銀河證券 許耀文

　　投資要點：

　　在2007年下半年的策略報告中我們依然延續了之前撰寫的2007全年和二季度策略報告中的投資思路,看好數字電視轉換給有線電視網絡產業帶來的長期成長動力和資產注入對傳媒類公司整體價值提升。

　　中國有線電視網絡產業是具有壟斷性和弱周期性的“收費橋梁”,而數字電視轉換將給中國有線電視網絡產業裝上騰飛的翅膀。2006年我國數字電視用戶達到1266萬戶,同比增長200%,預計2007年同比增長90%,達到2400萬用戶。通過數字電視轉換,有線電視網絡能夠提供更加多樣化和個性化的付費頻道節目,滿足電視受眾對電視節目更高的需求,同時由單一的廣電網功能向互聯網數據傳輸功能的轉變將推動有線網絡增值服務的高速增長,有線電視網絡ARPU上升潛力巨大。

　　并購擴張帶來的規模和范圍效應將有效提升中國傳媒產業的長期價值。傳媒產業具有規模經濟和范圍經濟的普遍特征,從美國的產業經驗來看,并購重組推動美國傳媒產業的高速發展,造就了業務覆蓋全球的傳媒業跨國巨頭。我們認為中國傳媒產業在政策管制方面依然非常嚴格,但優質傳媒資源進一步向國有大型文化企業和企業集團集中的趨勢也日益明朗,那些控股股東擁有資源優勢和注入資產愿望的傳媒類上市公司有望最大化的受益于中國未來傳媒業收購整合的進程。

　　在目前國內傳媒行業估值水平要遠高于歐美同行業水平的情況下,我們認為從內生式和外延式兩個方面來尋找傳媒行業的投資機會是最具安全邊際的選擇。我們認為歌華有線作為有線電視的龍頭企業,將是數字電視的最大受益者;我們認為新華傳媒對解放和新華兩塊媒體資源的整合將實現規模最大化和成本最小化,同時我們也看好新華傳媒和解放日報在各自領域的龍頭地位;我們認為中視傳媒作為央視資本市場的唯一窗口,有望獲得央視更多的資源,同時廣告收入和高清電視將是公司未來業績增長的兩架馬車。綜合考慮,我們認為歌華有線、新華傳媒和中視傳媒具有長期成長潛力,未來業績有望超出市場預期,維持長期推薦評級,建議投資者戰略性持有。

　　在2007年下半年的策略報告中我們依然延續了之前撰寫的2007全年和二季度策略報告中的投資思路,看好數字電視轉換給有線電視網絡產業帶來的長期成長動力和潛在或已經完成的資產注入對傳媒類公司的價值提升。

　　在目前國內傳媒行業估值水平要遠高于歐美同行業水平的情況下,我們認為從內生式和外延式兩個方面來尋找傳媒行業的投資機會是最具安全邊際的選擇。我們認為數字電視轉換使得有線電視網絡能夠提供更加多樣化和個性化的付費頻道節目,滿足電視受眾對電視節目更高的需求,同時由單一的廣電網功能向互聯網數據傳輸功能的轉變將推動有線網絡增值服務的高速增長,因此有線電視網絡的長期成長前景值得期待。同時,我們認為規模化和集團化是傳媒產業發展的必然趨勢,那些控股母公司具有資源優勢和資產注入意愿的傳媒類公司有望通過資源整合提升公司價值。我們認為股價具有長期升值潛力的傳媒股票包括歌華有線、新華傳媒和中視傳媒。

　　中國各傳媒子行業分析新舊媒體“冰火兩重天”在線傳媒、數字電視、IPTV和手機媒體等數字媒體正處于引入階段或者高速成長階段,而傳統媒體尤其是報紙產業面臨行業拐點和轉型。

　　從廣告市場分析,報紙廣告盡管依然有增長,但增速逐年下降, 05年同比增長9.97%,06年同比增長5.97%,預計未來4年CAGR下降到4.5%;電視廣告06年同比增長18%,預計在奧運會和世博會刺激下,未來4年CAGR達到20%;戶外廣告仍將保持高速增長,未來4年CAGR37%,其中受眾快速增長的機場廣告和軌道交通廣告表現將超越行業平均水平;互聯網廣告將是成長最快的傳媒子行業,預計未來4年CAGR達到53%。

　　廣電行業“十一五”規劃及影響

　　廣電總局副局長張海濤在CCBN2007主題報告會上闡述了廣電“十一五”規劃的主要內容,我們認為這再一次明確了有線電視網絡運營商的戰略地位,同時對于手機電視和高清電視的推出也有了進一步的時間表。

