天相投顧 張勛

　　我國民航業高增長領先全球。過去的10年中，我國航空旅客周轉量、航空貨運周轉量、航空運輸總周轉量分別以12.17%、、13.78%和14.09%的年均復合增長率增長，是同期全球民航業增長水平的三倍，增速領先全球；國內外對其未來增長性持續看好，今后幾年有望保持14%以上的高速增長。

　　樞紐機場投資價值進一步嬗變值得期待。對比國際上先進機場的發展經驗和現狀，我們認為，持續高成長、收入及盈利結構的改善空間大、基地航空公司地位的進一步提升以及機場集團化的發展趨勢將不斷推動我國樞紐機場的良性發展，提升其投資價值。

　　行業政策整體有利于樞紐機場的發展。航權開放進程加快與管制放松，使得樞紐機場資源聚集效應不斷釋放，資源優勢進一步強化；從機場收費改革的方向來看(以第三稿分析)，外航航線和內航外線綜合收費水平將有所提升，內航內線整體收費水平看平，有利于樞紐機場盈利能力的提升。

　　未來一年建議重點關注兩大投資主題。1)存在資產注入或整體上市預期的公司；2)基本面持續好轉的公司。

　　風險提示。關注機場收費政策改革、區域機場的競爭等可能不利樞紐機場發展的潛在風險。

　　投資機會�？紤]到我國機場行業將持續收益于全球民航業以及中國民航業不斷上升的景氣度，未來保持快速增長，給予行業增持評級。上市公司層面，建議關注白云機場、上海機場和廈門空港。

　　　1.中國民航業——高增長引領全球

　　全球民航業持續穩健增長在各國經濟持續增長的推動下，2006年，國際經濟貿易交流維持繁榮景象，促使全球航空運輸業繼續了前些年的增長勢頭，但增速略為放緩。波音公司預測，今后二十年世界航空運輸業將以年均5.2%的速度增長，而亞洲地區將是增長最快的地區之一，未來世界航空運量的四分之一將集中在亞洲。

　　我國民航業增速領先全球在全球民航業不斷復蘇的大環境下，我國航空運輸業得到了快速的發展。1996年到2006年期間，中國的航空旅客周轉量以約12.17%的平均復合年增長率增長，從1996年的747.84億客公里增長到2006年的2359.61億客公里；中國的航空貨運周轉量以13.78%的平均復合年增長率增長，從1996年的24.93億噸公里增長到2006年的90.67億噸公里；中國的航空運輸總周轉量以14.09%的平均復合年增長率增長，從1996年的80.61億噸公里增長到2006年的3010億噸公里。持續領先全球的高增長，不斷提升我國民航業的國際地位。

　　僅2000年-2005五年間，中國航空運輸總周轉量在國際民用航空組織締約國的排名便由第9位上升至第2位。

　　我國民航業處于景氣度不斷提升階段我國民航業發展真正起步始于20世紀80年代末，目前已經經歷了將近二十年的快速發展歷程，多種經驗和數據顯示，我國民航業依然處于成長期的快速發展階段，具備巨大的發展空間。

　　首先，宏觀經濟增長勢頭依然強勁，支撐民航業快速發展。歐、美、日等發達國家民航業的發展歷程顯示，民航業從成長期進入到成熟期，一般要經歷30年-40年的時間，年均復合增長速度大致為同期GDP增速的1.5-2.2倍左右。我們對2000年以來GDP增長速度和航空總周轉量進行對比分析發現，我國最近幾年航空總周轉量復合增長率為16.17%，增速大致為GDP復合增長速度9.73%的1.66倍。根據有關最新預測，我國未來幾年GDP增長速度將不低于8.5%，依此推算，我國航空總周轉量增長速度約為14.13%，高于民航運輸“十一五”規劃的年增長14%的目標，依然領先全球。世界其他經濟參與者同樣看好中國民航業的快速增長，波音公司預測，未來20年，中國航空旅客市場的年均增長率7.3%，航空貨運市場的年均增長率達到10.6%。

　　其次，經濟增長不斷催生消費升級，使得航空出行旅客在綜合運輸體系中的比重不斷攀升，并進一步帶動航空旅客出行生成結構發生轉變。航空運輸消費逐漸平民化、普通化，旅游和探親出行旅客民航出行的比重日益提升。以客運周轉量計算，在過去的5年里，我國航空運輸運送的旅客占我國四種主要運輸方式(高速公路、鐵路、航空、水路)運送旅客總量的比例由8.89%提高到12.17%。這表明，越來越多的旅客更傾向于選擇航空運輸作為出行的交通方式。

　　再次，雖然從運輸周轉量來看，我國目前已是全球第二大航空市場，但2005年總周轉量不及美國的1/5，人均航空出行次數僅為美國的1/20。中國民航業“十一五”發展規劃預計，“十一五”期間中國航空運輸總體發展速度將達到14%。并進一步提出，到2020年，中國將全面實現成為航空運輸業強國的目標，航空運輸總周轉量將達到1500億噸公里以上，航空旅客周轉量在國家綜合交通運輸中所占的比重將超過20%，航空運輸將成為社會公眾遠程出行的主要交通方式�？梢�，隨著國民經濟的快速發展，未來航空需求的增長空間極為巨大。

