著收入的增長，不同群體之間收入的差距逐步產生，而收入的差距自然而然的會帶來住房消費需求的差異。尤其在低收入人群及中高收入人群之間，購房能力和住房需求的差異日益拉大。

　　從國外發達國家的經驗來看，政府職能在整個社會的住房體系中具有重要的地位。低收入人群的住房，甚至部分國家如日本和新家坡，中等收入人群的住房也都由政府提供的公共住宅產品來解決。房地產企業只負責提供商品住房部分，整個社會的住房供給體系具有良好的分工。

　　我國從實行住房改革以來，政府職能逐步淡出甚至缺失。雖然對低收入人群有經濟適用房及廉租房制度，但這兩類住房的投資比例嚴重偏低。導致低收入人群的經濟適用房覆蓋率過低，以致整個社會的住房需求都依賴商品住房來滿足。住房的差異性需求與住房的供給結構出現嚴重的不匹配。

　　宏觀調控開始復位政府職能，不至影響商品房需求

　　從2003年開始對房地產行業宏觀調控以來，政府逐漸認識到政府職能缺失所帶來的住房供給的結構性問題。因此在隨后出臺的調控政策當中，把建設經濟適用房及廉租房，完善住房保障體系作為一項重要的政策來實施。

　　按照國六條的要求，各地在去年國慶前后都紛紛公布了住房建設的十一五規劃。

　　如北京計劃5年內建設經濟適用房1500萬平米，約21萬套；廉租房47-60萬平米，約1萬套。深圳計劃5年內建設經濟適用房200萬平米，約2.6萬套；廉租房570萬平米，約11.4萬套。

　　對于這些規劃的實施，我們認為并不會影響到商品房的需求。

　　首先是經濟適用房及廉租房的規劃比重仍然較小。以北京和深圳為例，假設規劃按年平均建設，則年建設量都分別約只占到這兩個城市年新房交易量的15%。

　　其次，經濟適用房及廉租房戶型有控制，套面積較小，只適合滿足低收入人群居住需求。如北京1500萬平米的經濟適用房，對應的套數是21萬套，則套均面積僅71平米；廉租房的套均面積47平米—60平米。深圳經濟適用房的套均面積77平米，廉租房套均面積僅50平米。

　　與市場的擔心不同，我們認為政府開始建設這些政策性住宅，將有助于緩解社會矛盾，轉移房價上漲所帶來的過多的關注，其實更有利于給房地產行業一個更健康的發展環境。

　　物業稅的開征難以改變購租行為差異

　　全球經驗：物業稅的開征并沒有阻擋房價上漲的步伐

　　從全球來看，物業稅是各國房地產稅收體系的重要構成部分。但普遍而言，征收了物業稅的國家，在房屋的流通環節稅種較少，稅賦較輕。在征收物業稅的國家，基本體現了“重保有輕流通”的征稅體系。這樣的稅收框架設計，具有的一個明顯的功效，就是促進房屋的流通，加大房屋的供給量，進而平抑房價。

　　在開征物業稅的國家，雖然計稅的依據和稅率各不相同，但物業稅的大致稅賦基本都在房屋價值的1%左右，并按年征收。

　　但是我們也觀察到，物業稅的開征對于房價并沒有起到明顯的抑制作用。實際上全球房價最近十幾年都處在明顯的上升通道。基于在市場經濟環境下，價格是市場供需的結果，而開征物業稅的國家房價仍然持續上漲，我們認為基本可以認為，購房需求并不會因為物業稅的開征而受到明顯打壓。

　　我國可能發生的情形？

　　我國的稅收體系與國際房地產稅收體系仍存在較大不同。綜合而言，具有“重流通輕保有”的特點。而且稅種不清，有的稅缺失，比如物業稅；而有的稅屬于重復征稅，比房屋的租金收入既要交房產稅，還要交營業稅。

