長城證券 向暉

　　要點：

　　今年以來，房地產市場呈現較快的發展態勢，一定程度上偏離了調控的目標。具體表現在：房地產開發投資增速高位上揚、房地產開發結構有所改善、商品房市場供需矛盾加劇、熱點城市房價上漲較快、外資進入中國房地產市場力度加大。總體上，房地產市場在調控之下熱度有增無減。

　　客觀來看，調控政策還需進一步細化和落實，調控的效果也并不明顯，遠未達到離預期的目標，行業持續過熱也導致存在進一步出臺政策的可能性。07年房地產調控的主基調依然是從嚴從緊，調整住房結構、穩定住房價格是兩大重點。

　　今后更多的調控工作應當是對前期出臺的一系列政策的進一步細化和落實，也就是說，落到實處的執行是房地產調控的關鍵。另外，保障性住房的持續推出也將是當前行業調控的重點工作之一。

　　我們看好房地產行業的中長期發展趨勢，對行業的投資評級依然推薦，建議長線持有那些業績持續穩定增長的優質公司。盡管相對在香港上市的內地房地產企業來講，A股地產公司的估值已經偏高了，但與A股其他行業板塊相比，地產公司的高成長性并沒有得到更多的估值溢價。因此，在目前市場處于牛市且估值不低的情況下，對于穩定持續增長的公司而言，最好的投資策略是持有，以分享業績增長以及牛市對估值推升所帶來的收益。

　　建議重點關注以下幾類公司：項目儲備豐厚、經營管理水平較高、業績能夠持續穩定增長的優質龍頭股，如萬科、保利地產、金地集團等；自身業績不錯，同時具備資產注入或整體上市潛力、規模實力將有大幅提升的公司，如S浙廣廈、天鴻寶業、泛海建設等，還包括具有央企整體上市概念的招商地產、華僑城、中糧地產等；還有估值不高、資產質量優良、成長性良好的二線地產股，如深振業、深長城、棲霞建設、冠城大通、中華企業等。

　　一、今年以來房地產行業運行情況——調控之下繼續升溫

　　06年國家加大了對房地產行業的調控力度，一系列政策相繼出臺。07年以來的重要調控政策就是1月16日國稅總局發布的《關于房地產開發企業土地增值稅清算管理有關問題的通知。該通知的出臺意味著拖延14年而未貫徹到位的土地增值稅征繳將開始嚴格執行。通知明確了房地產企業土地增值稅由原來的以預征為主的繳納方式改為清算式繳納，標志著房地產開發迎來土地增值稅清算時代，對毛利率較高的項目或公司影響還是很大的�？傮w上看，今年以既往政策的貫徹落實為主，但如果房地產市場沒有朝著預期目標發展的話，不排除在接下來的時間出臺新的更嚴厲的政策。

　　今年以來，房地產市場呈現較快的發展態勢，一定程度上偏離了調控的目標。具體表現在：房地產開發投資增速高位上揚、房地產開發結構有所改善、商品房市場供需矛盾加劇、熱點城市房價上漲較快、外資進入中國房地產市場力度加大。總體上，房地產市場在調控之下熱度有增無減。造成這種情況的主要原因是房地產市場的高回報率吸引了大量的資金以及市場供需矛盾突出、住房供應結構不合理等。

　　國房景氣指數4月份開始回升

　　國房景氣指數在從03年的高位一路下探至05年底的低谷之后，在06年又逐步趨穩。07年2、3月份出現回落，4月份又回升至102.65，比3月份上升1.43點，較去年同期上升1.04點。

　　房地產開發投資高位上揚

　　調控之下，05年和06年的房地產投資增速有所下降，但今年以來又呈回升趨勢。07年前4個月，房地產開發完成投資5264.61億元，同比增長27.4%，增幅同比加快6.1個百分點，超過06年全年的增速21.8%，也超過同期固定資產投資增速25.5%，房地產投資增速明顯偏快。分地區看，東部、中部、西部地區同比分別增長24.3%、35.6%和32.5%，其中:福建、河南、廣西等7省同比增長均超過40%。