　　最后，2008年北京奧運會、2010年上�！笆啦�會”、廣州亞運會等一系列重大國際事項將進一步刺激我國航空市場的需求，有可能使得民航業增長速度超出預期。

　　2.樞紐機場投資價值進一步嬗變值得期待通過上文的分析，我們可以清晰地看到，中國民航業從1993年開始進入成長期，“十五”期間進入了成長期的加速階段，“十一五”以及未來的20年，仍將繼續以高速增長領先全球，并逐步實現從民航大國向民航強國轉變。在這一發展歷程中，作為民航運營根基地的機場，尤其是國際和區域樞紐機場，將成為首先發展的對象，不斷分享民航業持續高增長的益處。同時，我國機場目前在管理、收入構成、發展政策等方面依然與國外成熟機場存在一定的差距，正處于快速的改善進程中，相信隨著這些差距的縮小，我國機場投資價值也將不斷提升。

　　2.1機場業高增長態勢將持續延續2.1.1我國機場業快速增長作為專門為航空運輸提供服務的地面基礎設施，機場行業的增長取決于航空運輸需求的增長，同時，機場行業的發展程度又直接制約航空運輸供給的增長。因此，機場業發展與航空運輸業發展息息相關，增速往往先于航空運輸業的發展。數據顯示，我國機場行業在過去的幾年中保持了高速增長，但以2006年數據來看，旅客吞吐量同比增長16.75%，貨郵吞吐量同比增長18.79%，飛機起降架次同比增長14.06%。結合我國航空運輸業在未來20年將保持快速增長的狀況，我國機場行業未來將保持快速增長。

　　2.1.2樞紐機場增長速度依然可期與我國整個行業增長情況對比，主要機場增長速度保持搶眼的增長，但是，最近幾年，受基數較大、機場飽和與機場建設投資周期影響，增速相對放緩。根據我們前文分析，我國航空需求旺盛期仍將持續15-20年，必將有力刺激和支撐我國機場行業的景氣度持續提升。鑒于目前我國主要機場多數存在航站樓和跑道等資產的改擴建項目，將能夠有效解決樞紐機場因投資周期而產生的階躍式增長，我國主要機場三大運營數據仍將保持至少10%以上的快速增長。

　　2.2收入結構改善存預期，提升樞紐機場投資價值機場的收入由航空業務收入與非航空業務收入組成。在機場的運營過程中，這兩方面的收入劃分都具有比較大的彈性空間。一般來說，航空業務收入指機場為飛機、旅客、貨物進出港提供服務而產生的收入。包括起降費、停場費、客橋服務費、旅客服務費、安檢費等；非航空業務收入則是指機場除上述航空性收入以外的其他經營性收入，包括頭等艙、公務艙休息室出租，辦公室出租、售補票柜臺出租、值機柜臺出租、地面服務收費等。航空業務收入是每個機場的必然收入，非航空業務收入則更多于的取決于機場的經營策略、戰略、手段、技巧等經營要素，根據各自體制、政策和經營策略不同，有些并不以自營的方式來體現，而是以特許經營權出讓并獲得相應收入來體現。

　　2.2.1非航空業務收入成為國際先進機場主要收入來源國外先進機場普遍重視非航空業務的發展，認為，非航空業務收入既代表一個機場對其潛在有效資源的開發水平，同時也是機場效益的重要組成部分，航空業務和非航空業務收入占機場總收入的比例已經成為評價一個機場的商業化程度及經營水平的重要指標之一。目前，國際上先進機場的非航空性收入占收入比例多數在50%以上，部分甚至超過70%；且非航空業務收益率水平遠遠高于航空業務收益水平，非航空業務的收益率水平能夠達到20%-50%，而航空收入的收益率僅僅為5%左右，非航空業務已越來越明顯地成為大、中型機場的主要收入和效益來源。

　　數據顯示，幾年前，歐洲主要機場的非航業務收入占比已經超過50%，北美機場的非航空收入的比重更大，平均非航空業務收入達到69%，加拿大機場比美國機場低，其非航空收入在總收入中的比重也達到了59%。

　　2.2.2我國機場非航空業務收入有待提高我國機場的非航空業務發展較遲，開發深度不夠，效益低下，目前全國機場平均非航空業務占總收入的比重還不到30%。圖表顯示，即使經營狀況和資產質量較好的機場類上市公司非航業務比例也遠遠低于國際先進機場的水平。由于各個機場航空業務收費和非航空業務收費標準劃分不盡相同，但總體來看，國外機場航空業務收費項目少于國內機場，如果考慮到這一差異影響，我國機場與國際機場非航業務收入占比的差距會比財報上還要大，我國機場非航空業務收入有待提升。