　　物業稅的開征大勢所趨，且漸行漸近。但我們認為物業稅的開征應當結合對我國的房地產稅收框架改革一起進行。改變現有的“重流通輕保有”的特點，理順各環節的稅賦關系，逐步向國際框架靠攏。

　　那么物業稅的開始是否將影響國內的購房需求，進而影響到國內的房價？準確回答這個問題較為困難，不過我們仍然可以在假定國內的物業稅可能的稅賦水平為房屋市場價值的1%的前提下，做一些討論。

　　我們同時假定：

　　以2007年2月新房的成交均價計算房屋的市場價值；每年2個月的空置期；30%的首付比例。

　　根據我們的模擬測算，對于投資性需求，在沒有物業稅的情況下，由于有租金回報抵消月供利息，全國四個一線城市中心區域房地產的年投資資金成本基本在4%左右。而如果按按房屋市場價格的1%征收物業稅，則上述區域房地產的年投資資金成本將提高1.43個百分點。因此理論上來說，只要房價的年預期上漲幅度超過實際利率2，那么對于投資性需求，征收物業稅將不會構成具有殺傷力的影響。

　　對于購房用以自住的消費性需求，我們認為由于物業稅會增加購房人的購房成本，因此會對這類需求會構成一定影響。但消費性需求具有一定的剛性特點，即作為經濟的購房人，應該理性的比較租房與購房兩種行為模式的經濟成本差異。不過社會中完全經濟的人幾乎不存在，諸如養車明顯貴過打車，但是買車的人數還是在持續快速增長。同樣租房會帶來心理的不安定感，并降低生活的便利程度。加上東方人特有的買房置業的文化，所以只要經濟許可，即使明知物業稅將增加購房的成本，租房更經濟，而要去買房的人將還是占絕大多數。所以物業稅對消費性需求的影響也將較為有限。

　　行業仍具有較好的投資機會

　　人民幣升值下的資產價格重估

　　貨幣升值的國際經驗

　　關于貨幣升值與房價的關系，學術界有不同的觀點。一種觀點認為貨幣升值與房價沒有直接的關系，比如德國在德國馬克升值前，房價就開始了持續上漲。另一種觀點則認為貨幣升值會帶動房價的上漲。比如日本與臺灣等亞洲新興經濟國家和地區，貨幣升值期后地價與房價出現了大幅上漲。

　　我們認為：

　　貨幣升值首先是宏觀經濟持續增長而帶來的對本幣購買力重估的結果。因此當貨幣開始升值時，通常本幣所代表的經濟已持續多年實現快速增長。房地產作為第三產業，宏觀經濟的持續增長，一定會拉動對房地產行業的需求。因此在貨幣升值前房價就開始上漲，是本幣經濟強勁的正常體現。

　　其次，貨幣升值期間房價出現的快速大幅上漲，主要是本幣擴張性的貨幣政策的結果。利率維持在較低水平，貨幣供給量的高速增長，會導致過多的資金流向房地產市場，從而帶來資產價格的重估。日本、臺灣貨幣升值期間房地產的表現均可歸納為這一原因。

　　日本兩次升值的不同

　　日本經歷了兩次升值。70年代初告別固定匯率，開始第一次升值；85年廣場協議，開始第二次升值。兩次升值結果不盡相同。第一次升值之后經濟持續健康發展，而第二次升值后，泡沫經濟崩潰，迎來了日本“失去的十年”。

　　如下表，我們分析了日本兩次升值之所以結果不同的原因。其中最為關鍵的是第二次升值時日本企業盛行煉金術。即當時的日本政府擔心升值導致出口下降從而影響經濟，持續降低利率，導致企業獲得大量廉價資金。企業獲得的資金沒有投入到主業，而是投入到房地產市場和證券市場，通過投資收益支持EPS增長，再支持股價上漲，資產價格泡沫如此形成并逐步放大。