　　在調控趨緊的形勢下，房地產開發投資沒有適度降溫反而增速放大，這必然引起政府和公眾的關注和擔憂。如果持續下去，不排除政府出臺新的調控政策。

　　房地產開發結構有所改善，住房供應結構調整任務仍艱巨

　　今年1-4月，住宅投資同比增長29%，增幅同比加快3.4個百分點，高于同期房地產開發投資增幅1.6個百分點。其中，經濟適用住房投資同比增長48.5%，同比加快44.4個百分點，經濟適用住房投資繼續保持較快增長，體現出房地產開發結構有所改善。但90平方米以下普通商品住房投資僅占商品住宅投資的17.2%，比一季度提高1.1個百分點，住房供應結構調整任務仍十分艱巨，中低價位和中小套型的普通商品住房還遠未成為市場供應的主體，“70%-90平方米”政策實施還有很長的路要走。同時，保障類住房建設還需繼續落實，現行制度明顯覆蓋面窄、保障率低。

　　商品房供需矛盾依然突出

　　從05年開始，商品房當年銷售面積開始大于當年竣工面積，05、06年的商品房銷竣比都是1.143。今年前4個月商品房銷竣比提高到1.816，新建商品住宅銷售面積是竣工面積的2.02倍，明顯快于去年的1.55倍。商品房銷售面積增幅快于竣工面積增幅6.7個百分點，其中，現房銷售同比加快6.8個百分點，期房銷售同比加快6.4個百分點。與此同時,商品住宅空置面積同比下降0.8%，其中，東部和中部地區同比上升1.7%和7.5%，西部地區下降15.6%。銷竣比提高和空置面積下降顯示出市場需求依然旺盛，供求關系趨于緊張。從房價上漲情況判斷，中心城市的供需矛盾更加突出。商品房銷售絲毫沒有受到市場調控的影響，呈現出淡季不淡的景象。

　　房價漲幅5月份創新高，熱點城市保持較快上漲

　　據國家發改委、國家統計局的最新數據顯示，今年5月全國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲6.4%，創下18個月來的新高，漲幅比上月提高1.0個百分點；環比上漲1.0%，漲幅比上月上升0.3個百分點。新建商品房價格同比漲幅也創出了6個月來的新高達到6.6%。

　　其中深圳、北京的新房價格漲幅仍超過10%。分地區來看，北海、深圳、北京新建商品住房和二手房銷售價格同比漲幅仍居前。也就是說，全國房價總體漲幅平穩，但熱點城市熱度不減，房價仍然偏高且上漲較快。

　　限外背景下外資繼續大量涌入

　　06年國家就出臺了有關外資準入和限制外資購房的政策，商務部辦公廳年初發布了關于2007年全國吸收外商投資工作的指導性意見，提到嚴格限制外商投資房地產，但外商投資地產項目或并購國內房地產企業的勢頭有增無減。仲量聯行發布的全球房地產投資報告提供的數據是，2006年房地產新興市場交易強勁增長，交易總額超過400億美元，其中中國房地產市場的交易額達到90億美元，創下歷史新紀錄。今年1—4月，房地產開發到位資金9552.3億元，同比增長26%，是完成投資額的1.8倍。分資金來源看占比居前的仍是自籌資金、國內貸款和定金及預付款。利用外資盡管僅占資金來源的1.7%，但呈現快速增長，增速高達91.73%，其中絕大部分是外商直接投資，前四個月共125.57億元，同比增速更是高達136.53%。限外背景下外資繼續大量涌入的原因主要是：行業調控使得國內房地產開發企業的資金鏈不斷繃緊，人民幣升值趨勢和國內房地產業的高額回報也對外資構成了較大的吸引力，因此內外雙方都有合作的意愿。