　　2.2.3樞紐機場航空業務仍將快速增長，非航空業務有望成為機場提升自身投資價值的關鍵目前，我國部分主要機場正在進行改擴建工程，以提升機場的服務能力和吞吐量。

　　根據我們上文的分析，我國航空業景氣度的不斷提升，最先受益的是為航空業提供地面服務支持的配套基礎設施，機場將持續分享航空市場繁榮帶來的收益。

　　研究表明，依托航空業務，客貨流動的規�；瘜�產生更大的伴生性資源，從而對非航空業務發展產生倍數效應，能夠有效提升機場的投資價值。機場的非航空業務收入主要來源于土地資源和客貨流資源，土地資源在有關規劃和政策范圍內，與機場的業務規模大小有關，而客貨流資源完全依賴于航空性業務的規模，取決于客貨流量的大小。機場多數非航空業務的市場廣度隨吞吐量的增長呈現倍數增長，能為機場帶來的收益也不是與吞吐量呈等比例增長關系的。如候機樓的商業和廣告業。我國機場在通過招標完全由外部租賃經營的情況下，2004年不同等級機場的商業平均收入，吞吐量在1000萬人次以上的機場平均旅客的商業零售收入約為每人次6元，300-1000萬人次機場的平均收入約為3.7元，300萬人次以下的機場平均收入約為1.9元，明顯的表現出于吞吐量之間的規模的倍數效應。

　　因此，我們認為非航空業務有望在十一五期間獲得長足發展，在機場收入中的比重將不斷提升，最終成為我國樞紐機場投資價值不斷提升的主要因素之一，理由包括：

　　1)航空運輸業景氣度持續走高，成為支撐機場行業繁榮的重要因素，有利于非航業務的拓展；2)我國機場非航業務目前經營水平總體不高，隨著機場管理水平提升和對非航業務重視程度提升，非航業務盈利能力具備較大的提升空間；3)主要機場改擴建，將大幅度增加航站樓、貨運倉庫等設施的實際面積，外延式增長非行業務的規模；4)主要機場目前正在就新的商業招租合同進行談判，新合同的價格將有大幅度提升，中短期內將迅速提升非行業務收益；5)受政策和經營策略影響，我國機場公司中特許經營權、專營權等對非航業務發展影響較大的因素一直沒有明確的歸屬，隨著政策放寬，將進入快速發展軌道。

　　首都機場2006財報顯示，非航業務增長快速，從2005年試點實行特許經營權的狀況來看，2006年特許經營權同比增長30.5%，租金收入同比增長48.7%。我們預計，隨著新建侯機樓資產投產、人們收入提升以及與國外機場合作的深入，我國機場非航業務在未來兩年的時間里有可能發生根本性的變革。

　　2.3基地航空公司戰略，強化樞紐機場資源優勢2.3.1基地航空公司戰略推進，促進機場地位提升作為機場最大也是最重要的客戶，基地航空公司發展的步伐及方式對機場的整體發展具有舉足輕重的作用。航空是以效率為優勢的運輸業務，因此，通過提高航班密度、可選擇性和便捷度來吸引顧客，是航空公司提高競爭力的重要手段。同時，航線航班密度越大，旅客、貨主的選擇性越強，機場的吸引力也越大，機場的集散能力提高，反過來鞏固了航線航班的增加就更有基礎，這樣，兩者最終表現為利益相互依存，競爭力相互推動。羅蘭貝格公司在對歐洲機場2001年旅客吞吐量增長情況進行分析后認為，機場航班量每增加2倍，該機場旅客吞吐量就可增長5倍，充分反映了機場航空業隨航線航班增長而加速聚集的現象。

　　如表中所示，根據基地航空公司運輸量在機場業務總量的比例就可以看到基地航空公司對機場的影響。以法蘭克福機場為基地的世界排名第四、歐洲第一的德國漢莎航空公司，其客運業務量占法蘭克福機場近60%，該公司航線網絡覆蓋全球89個國家327個城市，對法蘭克福機場成為歐洲樞紐起到了至關重要的作用。又如美國圣路易斯蘭伯特機場2000年旅客吞吐量最高達3056萬人次，排名世界第25位，由于與其基地公司美利堅航空公司在服務價格等問題協調不一致，美利堅航空逐年減少在該機場的運力規模，導致機場吞吐量大幅度減少，至2003年旅客吞吐量降至2043萬人次，比2002年下降20.5%，在全球排名降至41位。

　　2.3.2樞紐機場資源聚集效應明顯，資源優勢進一步得到強化從發展的趨勢來看，全球的航空運輸量在不斷向主要的樞紐機場聚集。歐洲16個最大樞紐機場的旅客吞吐量超過了其500多個定期航班機場旅客吞吐總量的一半，美國的29個大型樞紐機場的旅客吞吐量占全美國538個商用機場旅客吞吐總量的67.3%，加拿大排名前8名的機場占全國310多個定期航班機場旅客吞吐量的86%。

　　我國民航業也呈現出聚集效應。數據顯示，得益于我國民航改革以來樹立的基地航空公司戰略，雖然我國機場的客貨運輸總量迅猛發展，運輸航班機場數量不斷增加，但大陸前10名機場在旅客吞吐量始終占到總量的60%以上，貨運量所占的比重則越來越大。從三大機場(首都機場、上海機場、白云機場)運營數據來看，其合計數所占比重相對穩定。

　　目前，各樞紐機場都確立了自己的基地航空公司�；�地航空公司的確立，使得樞紐機場依靠腹地經濟、區域優勢，集結了更多的優質資源(航班航線、客貨運輸等)，機場資源利用效率和競爭力不斷提升，拉大了與普通機場的差距，進一步確立了絕對優勢。