　　數字電視轉換給中國有線電視網絡產業裝上騰飛的翅膀有線電視網絡股是弱周期性的“收費橋梁”與廣告行業不同,有線電視網絡的收費不會受到宏觀經濟周期性的影響,而且盈利非常強。國內12個傳媒股票中,以有線電視網絡運營與管理為主要產業的就占有4個,涉及有線網絡產業的有6個,同報紙、圖書出版等其它傳媒子行業相比,有線電視網絡股是國內傳媒領域盈利能力最強最穩定的子行業。

　　有線電視網絡的壟斷地位仍將維持市場對有線電視網絡最大的擔心是其未來可能象美國市場一樣受到衛星電視和IPTV的沖擊，但實際上中美兩國的情況差別很大。中國有線電視用戶的基數是美國有線電視用戶的2倍,美國電視產業是一個完全放開的市場,而中國廣電總局的控制仍然很嚴格,廣電總局對衛星電視的定位是主要針對無線覆蓋無法解決的“盲村”,因此中國有線電視網絡的壟斷優勢更加明顯。雖然美國的衛星電視用戶數高速增長,但其獲得的市場份額絕大部分是之前有線電視網絡的空白地帶,美國有線電視網絡用戶的數量只有輕微的下滑。從IPTV來講,內容和牌照資源依然由廣電系統控制,而且考慮到有線電視龐大的基數和價格因素,我們認為IPTV短期內很難對其形成大的威脅。

　　我國的數字電視轉換已經有了實質性的進展2006年我國有線電視用戶達到1.4億戶,較上年增加1123萬戶。25個城市完成數字化整體平移后,有線數字電視用戶達到1266萬戶,同比增長200%; 2006年全國有線電視基本收視費收入184億元,較上年增加24億元,增幅15%; 2006年付費數字電視作為有線電視網絡發展的新業務,實現收入5.23億元,同比增長60%,部分城市付費數字電視業務尚處于試運行階段,尚未形成規模化發展;隨著網絡增值服務業務的拓寬,收入規模不斷增加.其它網絡增值服務收入62.77億元。

　　我國付費電視的市場空間巨大美國從40年代開始就有了付費電視,目前付費電視占有線電視用戶總數的50%,而中國目前付費用戶連100萬都不到。美國每人每年平均電視消費支出約220美元,而中國電視觀眾的平均支出只有70元左右,差距非常大。付費電視是針對受眾的個性化需求提供特定領域的電視節目,我們認為隨著居民生活水平的提高,中國付費電視產業的前景廣闊。

　　按照一般的分配方案,有線電視網絡運營商、節目制作商和頻道集成商在付費收入上的分成是5:3:2,因此付費電視的興起將對有線電視網絡的業績產生巨大的推動作用。以歌華有線為例,目前每月的基本收視費收入是18元,如果用戶選擇一個普通付費電視頻道(10元/月),那么戶均的ARPU就能增加5元,同比增長27%,如果用戶定購央視高清頻道(120元/月)或者天盛足球頻道( 49元/月),那么戶均ARPU同比將分別增長333%和139%。

　　我們認為每月10-30元的付費電視支出對中國的中等收入居民來說并不是很大的問題,高質量的節目內容是決定付費電視市場的關鍵。以深圳為例,數字電視轉換之后,國外頻道允許在深圳落地,《國家地理》、《探索》和《HBO》等國外的品牌頻道深受歡迎,訂閱踴躍。目前國內數字電視付費頻道還處于起步階段,但在頻道的廣度上面已經有非常多的選擇,我們預計隨著數字電視用戶的增加,頻道內容在深度上也將突飛猛進。

　　目前國內有線電視運營商在有線寬帶業務方面也取得了長足的發展,歌華有線已經擁有20萬寬帶用戶,廣電網絡約15萬,我們預計歌華有線等行業龍頭企業還將進一步向集團數據服務等方面的業務擴張。

　　并購擴張帶來的規模和范圍效應將有效提升中國傳媒產業的長期價值美國近期傳媒行業并購事件的啟示美國近期的幾大傳媒集團的并購事件轟動了整個美國資本市場,包括新聞集團欲以50億美元收購《華爾街》日報所屬的道瓊斯集團,湯姆森集團出價170億美元成功收購路透集團，兩大集團收購的價格要遠遠的高于被收購公司的市值水平。從根本上分析,我們認為傳媒行業的這些收購擴張行為反映了傳媒行業規模經濟、范圍經濟的屬性和政策管制放寬帶來的沖擊。