　　日前商務部和國家外匯管理局發布了《關于進一步加強、規范外商直接投資房地產業審批和監管的通知》。通知強調，將依法加強外商投資房地產的審批和監管，嚴控外商投資高檔房地產，并要求所有由地方政府部門審批的外商房地產公司必須上報商務部備案。外資申請設立房地產公司應先取得土地使用權、房地產建筑物所有權人簽訂的預約出讓或購買協議，否則不予審批，外商投資的門檻大為提高。

　　二、行業運行趨勢展望

　　行業調控主基調——控制房價漲幅、調整住房供應結構

　　06年以來我國房地產市場調控政策密集出臺，調控力度相當大。在新一輪調控政策的作用下，當前房地產市場已經出現了一些積極的變化。主要體現在：住房供應結構開始有所調整、房價漲幅總體平穩、稅收信貸土地政策穩步落實、城鎮房屋拆遷規模得到合理控制等。

　　但客觀來看，調控政策還需進一步細化和落實，調控的效果也并不明顯，遠未達到離預期的目標。從上文的分析可見，房地產行業存在的問題仍很突出，主要問題是：當前住房結構調整工作還處于起步階段，供應結構性問題依然嚴重；房地產開發投資增速高位上揚；商品房市場供需矛盾加劇，部分中心城市住房價格漲幅仍然偏高，加上外資進入中國房地產市場力度加大，房價上漲的壓力仍然較大；部分地區住房保障制度建設滯后等。

　　因此，07年房地產調控的主基調依然是從嚴從緊，調整住房結構、穩定住房價格是兩大重點。對房地產的調控仍然會從土地、財稅和金融政策三方面入手。土地政策仍將從嚴從緊，控制新增建設用地，同時盤活存量、提高使用效率是今后土地供應的一個重點。稅收政策將在調控的過程中發揮更大的作用，仍會體現有保有壓的原則，對政策支持的小戶型會體現有區別的稅收政策。例如，上海市將從7月15日起對一定年限內的非普通住房轉讓征收0.5%的土地增值稅。除土地增值稅進行清算外，物業稅試點工作也有望破題，目前有關部門正在進行物業稅空轉試點的工作。此外，如果商品房預售款專戶管理辦法出臺并嚴格執行的話對開發商而言影響較大，勢必進一步收緊本已緊張的資金鏈。我們認為物業稅試點和商品房預售款專戶管理辦法是后續可能出臺的對房地產行業影響較大的舉措，但它們對行業的影響程度要視政策的力度而定，目前還很難準確預測。當然，更多的調控工作應當是對前期出臺的一系列政策的進一步細化和落實，也就是說，落到實處的執行是房地產調控的關鍵。比如，嚴格執行“70%，90”的政策、嚴格征收二手房交易個稅、嚴格按細則征收土地增值稅等，都會對調整供應結構和控制房價漲幅有實質性的影響。另外，保障性住房的持續推出也將是當前行業調控的重點工作之一，住房保障體系的欠缺也是房價且調且漲的原因之一，今后應當實現保障性供應和市場供應的有機結合。

　　行業運行趨勢展望——中長期看好

　　國務院總理溫家寶在上半年的十屆全國人大五次會議政府工作報告中指出，房地產業對發展經濟、改善人民群眾住房條件有著重大作用，必須促進房地產業持續健康發展。一是要形成具有中國特點的住房建設和消費模式。二是房地產業應重點發展面向廣大群眾的普通商品住房。三是正確運用政府調控和市場機制兩個手段，保持房地產投資合理規模，抑制房地產價格過快上漲。四是深入整頓和規范房地產市場秩序�？梢哉f，上述四點要求成為了房地產行業發展的目標。

　　從上半年的行業運行情況看，總體上有升溫的趨勢，似乎與調控的主基調不符，也沒有朝著調控預期的目標發展。因此預計接下來的行業調控將更加趨緊。不過統計數據還需要繼續觀察，房地產開發投資的加快應該會提高市場供應量，供需矛盾相應也將有所緩解，再加上供應結構的逐步調整，平均房價漲幅或會保持平穩，不排除個別抗性較小的地區出現平均房價回落的現象。不過我們認為房屋銷售價格是由市場供求關系決定的，人民生活水平的提高及城市化進程的加快使得房地產需求仍就旺盛，加上現實存在的大量的投資需求，還有土地供應趨緊也將繼續推高地價進而影響房價，這些都支撐著高房價，同類型商品房價格顯著回落的情況不大可能出現。