　　我們認為，從發達國家的發展狀況來看，我國機場航空業務的聚集度還不夠高，隨著主要機場新產能的投放，我國機場航空業務的聚集度還將進一步提高。

　　2.3.3中轉需求為我國樞紐機場提供了另一發展機遇案例：

　　美國的亞特蘭大機場和德國的法蘭克福機場通過航班中轉創造需求的典型案例。亞特蘭大是一個人口不足200萬的中型城市，固有的需求量比不上美國的其他骨干機場。由于該機場作為主要的樞紐機場，航空公司在這里每天組織10個以上的航班波，每個波量達80架次，由此，完成了1700個航班的合成，從而向數千個城市提供高頻率、低成本、低票價的服務。2003年旅客吞吐量近8000萬人次，其中中轉旅客達70%以上，即在亞特蘭大中轉的旅客相當于該城市人口約30倍。

　　德國的法蘭克福市的經濟總量在德國名列第五位，城市人口僅65萬人，2003年機場吞吐量達到4835萬人次，其中中轉旅客占一半以上，也在該城市人口的30倍以上。

　　在確立基地航空公司后，我國主要航空公司通過航線結構的調整，在國內的幾個主要機場設立中轉樞紐并開始形成“航班波”,對這些機場的吞吐量的增長都起到了自我放大的作用。目前，我國樞紐機場無論是航線航班設置，還是吞吐能力方面，都具備成為國際性中轉樞紐的條件，隨著我國民航運輸的發展和民航管理水平的提升，主要樞紐機場在機場中轉方面發展前景可以期待。

　　2.4機場集團化趨勢是發展方向

　　從上世紀80年代以來，部分在運營管理方面具有優勢的機場集團，不斷通過參股和控股的方式實現對其他機場(國內機場和國外機場)的聯盟，全球機場逐漸開始了集團化進程。

　　這種集團化機場的出現有利于機場業乃至航空運輸業的發展。一方面，機場之間可以通過強有力的產權和合約紐帶，從全集團利益出發制定統一的戰略，實現集團資產的整體開發和統一調配綜合利用，以更低的成本最佳的利用機場資源，最優化資產價值；另一方面，目前，面對全球性的“環宇一家”、“天合聯盟”等航空運輸聯盟，談判中機場處于弱勢。機場集團的建立，在擴大機場的市場占有比例和市場影響力的同時，有利于提高與航空公司談判的地位和條件，也有利于爭取獲得政府更好的政策支持。值得注意的是，機場聯盟的興起，將加劇機場間的競爭力并可能將競爭由區域化擴大到全球化。在這一過程中，機場集團成員將不斷獲得益處。

　　我國機場集團化剛剛起步，目前，除首都機場外，多數集團還局限于省內，集團內資源的互補性不強，資源的組合度也不高，優化配置的效應還沒有明顯的發揮出來。

　　我們認為，這種表面的劣勢實際上是一種優勢，一旦集團化的瓶頸得以打破，目前蘊涵的巨大潛力將得到有效挖掘，機場的群體效應將得到較大的改善，競爭力將明顯增強。目前，隨著政策放開和運營管理水平的提升，我國樞紐機場就其本身而言，已經具備了這種組建集團化機場的能力，一旦成行，將打開外延擴張的廣闊空間。機場集團化，將成為我國樞紐機場未來10-20年投資價值飆升的重大影響因素。

　　2.5來自法蘭克福機場的經驗數據2.5.1法蘭克福機場簡介法蘭克福機場是歐洲最大空中港口之一，是德國第一大交通樞紐，由于位于德國的正中間，被譽為德國的心臟。目前機場擁有三條跑道和兩個航站樓，旅客吞吐能力5000萬人。2006年，法蘭克福機場航班起降48.94萬架次，旅客吞吐量5282萬人，貨郵吞吐量206萬噸。以旅客吞吐量計算，法蘭克福機場為歐洲第三、全球第八大機場；以貨郵吞吐計算，法蘭克福機場列歐洲第一，全球第六。目前，世界各國約110家航空公司經營的航線由法蘭克福可抵達全球300多個目的地。

　　2.5.2法蘭克福機場運營情況分析——機場擴建是成長關鍵公司披露的運營數據顯示，受吞吐量限制和附近機場的競爭，2006年，機場旅客吞吐量同比僅增長1.1%，低于過去15年的復合增長率2.6%；飛機起降架次同比下降0.2%；而貨郵吞吐量受強勁的出口、新的貨運航線、國際市場份額的增加、中國市場的強勁增長等因素影響，保持了快速增長，同比增長8.7%。同時，我們可以清晰地看出，航站樓和新跑道資產的建成投入運營往往伴隨著業務量的快速增長，受固定資產投資周期性影響比較明顯。

　　根據公司自己預測，在新的跑道和航站樓建成以前，法蘭克福機場的旅客業務量、飛機起降架次年均增長水平將大致保持在1.7%、1%左右。同時，受新跑道和新的航站樓建成以及現有基礎設施擴建影響，2005-2020年，機場旅客吞吐量將年均增長3.5%，貨郵吞吐量將比目前增加60%，達到316萬噸，飛機起降架次將從目前的48.9萬架次增長到70萬架次。

