銀河證券 周卓瑋

　　投資要點：

　　上半年有色金屬價格呈現分化，并且波動加劇，小金屬的表現比大金屬出色。A股有色金屬行業上市公司1季度主營業務收入增速82%，凈利潤增速98%，金屬價格的上漲和金屬產量的增長共同作用是行業收入和利潤高速增長的主要原因。2006年大宗金屬的價格從二季度開始大幅上漲，所以下半年金屬價格同比增長的幅度將低于上半年，下半年行業收入、利潤增速應該比上半年放緩。

　　我們發現從2007年以來有色金屬行業指數的漲速開始遠遠強于CRB金屬價格指數的漲速，而在2006年這種趨勢并不十分明顯，我們認為行業在估值上的優勢是有色金屬行業能夠脫離金屬價格的制約而快速上漲的主要原因。

　　全球經濟的周期性減弱、資源稀缺性、生產成本上升、美元貶值以及供給集中度提高等因素使得金屬價格的波動在減弱，資源價值得到重估，有色金屬股票也應該具備重估的內在動力。我們認為國際的有色礦業股也正處于一個重估的過程中，A股有色行業4月后由于滯漲，相對市盈率水平開始下降，并且其估值水平處于歷史低位，目前0.57的水平與國際水平相比也偏低。我們以0.7作為相對市盈率合理值，以目前A股市場2007年平均動態32倍市盈率，2008年26倍市盈率計算，有色金屬行業2007年動態市盈率應達到22倍，2008年動態市盈率達到18倍，我們預測的重點公司2007、2008年動態市盈率平均值為17.56和16.10，“估值洼地”凸顯，我們提高行業的投資評級至“推薦”，當估值優勢不在時，行業的投資價值需要重新評估。

　　我們認為銅、鋁、鋅價雖然下半年供給改善，短期內會承受壓力，但是由于需求的強勁仍將維持高位；我們對黃金、錫價仍然看好；鎳價有回歸理性的需要；鉛價的走高是由于需求遠遠超出我們的預期。

　　全球行業內的整合愈演愈烈，美鋁并購加鋁、FCX收購PD等都說明整合將是行業趨勢，也更有利于這個行業的發展，關注具備整合擴張能力的行業藍籌；國家控制資源外流，鼓勵對外擴張、進口國外資源的政策方向將繼續執行；對節能、環保的治理更加嚴格有利于國內大型的冶煉企業。

　　我們認為下半年影響行業主要影響因素仍然是估值水平、金屬價格和行業政策。以下幾種機會投資者需要重點關注：1、行業中最具估值優勢的公司，例如中金嶺南、中孚實業；2、符合行業發展趨勢、受國家政策支持的行業藍籌，推薦中國鋁業、云南銅業；3、未來三年成長性明確，只是由于其他的因素使得股價滯脹的公司，推薦新疆眾和。

　　有色金屬行業上半年回顧

　　上半年有色金屬的價格呈現分化，并且波動加劇，小金屬的表現比大金屬出色，銅、鋁、鋅等大宗金屬價格呈現下降后反彈再回落的走勢，價格仍處高位，與我們在二季度策略報告中的判斷基本一致。

　　有色金屬行業上市公司1季度主營業務收入增速82%，凈利潤增速98%，金屬價格的上漲和金屬產量的增長共同作用是行業高速增長的主要原因。從利潤率看，冶煉類利潤率同比下滑(電解鋁除外)，采掘類利潤率同比大幅增長。2006年大宗金屬的價格從二季度開始大幅上漲，所以下半年金屬價格對行業收入、利潤增長的貢獻將下降，下半年行業收入、利潤增速應該比上半年放緩。下面我們將從估值、金屬價格、行業政策及發展趨勢三個方面來分析有色金屬行業的發展態勢和投資機會。

　　估值優勢凸顯提高評級至“推薦”

　　我們從圖2發現從2007年以來有色金屬行業指數的漲速開始遠遠強于CRB金屬價格指數的漲速，而在2006年這種趨勢并不明顯，所以我們不得不重新認識驅動行業上漲的動力。