　　國內貨幣政策難抑流動性泛濫，資產價格重估將持續

　　我國96年就進入了持續降息的通道。在整個降息通道中，商業銀行流動資金貸款利率低于6%的時間長達7年，而活期儲蓄存款利率低于1%的時間更是長達8年之久。與持續的低息相對應，我國的貨幣投放量也持續長期高增長。

　　2005年開始人民幣升值，更是加速了國內流動性的泛濫，M2的增速從升值以來，再度抬頭。雖然人民銀行的貨幣政策一直在試圖收縮流動性，比如連續的加息，不斷調整存款準備金率，但是升值期間央行貨幣政策的獨立性被大大降低，大幅升息的空間幾乎沒有，而近期國內CPI有所上漲，導致國內的實際利率仍然為負利率。

　　在這樣的情況下，我們認為流動性在相當長一段時期內都將保持充裕甚至是過剩的狀態。

　　同時我們認為目前國內流動性過剩的情況與日本及臺灣升值時期，流動性泛濫，導致房地產價格被不斷重估，資產價格爆漲十分類似。加上我國目前的累計升值幅度不大，并且還在實行外匯管制，因此總體上與日本的第一次升值時更為類似。在流動性難以實質性收縮，并且實際利率仍為負利率的前提下，我們認為國內的資產價格重估的過程將伴隨著整個人民幣升值的過程。

　　房地產資源證券化，將持續提升上市公司質量

　　三重因素之下，將會有越來越多的房地產資源上市，從而給投資者提供投資的盛宴。

　　股改因素

　　如我們在《泛海建設，股改催生，地產蛟龍將出淵》(20061128)中所分析的：

　　“在股權分置年代，市值對控股股東無直接意義。控股股東之所以愿意將優質資產注入到上市公司的平臺，也往往是出于將上市公司打造成自身融資工具的目的和考慮。但是在全流通市場下，市值成為控股股東最大利益所在，在流動性及價值提升的驅動下，優質資產注入及整體上市正在成為潮流。”股改之后，由于利益的驅動，大量的房地產資源已經或正在，或將要通過資產注入或整體上市的方式進入到上市公司，從而使房地產上市公司的土地儲備規模、項目的盈利能力出現巨變。這類公司已包括泛海建設、浙江廣廈、天鴻寶業(美都控股)、香江控股、東華實業、世貿股份等等。不過我們認為在利益的驅動下，市場還將涌現出更多的資產注入或整體上市的房地產公司，從而將給投資者帶來一個分享上市公司巨變的行業性的投資機會。

　　宏觀調控因素

　　如我們前文所分析，宏觀調控加大了土地資源的獲取難度。但如果成為上市公司，將可獲得比非上市的房地產公司更多的融資方式和途徑，從而增強企業可發展的能力。

　　因此實際上宏觀調控客觀上起到了催促更多的房地產企業上市的作用。除了IPO之外，借殼上市因操作的時間短而備受房地產公司的青睞。大量的優質房地產公司通過借殼的方式上市，如SST幸福(華遠地產)、中江地產等，無疑將給投資者帶來獲得超額收益的機會。

　　A股牛市因素

　　國內2005年底來的牛市，使國內上市的房地產公司普遍獲得了較好的估值水平，甚至估值水平超過了離我們最近的國際市場香港市場。

　　獲得合理并足夠高的定價是上市公司利益所在，國內的牛市，也在誘使更多在海外上市的房地產企業回歸，如富力地產計劃回歸A股市場。類似回歸企業的增多，也將進一步提升國內A股上市房地產公司的質量，從而給投資者提供更好的投資機會。