　　2.5.3非航空業務是法蘭克福機場收入和價值的主要來源根據公司自身披露的資料，法蘭克福機場將收入劃分為航空性收入、商業零售和資產出租、地面服務、延伸作業服務等。后三者即是我們通常所說的非航空性業務收入。

　　收入、EBIT與稅前經濟增加值貢獻分析：通觀2004-2006年數據，我們可以看到，機場收入構成相對穩定，以各業務占總收入的比重來看，航空業務約33%，非航空業務為67%，其中商貿物業約為18%，地面服務約為29%，其他延伸服務約為20%。

　　但是，從對EBIT的貢獻來看，各業務差別顯著，收入占比最小的商貿業務成為貢獻的主力，貢獻了約62%的份額，并呈現出逐年上升的趨勢；占收入份額最大的航空性業務的EBIT貢獻份額從2005年的32%急劇下降2006年到16.84%；從稅前經濟增加值的角度來看，航空業務稅前經濟增加值從2004年的89.6百萬歐元下跌為2006年的-35.8百萬歐元，而商貿物業業務再次顯示了強勁增長勢頭，2004-2006年間實現了翻倍增長，成為最主要的貢獻者。這種收入、EBIT以及稅前經濟增加值的迥異構成主要來源于不同業務盈利能力差異。航空業務由于流量增長和價格提升難以彌補折舊、攤銷和資本支出增加的負面影響，資產報酬率逐年下降，而商貿物業的資產報酬率水平收益于不斷增加的增值服務，表現出明顯的持續提升。

　　關于商貿業務的進一步分析：目前，法蘭克福機場的商貿物業業務主要包括商業零售、服務和廣告，其中商業零售在60%以上并呈現出穩定的增長。進一步細分，我們可以看到，商業零售部分，零售特許經營權和物業出租特許經營權是主要構成部分。

　　由此說明，商業購物和特許經營權已經成為成熟機場收入的最核心部分，也是機場價值創造的最主要來源。

　　2.5.4我們的結論：中國樞紐機場未來價值創造具備更多著眼點通過前文的分析，我們可以看到，一方面，與法蘭克福相比，我國樞紐機場的業務量增速至少在10%以上，遠遠高于法蘭克福機場，考慮到我國機場目前的收費政策及其改革方向，航空業務將持續為機場創造較高的價值；另一方面，我國機場非航空業務占比普遍較低，目前政策上處于一個不斷放開的階段，機場商業的開發，尤其是特許經營權的開發，剛剛處于一個起步階段，在國外專營公司看好中國經濟和中國民航業持續快速發展的前提下，我國機場商貿物業、廣告等為代表的非航空業務有可能在最近兩年迎來自身發展的春天，成為機場價值創造的真正的主力貢獻者之一。

　　3.行業政策有利于機場行業發展3.1航權開放和管制放松進程加快，利好樞紐機場發展航權開放和管制放松是近年全球航空運輸業發展的重要趨勢，也是我國民航業最近幾年發展的重大特點之一。自2000年我國民航業開始改革以來，尤其是加入WTO之后，我國加快了在航權開放和放松管制方面的改革步伐。航權方面，開放了更多的航點、指定更多的通航成員和增加航班數量；管制方面，放寬了市場準入限制，降低民營資本和外國資本進入民航業的限制，實施機場屬地化，改革收費標準，下放經營自主權等。

　　航權開放和放松管制一方面使國際上實力雄厚的航空公司有機會進入中國市場，加劇了市場競爭；另一方面，有助于提升我國民航業的商業化和市場化水平，促進和諧發展。航權開放和放松管制的結果，使得以樞紐機場為航點搭建的優質航線的成為角逐的焦點，有利于樞紐機場人流、物流、商流的進一步聚集，提升其盈利能力和市場地位。

　　3.2機場收費政策改革——多空分析

　　3.2.1《民用機場收費改革方案(修訂稿)》第三稿出臺目前，我國機場收費政策存在一定的缺陷，表現為：機場收費不透明、收費項目不統一、收費結構和收費標準與國際差距較大等因素，因此，機場收費政策改革自2004年提上日程以來，一直以來是市場討論的熱點問題。2007年4月，有關部門推出了《民用機場收費改革方案(修訂稿)》(以下簡稱第三稿)，對機場收費類別和機場收費項目重新進行了劃分和規定。整體來看，第三稿，在機場收費標準方面，延續了2006年底推出的修訂稿(以下簡稱第二稿)中對國際和港澳航班和內航外線的收費標準，調高了內航內線的收費標準，二者整體呈現靠攏趨勢；在機場分類方面，再次把白云機場劃歸為二類一級機場；在收費項目分類方面，維持了修訂稿第二稿的分類方法。

　　3.2.2《民用機場收費改革方案(修訂稿)》對機場行業的影響分析——國際港澳航線收費水平上揚，內航內線收費水平略有下調與現行機場收費體系相比，《民用機場收費改革方案(修訂稿)》在多個方面就收費標準進行了調整，我們根據征求意見稿相關數據，分別對外航、內航的國際航班、內航的國內航班收費的變動影響進行分析。