　　傳媒行業并購擴張的內在因素:規模經濟和范圍經濟傳媒產品具有公共商品的屬性,因此規模經濟存在于傳媒業中。在傳媒的大多數行業里面,邊際成本往往很低,在有些情況下,甚至等于零。由于邊際成本實際上總是比平均成本低,所以越多的觀眾收看節目或越多的讀者購買同一期雜志,公司生產這一產品的平均成本就會越低。如果隨著公司產品的消費規模擴大而使平均生產成本降低,那么就會實現規模經濟和更高的利潤。以湯姆森為例,合并后的湯姆森-路透集團三年內可節約5億美元開支,并在財經資訊領域獲得34%的最大市場份額。

　　范圍經濟,即通過多重產品生產而實現的經濟,也是傳媒企業的普遍特征。傳媒產品具有這樣的普遍性質,為某個市場而創造的產品可以重新改變其形態,然后通過另一市場銷售。比如,為記錄片錄制的一段學者訪談可以被編輯在電視或廣播的新聞節目中,相同的電視內容還可以再包裝進其他的產品中。因此,只要存在范圍經濟,傳媒產業的多種經營都將是一種經濟有效的策略。以新聞集團為例,《華爾街日報》擁有專業的內容生產能力,一旦后者被收購,其內容將用于集團內所有媒體平臺,媒體影響力將被成倍放大,廣告價值也自然大幅增長。

　　傳媒產業并購擴張的外在因素:國家政策管制的放寬政府對行業的管理政策是傳媒產業并購整合的外在推動力。以美國為例,里根政府在1984年放松了對媒體所有權的限制,在傳媒業特別是報業形成了所有權兼并和集中的浪潮。

　　1992年放松對垂直整合的限制后,傳媒業的垂直整合大大加快。電視網紛紛購進影視制作公司,不僅可以播出節目,而且可以自己制作、擁有節目。電影制片公司再一次購進發行公司或電影院線,形成制片、發行、放映的產業鏈一條龍。1996年,美國大大放寬了對水平整合、垂直整合和媒介交叉所有權的限制,在世紀之交前后形成了空前的媒體兼并浪潮,促成了少數超大規模的、具有縱向完整生產鏈和橫向跨媒體龐大營銷網絡的傳媒集團的誕生。

　　中國傳媒產業并購重組仍將集中在集團與上市公司的層面,并有望逐步開放水平層面整合中國傳媒產業在政策管制方面依然非常嚴格,我們認為大的并購整合仍將集中在集團和上市公司的層面,并有望逐步向水平整合的方向邁進。

　　根據2006年初《中共中央、國務院關于深化文化體制改革的若干意見》,國家將會大力提高文化產業規模化、集約化、專業化水平;重點培育發展一批實力雄厚、具有較強競爭力和影響力的大型文化企業和企業集團，支持和鼓勵大型國有文化企業和企業集團實行跨地區、跨行業兼并重組，鼓勵同一地區的媒體下屬經營性公司之間互相參股;大力推進文化領域所有制結構調整，堅持以公有制為主體，鼓勵和支持非公有資本以多種形式進入政策許可的文化產業領域，逐步形成以公有制為主體、多種所有制共同發展的文化產業格局。

　　從這個政策可以看出,優質傳媒資源將進一步向國有大型文化企業和企業集團集中,因此,那些控股股東擁有資源優勢和注入資產愿望的傳媒類上市公司有望最大化的受益于中國未來傳媒業收購整合的進程。

　　實際上,新華傳媒在并購后的資源整合方面已經做出了初步的嘗試。在注入解放日報報業資源和新華書店圖書流通資源之后,新華傳媒擁有的報業和圖書出版可以分別借助對方的網絡和投遞資源,這樣就能實現生產規模最大化和成本最小化。

　　估值與投資建議:關注數字電視網絡股和具有資源整合優勢的行業龍頭從國際市場來看,互聯網等新媒體07年平均動態市盈率在30倍左右,報紙、電視等傳統媒體07年動態市盈率水平為20倍左右。A股傳媒類上市公司主營業務基本上都以傳統媒體為主,平均市盈率在48倍左右,已經高于國際平均水平150%-250%,部分透支了未來2年業績。盡管和國際同行相比估值水平偏高,但是考慮到A股整體估值水平和傳媒產業未來的成長空間.我們認為40-50倍的PE區間仍然是比較合理的估值水平,而股價的提升將主要來自超預期的成長性和資產注入帶來的外延式增長動力,從這兩個角度分析,我們看好的公司包括歌華有線、新華傳媒和中視傳媒。