　　盡管07年房地產調控只會加緊不會放松，影響房地產運行的因素也比較多且復雜，但我們依然看好行業的中長期發展趨勢，堅信房地產行業在國民經濟中的地位是舉足輕重的，房價不會大起大落，調控的目的也是使行業平穩健康地發展、房價小幅平穩增長。

　　三、行業下半年投資策略

　　從房地產行業二級市場的走勢看，1月份土地增值稅政策的出臺給投資者造成了很大的心理影響，行業指數在今年前三個月基本與大盤同步，4月份開始大幅超越大盤。

　　房地產板塊受到投資者的青睞主要有以下幾個原因：上半年除了土地增值稅嚴格清算的政策對房地產行業影響較大以外，沒有別的重大政策出臺，土地增值稅政策也逐步得到市場的消化；由于盈利能力較強，加息對房地產行業的影響實際上并不比別的行業更大；上半年由十屆全國人大五次會議審議通過的《物權法》也將增強百姓消費或投資的信心，并促進房地產行業朝著健康有序的方向發展；從統計數據看，調控之下房地產行業繼續升溫，開發投資和房價都高漲，對上市公司的業績也有促進；行業和上市公司的整合風起云涌，房地產板塊是資產注入、整體上市等資本運作的多發地，也吸引了更多的資金參與。

　　此外，持續的人民幣升值也推升了房地產的投資價值。從05年7月份起人民幣相對美元開始升值，06年下半年之后更是呈加速升值趨勢(見下圖)。本幣升值推升了房地產資產的投資價值，也吸引了大量外部資金的涌入，流動性寬裕又進一步促進了價值重估。但我們認為人民幣升值并不改變房地產行業的經濟運行趨勢和上市公司的盈利能力，更多的是對資金流向的引導，而上市公司的盈利能力才是決定其投資價值的根本。

　　我們看好房地產行業的中長期發展趨勢，對行業的投資評級依然推薦，建議長線持有那些業績持續穩定增長的優質公司。盡管相對在香港上市的內地房地產企業來講，A股地產公司的估值已經偏高了，但與A股其他行業板塊相比，地產公司的高成長性并沒有得到更多的估值溢價。因此，在目前市場處于牛市且估值不低的情況下，對于穩定持續增長的公司而言，最好的投資策略是持有，以分享業績增長以及牛市對估值推升所帶來的收益。

　　建議重點關注以下幾類公司：項目儲備豐厚、經營管理水平較高、業績能夠持續穩定增長的優質龍頭股，如萬科、保利地產、金地集團等；自身業績不錯，同時具備資產注入或整體上市潛力、規模實力將有大幅提升的公司，如S浙廣廈、天鴻寶業、泛海建設等，還包括具有央企整體上市概念的招商地產、華僑城、中糧地產等；還有估值不高、資產質量優良、成長性良好的二線地產股，如深振業、深長城、棲霞建設、冠城大通、中華企業等。

　　投資風險主要來自以下幾個方面：宏觀上對房地產行業的調控力度在繼續加強，行業持續過熱也導致存在進一步出臺政策的可能性，政策性風險始終存在；政策的變動勢必影響行業的發展趨勢和上市公司的增長速度，

資本市場的預期隨之發生變化，從而影響估值和股價；盡管單次加息對房地產行業的影響很小，但利率進入上升通道后持續的加息將帶來較大的影響，對投資和自住型需求都將有壓縮，因此央行進一步的利率政策還需關注；房地產開發企業的資金壓力普遍存在，如果在規模迅速擴張的過程中不能很好地解決資金和管理難題必將影響企業的發展，這是投資人必須關注的問題。

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