　　上市公司業績有望超預期

　　盡管我們認為目前房價的上漲當中，有投資性需求有過快膨脹的因素。但我們同時認為人民幣升值的趨勢下，投資性需求還將進一步膨脹，房價上漲的趨勢在目前來看還很難逆轉。

　　并且今年以來房價上漲的速度大大超出市場預期，因而對于房地產上市公司來說，也意味著今年有樓盤銷售和結轉的公司，利潤將超出原有的預期。

　　行業投資風險

　　利率變動的風險

　　從一個較長周期來看，利率與房價的走勢負相關。利率降低有助于提升購房人的貸款支付能力，從而可提升對房地產的有效需求。相反，利率上升，購房人的貸款成本上升，從而將抑制對房地產的有效需求。

　　我國96年進入持續降息的通道，加上2001年起，我國商業銀行開始推廣個人購房按揭貸款制度，低息加按揭貸款的融資安排，極大的促成了購房的消費性需求。

　　另一方面投資性需求也在低息的金融環境之下不斷滋生。持續降息帶來的是實際利率長期為負利率。與此同時國內股市從2001年開始經歷長達4年的持續下跌的熊市，加上個人購房按揭貸款的杠桿效應，多重因素之下，房地產市場成為部分城市居民滿足投資需求，尋求資產增值保值的渠道。

　　不過2004年開始我國又進入了緩慢的加息通道。由于在長達3年的時間中，利率的上升幅度僅為1個點左右，加息對房地產的需求還沒有產生實質影響，對房地產企業的債務成本影響也較為有限。

　　如果未來為了對收縮過剩的流動性，央行采取持續加息的貨幣政策，而當利率脫離低息區，將對房地產需求以及企業的債務成本造成一定的影響。

　　不過我們總體上認為，由于我國實際利率仍然為負利率，因此即使央行短期內采取連續加息的動作，對于房地產真實需求的影響也將較為有限。加上在人民幣升值期間，利率政策過于獨立，而出現大幅上調的空間并不大，所以在中短期內，利率變動對房地產行業帶來的負面影響仍將較為有限。

　　宏觀調控的風險

　　從2003年開始，宏觀調控已持續了4年。并且宏觀調控已然成為常態，將伴隨房地產行業的發展而繼續下去。

　　從調控目標上，我們認為宏觀調控已逐步理清三大目標：抑制房價漲幅以緩和社會矛盾；控制投資增速以避免經濟過熱；調整住房供給結構以促進公平并實現土地資源的可持續發展和利用。在未來這三點仍將是調控的核心目標，不過相對而言，調整住房的供給結構，尤其是增加中低收入人群的公共住宅產品，將是三大目標中最重要的一個。

　　從調控的手段上，我們認為4年多的調控經驗，會幫助政府在未來更多的借助市場化的工具，而非簡單機械的使用一刀切式的行政干預手段。行政干預手段的減少，將利于行業更持續而健康的發展。不過未來調控政策的不確定性，將會給行業未來的發展帶來一定的不確定性。

　　重點公司推薦及估值

　　我們仍然重點推薦四類公司的投資機會。

　　第一類機會來自藍籌地產公司的業績持續快速增長，以及來自行業整合的加速發展。萬科、招地、金地，保利，華僑城及中華企業均屬此類。并且這類公司對土地的控制能力較強，從而也可保證公司的未來發展更為確定。

　　第二類投資機會是資產注入或整體上市或借殼上市的地產公司。重點推薦泛海建設，S浙廣廈以及SST幸福。這類公司由于大量的土地資源的注入，使上市公司的資產質量和規模急速提升，從而會給投資者帶來超額收益。基于招商地產及華僑城在股改中的承諾，我們認為這兩家公司也兼具第二類投資機會。

　　第三類投資機會，來自于自身業績出現拐點的中小型地產公司，如深天健與深振業。業績的爆發性增長，將使這類公司的估值更為便宜。

　　第四類投資機會，來自于人民幣升值所帶來的資產價格重估的故事，持有商業地產及出租物業較多的公司歸為此類，如招商地產，金融街，陸家嘴及浦東金橋。

　　此外我們也關注重慶、天津等因政府行政因素而帶來的區域性的投資機會。

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