　　重點公司:

　　歌華有線:數字電視轉換的最大受益者公司擁有320萬有線電視用戶,在北京市處于壟斷地位。公司的雙向化改造已經完成100萬戶,網絡質量在廣電系統中處于前列,預計今年數字電視用戶將達到100萬戶。

　　北京市有線電視網絡ARPU將保持加速增長。北京市目前的有線電視收費是18元/月,遠低于全國平均水平,我們預計在未來2年提價的可能性非常大。同時,北京人均花在電視方面的娛樂時間約為3小時/天,而有線電視支出僅占人均可支配收入的1%,這方面可挖掘的消費空間非常大。我們認為隨著數字電視用戶的增多,付費電視將為北京居民提供更加多樣化和個性化的付費節目,按照5:3:2的分成比例,歌華有線將成為付費電視最主要的受益者。

　　公司廣電網擁有850M的帶寬,遠優于一般的電信寬帶,在傳輸電視節目之外,還能積極拓展居民和企業的寬帶業務,我們預計這將成為公司新的利潤增長點。

　　我們預計公司07和08年的每股盈利分別為0.40和0.67元,考慮到我國數字電視轉換剛剛開始, ARPU上升潛力巨大,我們認為公司未來5年業績年復合增長率至少在20%以上,建議投資者戰略性持有歌華有線,給予“推薦”評級新華傳媒:資源整合重塑公司基本面公司正在進行報業和圖書流通業兩個板塊的資源整合,報紙和圖書流通可以互相利用對方的渠道和資源,實現公司規模最大化和成本的最小化。我們認為兩個板塊的資源互補將重塑公司的基本面,公司未來業績很有可能超出市場預期。

　　不考慮整合效應,我們對2大業務的判斷是:上海市報業市場是解放日報集團與文匯新民聯合報業集團寡頭競爭的市場,因此公司報業廣告業務經營非常穩健。盡管報紙行業面臨成長

天花板,但是公司管理水平的提升和增值服務將提升公司的盈利水平,推動報業凈利潤保持10%左右的增長速度。

　　公司06年置入的新華書店資產4季度盈利3569萬元,遠超市場預期。公司網點的不斷拓展和圖書需求的增加將使得主營業務收入保持20%以上的增長水平,而公司提升管理水平和減員增效的空間還非常大,我們預計圖書流通業務業績仍將保持快速增長。

　　公司在定向增發公告中一再強調公司報業的經營模式有很強的可復制性,具備向上海以外市場拓展的能力。我們認為未來的跨地域擴張也將是公司成長的亮點。

　　我們預計公司07、08年每股盈利分別為0.59元和0.91元,考慮到公司資源整合效應、行業壟斷地位和長期成長性,我們給予其“推薦”評級。

　　中視傳媒:公司發展取決于央視支持

　　公司是

中央電視臺在資本市場的唯一平臺,基于3個原因,我們認為中央電視臺有望向公司注入更多優質資源: 1. CCTV-10改版之后的成功有目共睹,收視率由2005年的0.8%提高到2006年的1.3%,增長幅度在央視各頻道中處于首位,我們認為公司運作CCTV-10的成功經驗增強公司獲得更多優質資源的籌碼。2. 07年3月份中國國際電視總公司總裁李建先生當選為公司董事長,我們認為此舉意味著央視將會加大對公司的支持3.從過去的經驗來說.央視對公司的支持力度在不斷加大,公司廣告業務都是近幾年逐步注入進來的。

　　央視2006年主營業務收入141億元,同比增長24%。公司06年的主營業務收入僅占央視總收入的4.5%,因此我們認為即使央視給予公司很小的支持對公司業績也能產生較大影響。

　　公司CCTV-10廣告收入將會大幅增長，我們預計2007年公司整體廣告收入將同比增長60%,達到3.85億元。

　　高清電視將成為08年后的重要利潤增長點。我國已經承諾08年奧運會將采用高清

電視直播,我們預計在奧運會刺激下,我國高清數字電視將進入高速發展期。

　　我們預計公司07、08年EPS分別為0.25元和0.51元,動態市盈率分別為120倍和59倍,估值水平偏高,但是考慮到央視未來對公司可能的資產注入,我們給予其“謹慎推薦”評級。

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