中銀國際 劉都

　　中國聯通股價逼近拆分價值。在三年多的猜測預期以后，國內媒體再次報道電信業重組已蓄勢待發。由于市場一直預期中國聯通(0762.HK/港幣11.60；600050.SS/人民幣5.83，優于大市)會售出其兩個移 動通信業務中的一個，因此其股價在近幾個月大幅上漲。除了時間上的不確定性，我們現在擔憂的是，其股價目前已只比我們用現金流折現法預測出的拆分價值每股13.3港幣低16%。因此上漲空間似乎有限，除非買家愿意為相關資產支付高額溢價。但是，我們認為買家可能不會這么做的，因為CDMA業務的剝離和重新打造品牌還需要額外成本。CDMA網絡(由中國聯通的母公司中國聯通集團所有)其大部分基礎設施都是與聯通的其他業務共享，而業務經營方面，從銷售到市場營銷再到計費和后勤都是與其他業務相互聯系在一起的。這一成本很可能大大抵消未來與買家業務合并所帶來的成本協同效應。同時，收入協同效應也很難量化，特別是因為買家基本上是一家壟斷企業。從長期來看，雖然出售一項業務后其財務狀況會有所改善，但中國聯通能否有效地與一下子就有8%市場份額的強勁對手中國電信(0728.HK/港幣4.43，優于大市)進行競爭尚不確定。另一方面，如果中國聯通繼續做一家純粹的移 動運營商，而不與中國網通(0906.HK/港幣20.55，落后大市)合并，它就無須擔心承擔固話業務的負擔。目前我們維持對中國聯通13.00港幣的目標價格。

　　中國電信幾乎肯定獲益。最新的傳言是兩大固話運營商——中國網通和中國電信將共同購買

中國聯通的CDMA業務。對于像中國電信這樣的買家，我們預計如果其以公允價值收購CDMA業務的2/3 (即在華西和華南地區的20個省業務)，再在工程建設和品牌重建上花費20億元人民幣成本，這樣合并后業務每產生1%的收入協同效應還能使此次收購的價值提高0.5%。當然這只是理論上的假設，尚未考慮到將網絡升級到第三代(3G)EV/DO標準的額外投資。另外，收購CDMA業務的復雜性還在于，該網絡是屬于中國聯通集團所有，目前聯通集團正遭受未被上市公司租下的剩余網絡容量所帶來的折舊以及財務費用等損失。我們預計，中國電信的母公司中國電信集團將會從中國聯通集團手中買下這一網絡，并以相似的條件將其租給中國電信。無論如何，收購該業務(以公允價值)都將會給公司提供一個在移 動領域的起跳板，幾乎肯定會使公司獲益。基于我們對于07年底凈負債率36%的預測，收購部分CDMA業務將會使凈負債/權益比上升至50%，這一水平雖然較高，但仍然處在可控制范圍。

　　中國網通前景不確定。對于中國網通，收購CDMA業務的1/3 (在北部的10個省業務)將會帶來和中國電信相似的財務影響。但是，由于凈負債率在07年底有可能達到60%，我們預計此次收購將會使凈負債/權益比達到75%。據我們了解，其母公司財務杠桿率也很高，或許難以承擔收購CDMA網絡的成本。對于中國網通的少數股東，部分收購并不意味著一定比與中國聯通合并前景更好。

　　中國移 動可能擴大TD-SCDMA試運營。中國移 動(0941.HK/港幣73.90,落后大市)不太可能參與任何行業重組，至少不會與其他三家上市運營商進行重組。其母公司在10個城市的TD-SCDMA測試網絡建設將在10月份結束，我們預計到時上市公司會租賃網絡以提供3G服務。我們還了解到，母公司還計劃在其他省份安裝TD測試設備，這一消息如果得到確認，將會是一個明確的信號，公司將最終使用自主開發的3G技術。我們認為在四家公司中，中國移 動的技術及法規風險最大。

　　管理程序延緩行業重組。對于重組以及3G牌照的時間表，不確定性仍然很高。一些報道稱國資委已經擬定了重組方案。我們懷疑這些報道的真實性，因為我們認為國內的監管和政治程序不可能快于市場預期。一方面，國資委不太可能獨立決定牽涉兩三家大型國企的行業重組這種重大事宜。這種行業重組的決策權更應在國務院手中，牽涉范圍也不僅僅包括國資委，應該還涉及其他一些相關部委，例如發改委、

信息產業部和科技部。在國務院10位成員中(包括總理、四個副總理和五個國務委員)，主管電信行業的領導應比其他人更有發言權，如果他/她對某一問題立場堅定，他/她的決定應更具影響力。而且，類似的行業重組應該由國務院全體會議(每月舉行三次)討論通過。但是值得指出的是，部長不會在這類會議上投票。他們參加會議僅為回答總理、副總理和國務委員的提問。我們了解到電信業事務已改由另一位國務院成員負責，但是他可能于08年3月退休。因此，他是在退休前推行重組還是選擇將重組任務轉交繼任仍然是個未知數。如果未來兩三個月內沒有定論，那么重組事項將很有可能推遲至08年下半年，屆時負責電信事務的新的國務委員將有充分時間熟悉行業情況。

　　聯通分拆傳言的新版本。六家網絡運營商的各種并購方案傳聞流傳已久，不過大部分都包括四大電信運營商。最新的傳言是兩大固話運營商——中國網通和中國電信將共同購買中國聯通的CDMA業務，并在各自的經營區域內運營。先前，最廣為流傳的版本是中國電信將購買中國聯通的兩項移 動業務中的一項，然后聯通與中國網通合并。如果此傳言屬實，那么最近的傳言則標志著國資委做出讓步——作為國有企業的直接所有者，國資委一般寧愿在某一行業中僅擁有三家大型企業。但是，聯通與網通合并的問題在于，合并后的企業僅能在我國三分之一的地區將移 動服務與固話或寬帶業務捆綁銷售，因為中國電信在其他地區占據主要市場。聯通與網通不合并也將減少重組對電信行業所帶來的影響。

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