　　外航外線：盡管飛機起降費和停場費相對于現行方案明顯下調，但是新增加的旅客服務費、以及客橋費、安檢費的提升使得外航收費標準整體上揚。我們根據外航在國際航線上常用的B757-200、B767-200和B777-200機型粗略測算了修訂稿的五項航空性收費項目的變化對外航收費水平的綜合影響，結果表明，第三稿收費標準分別上調對應機型外航收費水平76.2%、48.1%和50.8%。

　　內航外線：修訂稿規定，內地航空公司國際及港澳地區航班在內地離境(入境)

　　機場的航空性業務收費與外航外線收費按照同一標準執行，但考慮到我國航空公司的運營狀況，暫按該收費標準的70%執行。我們就第三稿方案對常用的B737800、B767-200和B777-200機型進行了測算，認為，飛機起飛全重越大，上調幅度越小。

　　內航外線的飛機最大起飛全重在200噸以下的起降收費表現為上調，上調的幅度受到機型的影響，最大起飛全重越大，內航外線飛機起降收費上調的幅度越�。蛔畲笃痫w全重在200噸以上機型起降費略有下降。

　　內航內線：內航內線的起降費大幅度下調，下調幅度在50%左右；旅客服務費費率與現執行方案一致，但是第三稿是按照實際客座率計算，而現行方案是按照65%固定客座率計算。目前內航內線客座率水平在70%以上，旅客服務費基本與現行方案相同；安檢費有一定幅度上調。我們選擇了50-100噸和100-200噸的機型進行了模擬測算，內航內線的綜合收費水平對一類機場來說，表現為下降，對二類1級機場來說，表現為略有上升。其中機型越大，收費水平下降的幅度越大，其中B737-800機型飛機綜合收費水平下降了5.2%左右，B767-200機型飛機綜合收費水平下降了7.9%左右，低于2006年底的第二稿。這可能體現了民航總局鼓勵航空公司使用大飛機思路：飛機越大，費用下降得越多。

　　3.2.3《民用機場收費改革方案(修訂稿)》對主要上市公司影響不同通過我們上述的分析可以看到，修訂稿方案對于外航航線收費表現為上調趨勢，內航外線收費為上調趨勢，內航的國內航班整體收費為下調趨勢。由此，我們認為，對于國際航班占比重較大的上海機場、首都機場影響偏積極；而以國內航班為主的白云機場、深圳機場因被劃入第二類1級機場，整體影響為中性；同樣以國內航班為主的廈門機場目前尚沒有跑道資產，并不直接收取起降收入，而內航內線主要是起降收費大幅度下調，不考慮起降收費，其它四項收費整體表現為上升，方案對其影響則為積極。

　　4.機場行業投資策略投資機會分析

　　綜合上述對我國機場行業的分析，我們認為機場行業可以給予“增持”評級，其投資機會在于：

　　(1)在全球民航業持續復蘇的大背景下，我國航空業將維持目前的高速成長態勢。我們預計2007-2010年我國機場旅客吞吐量增長速度將在14%以上，之后的數年內仍將以8%-10%左右的速度繼續領跑世界機場業增長。經濟發展相對領先的長江三角洲、珠江三角洲地區，航空交通量保持高于10%以上的增長。

　　(2)樞紐機場將持續受益于日益開放的基地航空公司戰略，成為區域性、國際性的航空運輸樞紐，將獲得高于行業平均水平的增長。

　　(3)我國目前主要機場或在進行擴建、或存在擴建計劃，有利于航空業務和非航空業務的拓展，將成為機場未來投資價值提升的重要因素。航空性業務方面，繼續高增長，提升機場樞紐盈利能力；在非航空業務、貨運處理和物流業務方面具有拓展舉措和空間的機場有可能大幅度提升機場價值，值得密切關注。

　　(4)機場收費政策改革、航權開放和投資政策放松，有利于機場業整體管理水平和效益水平的提升，促使機場業良性發展。

　　(5)2008年北京奧運會、2010年上海世博會和廣州亞運會，將創造大量的國際旅客流量，為我國樞紐機場提升為區域乃至全球性樞紐機場提供了契機。

　　(6)機場上市公司屬基礎設施類公司，具備良好的防御性特征，能夠有效地弱化投資風險。2001年至2005年的熊市中，機場行業表現出較強的防御性特征，累計漲幅領先大盤；2006年2月以來的牛市行情中，累計漲度依舊不輸于大盤；在2007年2.27和5.30大盤回調行情中，表現出極強抗跌性。

　　投資策略機場作為基礎設施類公司，因其區域壟斷性特征，在宏觀經濟向好的情況下，一般能夠保持業績的穩健增長，因而具備很好的防御性特征。目前，A股市場不斷創出新高，單從估值角度來講，價值被低估的公司已經不多，市場調整風險不斷加大，因此，我們認為，可以配置具有很好防御性特征的機場類公司規避有關風險。

　　我們對機場公司選擇的標準為：

　　在基本面良好的背景下，一是投資具備資產注入或整體上市主題的公司，我們看好具備資產注入或整體上市概念的上海機場和廈門空港；二是關注基本面進一步改善或提升的公司，如白云機場。

