中信證券 黃華民

　　事項(xiàng)：

　　6月18日中國平安A股漲停，達(dá)71.92元，中國人壽A股上漲8.97%，達(dá)40.82元；與此同時(shí)，中國平安H股上漲7.51%，達(dá)52.25港幣，中國人壽H股上漲4.47%，達(dá)26.9元。

　　評論：

　　壽險(xiǎn)股未來將長期受益于景氣長周期和制度紅利/資本紅利，維持強(qiáng)于大市的行業(yè)評級。

　　在5月底云南昆明中期策略會(huì)中，我們上調(diào)了中國平安和中國人壽A股投資評級分別至買入和增持，在4月30日我們分別下調(diào)兩家公司投資評級至增持和持有。

　　上調(diào)評級的理由主要在于隨著市場整體估值水平的上升，保險(xiǎn)股作為20%股性和80%債性的投資載體，將在未來持續(xù)加息過程更多受益。保險(xiǎn)股作為滬深300指標(biāo)股主要持有者，基礎(chǔ)

股票的上升將抬高保險(xiǎn)股調(diào)整后凈資產(chǎn)水平，從而降低估值水平。

　　從長期來看，人口紅利、工業(yè)化和城市化過程中中等收入家庭群體的增長、居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整和政府的大力支持將在未來5-10年支持壽險(xiǎn)公司業(yè)績穩(wěn)定長期增長，資本市場大擴(kuò)容將給保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益率提升帶來廣泛的空間。

　　紅籌股回歸將為大型保險(xiǎn)公司帶來低風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目資源，成為短期股價(jià)表現(xiàn)的重要催化劑國內(nèi)流動(dòng)性過剩使得

證券供給不足和投資需求過旺的矛盾日益突出，為了有效緩解證券供給與需求之間的這種不平衡，管理層開始對公司債發(fā)行進(jìn)行征求意見，也對紅籌股回歸A股市場進(jìn)行了預(yù)熱，包括中移 動(dòng)、中海油和中國建行等大型中央企業(yè)都將在近期陸續(xù)回歸A股。包括中國人壽和中國平安等大型保險(xiǎn)公司自然將成為其中重要的戰(zhàn)略投資者，分享所持有股份在二級市場上市后的大量資本利得。

　　預(yù)期紅籌股的近期回歸也將抬高香港市場的整體估值水平，從而收窄了A/H股的溢價(jià)率并降低了A股估值“懸河”的市場擔(dān)憂，成為A股市場近期上漲的重要支撐，新發(fā)基金的建倉行為則為股價(jià)短期爆發(fā)提供了大量資金來源。

　　前期保險(xiǎn)股表現(xiàn)落后于市場整體水平也是6月份保險(xiǎn)股將強(qiáng)于市場表現(xiàn)的原因之一。

　　壽險(xiǎn)股的投資重在獲取長期穩(wěn)定收益，加息將帶來持續(xù)的利差益，平安的估值彈性大于人壽以債為主的投資組合使得保險(xiǎn)公司在牛市中的凈資產(chǎn)值增長弱于以股票為主的基金組合凈值，因此期望在保險(xiǎn)股投資中獲取如證券股一般的短期超額收益可能性比較小，其β系數(shù)也要遠(yuǎn)低于證券股。

　　在加息預(yù)期比較強(qiáng)烈的市場環(huán)境中，保險(xiǎn)股可將更多資金配置在固定收益品種上，其投資收益率水平處于穩(wěn)步提升的通道，這是當(dāng)前投資于保險(xiǎn)股的重要宏觀背景。與1999年降息給壽險(xiǎn)公司帶來巨額利差損情況不同，當(dāng)前的加息過程將給壽險(xiǎn)公司帶來利差益，這是投資壽險(xiǎn)股的重要理由，而投資渠道的進(jìn)一步拓寬也將對公司價(jià)值形成長期支撐。

　　按P/EV估值看，保險(xiǎn)估值水平與銀行股P/B相當(dāng)，在脫媒和壽險(xiǎn)業(yè)高增長的情況下，我們認(rèn)為壽險(xiǎn)股的估值完全可以超過銀行股，更何況保險(xiǎn)公司的利差趨向擴(kuò)大而銀行的利差趨向收窄，保險(xiǎn)公司也是資本市場大發(fā)展的最大受益者。

　　維持中國平安買入評級，中國人壽增持評級。

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