　　風險提示提醒投資者關注下屬風險：

　　(1)區域機場的競爭可能對樞紐機場造成分流。

　　(2)機場收費政策改革自2004年啟動以來，已經出臺了三次修訂稿。從改革的思路來看，一方面是統一收費項目，另一方面是外航收費向內航靠攏，同時確立人民

　　幣為唯一的計算貨幣。雖然第三稿整體來看對機場公司有利，但由于機場收費政策最終方案是機場和航空公司博弈的結果，能否成為最終方案尚不明朗。

　　(3)一旦有大型航空意外事故發生，有可能減少人們的航空出行需求，一定程度上降低業績增長。

　　5.重點公司介紹

　　5.1白云機場(600004)：業績進入加速增長期增持(維持)

　　作為國家重點打造的三大航空樞紐之一，白云機場是唯一的一家按照國際機場標準建造的機場，在流程設計、建造標準、使用面積等方面與國內機場相比，具備一定的領先優勢。其未來發展具備較多的關注點。

　　關注點一：民航業發展和腹地經濟增長，支撐機場業務量快速增長。

　　白云機場地處我國最具活力經濟的珠江三角洲地區，主要服務半徑為周邊1.5小時的經濟圈。1995-2006年，珠江三角洲的經濟活力持續走高，GDP年均增長13%，促進地區商流、物流、客流聚集，有力的支撐了機場業務量的快速增長。在2006年恢復性增長的基礎上，2007年，機場旅客吞吐量、貨郵吞吐量、飛機起降架次同比分別增長16.7%、6.8%、14.6%。隨著區域經濟實力的進一步增強，預計機場業務量將持續高增長態勢。

　　關注點二：公司定向增發收購飛行區資產利好長期發展；為擴大公司經營規模，進一步構建白云機場航空性資產一體化經營體系，實現白云機場航空主業資產的整體上市，公司董事會通過了定向增發收購白云機場飛行區資產主要包括兩條飛行跑道、滑行道和停機坪。同時，公司與集團重新劃分航空主營業務收入的內容，并將公司依據應向水電部門交納的水電費的總額向集團公司交納的綜合服務費比例由25%調整為不超過10%。預計，公司定向增發完成，能夠增厚EPS0.056元左右。

　　關注點三：成本控制逐步加強，盈利能力提升比較明確受2004年新白云機場投入運營和遷址影響，公司成本大幅度上升。經過兩年的適應，公司已經度過了機場搬遷的過渡期，公司成本控制計劃初見成效，05年、06年和07年一季度，公司毛利水平穩步提升，分別為44.8%、47.7%和48.6%。新管理層表示，未來將重點抓機場的運營，公司盈利能力持續改善值得期待。

　　關注點四：貨運業務發展潛力巨大2005年7月，貨運巨頭FEDEX與廣州機場簽訂協議，擬在白云機場建設其亞太貨物轉運中心，目前項目正在實施中，預計在08年底投產，該轉運中心是FEDEX在美國本土之外的最大中轉中心，該貨物轉運中心投入運營后，預計每年增加機場60萬噸的貨物吞吐量和8100架次的飛機起降；同時，機場正在建設吞吐量為52萬噸的

　　國際貨運站，預計2007年能夠完工。兩者將使得白云機場的貨物處理能力從目前的100萬噸，提升到250萬噸。在主要競爭對手深圳機場目前飽和的情況下，上述因素，無疑給白云機場珠江三角洲貨物吞吐量競爭中增加了最重的一顆競爭籌碼。

　　關注點五：基地航空公司支持機場發展2007年1月，公司與南航簽署相關框架性協議，力爭2007年內南航在白云機場的起降架次提升30%；2007.2月，南航宣布年內開通10條從廣州始發的國際航線，使得廣州發國際航線通航點由目前的18個增加到26個，增幅50%；每周國際航班頻率由136班增加到182班，增長33.8%。目前仍有多家航空公司希望被確立為白云機場的基地航空公司。我們認為，基地航空公司將不斷推動白云機場業務量的增長。

　　關注點六：其他因素相較于首都機場和上海機場，白云機場目前利用率不高，非航業務處于較低的水平，仍然具有較大的提升空間；同時，未來3年沒有大規模的資本性支出，有利于公司業績的快速發展。此外，2010年廣州亞運會的舉辦、公司有可能與國際先進機場的合作，都將促使公司管理水平和服務水平的提升，增強公司在區域競爭中的實力。

　　風險提示關注機場收費政策改革、來自附近區域機場的競爭以及FEDEX亞太轉運中心投入運營的實際運做情況等。

　　主要盈利預測假設1、預計白云機場07、08年飛機起降架次分別增長14%、13.5%；旅客吞吐量分別增長15%、15%；貨郵吞吐量增長8.8%、10%；2、公司正在進行的定向增發收購跑到資產2008年初完成；3、FEDEX亞太中轉中心2008年底投入運營；4、公司所得稅率2008年由目前的33%，下降為25%。

　　估值與評級我們預計白云機場07年、08年、09年EPS分別為0.4元、0.58元、0.82元，對應動態PE值分別為44.48倍、30.67倍和21.7倍，未來三年公司凈利潤年均復合增長率為48%�？紤]到行業景氣度不斷攀升、公司良好的防御性及成長性，我們給予增持評級。

　　5.2上海機場(600009)：外延內涵雙輪驅動業績增長增持

　　關注點一：資產注入概念強烈在股改中，公司大股東承諾將來將通過一家上市公司整合集團航空主營業務及資產，目前，集團內只有上海國際機場股份有限公司一家上市公司，因此，通過公司實現集團航空主營業務及資產的整體上市預期十分強烈。目前，集團還擁有虹橋機場、浦東機場貨運站51%股權、上海機場廣告公司49%股權等盈利能力較強的資產，一旦如市場預期注入上市公司，對上市公司在區域的競爭力、盈利能力都會有較大的提升。

　　關注點二：航空業務將保持快速發展航空業務方面，2006年，受虹橋機場、蕭山機場的競爭影響、空域管制限制以及高油價致使航空公司縮減航班影響，浦東機場各業務量增長速度出現一定的下滑，甚至在07年初一度出現絕對數同比下降。但是，考慮到腹地經濟持續走高、07年虹橋機場進一步飽和、08年新的航站樓和跑道投產、08年的奧運會以及2010年的世博會等積極因素的影響，我們認為公司業務量重拾快速增長可以期待。

　　關注點三：非航空業務方面發展空間巨大公司非航業務的提升在于：一，公司目前商業出租面積大約為8000平方米，目前在建的航站樓商業出租面積約20000平方米，如果算上連廊，則達到400000平方米，新航站樓08年初投入運營后，將帶來商業出租面積的數倍增加；二，公司目前商業出租部分招標價格是2000年左右的價格，目前正在進行新的招標，考慮到過去幾年上海房地產增幅在3倍左右，估計新的招標價格至少能夠提升30%以上；三、在招標方面，公司逐漸引入了國際上的優質企業，有利于客戶層次和服務質量的提升。

　　關注點四：二期擴建工程支出小于預期，降低了未來成本預期按照原估算，浦東機場二期擴建工程預計投資150億元，由于在施工管理、招投標等方面的控制，根據現有的施工進度，實際投資額極可能低于100億元，甚至達到90億元的水平。投資成本的大幅度下降，降低了未來的折舊成本，有利于公司盈利能力的提升。

　　風險提示：關注機場收費政策改革、來自附近區域機場的競爭。

　　盈利預測假設：

　　1、預計浦東機場07、08、09年飛機起降架次增長率分別為10%、18%、15%；2、2008年新的航站樓投入運營，新航站樓投資總成本按照100億元預估；3、出于保守估計，08年其，公司所得稅按照25%計征，對業績影響幅度大致在9%左右；4、不考慮資產注入和整體上市因素。

　　估值與評級我們預計上海機場07年、08年、09年EPS分別為0.94元、0.92元、1.12元，對應動態PE值分別為44.7倍、47.84倍和39.3倍，單從估值角度來看，已經到位。

　　但是，公司新航站樓和跑道的投產、整體上市的預期以及08年奧運會和2010年世博會等因素在牛市格局下有可能進一步驅動股價上漲，，我們給予增持評級。

　　5.3廈門空港(600897)：看點在于貨運業務的提升增持關注點一：區域壟斷優勢突出廈門空港地處長三角和珠三角兩大經濟圈之間，服務對象主要是與閩東南地區文化具有同質性的臺灣和東南亞地區，閩東南地區目前不存在與公司具備直接競爭力的機場。

　　關注點二：機場利用率存在提升空間廈門高崎機場設計吞吐能力為1000萬人次，2006年機場旅客吞吐量為750萬人次，利用率僅達到75%，遠遠低于樞紐機場130%以上的利用程度，未來三年，公司不存在發展上的硬件約束。考慮到我國民航業未來幾年14%以上的高增長，預計公司旅客吞吐量和飛機起降架次增長在13%以上。

　　關注點三：貨運業務提升成為未來業績提升亮點2006年，機場貨郵吞吐量為17.5萬噸，同比增長10.25%。臺資企業友達光電將于7月份在廈門投產，每年將增加貨物吞吐量4萬噸；Dell公司貨物量占廈門空港的30%左右，目前Dell的第二條生產線在廈門投產在即；此外，中華映管在廈門的生產基地也將在07年投產。上述因此將促進公司貨物吞吐量大幅度增長。

　　關注點四：資產注入存預期目前，機場上市公司中，只有廈門空港未擁有飛行區資產。隨著飛行區資產盈利能力的不斷提升，已經具備了進入上市公司的條件�？紤]到公司負債率很低，現金流充裕，我們認為，公司如果收購飛行區資產，以現金支付的可能性較大，屆時能夠較大的增厚上市公司業績。

　　風險提示：機場收費政策改革風險、可能存在的海峽兩岸政治風險等。

　　盈利預測假設：

　　1、預計07年、08年，機場航空業務分別增長10%、12%；貨運站業務分別增長17%、25%；租賃業務分別增長8%、8%；2、公司所得稅率07年、08年按照17%征收。

　　估值與評級我們預計廈門空港07年、08年、09年EPS分別為0.51元、0.62元、0.7元，對應動態PE值分別為32.18倍、26.46倍和23.44倍，相對其他機場具備一定的估值相對優勢。我們看好公司未來貨運業務的發展以及在海峽兩岸互通中的特殊作用，，建議增持。

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