　　在此前我們的報告中曾經討論過有色金屬采掘和冶煉以及深加工行業的估值，認為國內有色金屬采掘和冶煉企業市盈率維持在10-12倍(黃金除外)，下游有色金屬加工類企業市盈率在20-25倍，但隨著A股市場整體估值水平的快速提升以及全球礦業股的重估使得目前有色金屬股的估值水平都高于這一水平，我們認為行業在估值上優勢是有色金屬行業能夠脫離金屬價格的制約而快速上漲的主要原因。

　　全球的有色金屬行業有重估的內在要求全球經濟的周期性減弱、資源稀缺性、生產成本上升、美元貶值以及供給集中度提高等因素使得金屬價格的波動在減弱，資源價值得到重估，有色金屬股票也應該具備重估的內在動力。

　　我們認為國際的有色礦業股也正處于一個重估的過程中，A股有色行業4月后由于滯漲，相對市盈率水平開始下降，并且其估值水平處于歷史低位，與國際水平相比也偏低，“估值洼地”凸顯。

　　全球經濟的周期性在減弱有色金屬行業周期性的根源來源于需求和供給周期性地相互作用。有色金屬的需求與全球經濟的景氣高度相關，所以全球經濟的周期運行與有色金屬的周期運行關聯度相關，有色金屬的供給一般由于需求的上升而增加，在需求下降和供給增加的雙重作用下往往是景氣下降周期的開始。

　　本輪金屬牛市比歷史上其他周期長的主要原因是需求的持續旺盛，需求旺盛實際上是全球經濟的持續高速增長，而從金屬新增金屬的需求量比例看，中國是新增金屬的主要增長力量。盡管由于金屬價格上漲后金屬的供給開始增多，從金屬礦的建設周期計算，2007年開始金屬供給逐漸改善，但與以往周期不同的是需求沒有相應地周期性減弱，全球經濟仍然保持較高速度的增長，而全球經濟持續高增長的主要原因是以中國為代表的新興國家的經濟持續高增長，IMF預測全球經濟在2011年以前都將保持4.5%以上的增幅。需求的持續旺盛大大減弱了有色金屬行業的周期性。

　　稀缺性使得資源價值重估資源是人類生活賴以生存的基本條件，也是經濟社會發展中必不可少的物質產品。資源大多數是不可再生的，具有極強的稀缺性。隨著全球經濟的高速增長，資源消耗量的越來越大，資源的稀缺性表現的更加充分，資源保護政策得到提倡，資源的價值得到充分認識后必然導致其價值得到重估，價格上漲。

　　生產成本提高金屬生產成本的上升已經使得金屬價格回落到原來水平的可能性極小。能源、勞動力價格的不斷提升，金屬礦藏資源由于其稀缺性和不可再生性在很多國家的開采受到限制，開采成本不斷提高。單位礦石的開采成本在2002-2005年期間上漲了近40%，并且這種成本上升的趨勢仍在繼續，未來金屬價格受成本上升影響下跌的幅度將大大減小，這也說明有色金屬行業的周期性在減弱。

　　行業集中度提高

　　有色金屬行業的并購整合之勢愈演愈烈，美鋁并購加鋁、BHP并購RIO，FCX收購菲爾普斯道奇，這都說明有色金屬這種資本密集型行業發展方向是越來越集中，大企業才有定價權、才有進一步擴張的實力。行業的集中度提高將使得金屬的供給價格彈性變小，為金屬價格維持在高位創造了條件。

　　全球礦業股正在重估通過以上分析

　　我們認為金屬價格周期性波動在減弱，所以全球礦業股有重估的內在驅動力，下面我們來看看國際一些有色金屬公司的估值水平變化。我們看到在2006年這些公司的相對市盈率(公司市盈率除以市場整體市盈率)水平與國際金屬價格的走勢關聯度很高，說明這些股票的價格受國際金屬價格走勢的影響較大，并且由于市場也認為大宗金屬價格在2006年中期沖高后將步入景氣下降周期；但我們發現進入2007年后，這些礦業股的相對市盈率重新呈現上升的態勢，而同期的大宗金屬價格是下跌后反彈再度回落的走勢，我們認為金屬價格對有色礦業股股價的影響在減弱，這正是國際有色金屬股票的重估的一個縮影。我們看到其中我國A股市場的有色金屬行業的相對市盈率也基本呈現這種趨勢，下面我們從量化的角度來討論A股市場有色金屬行業的估值水平。

　　A股有色股具有估值優勢

　　與歷史上的周期景氣高點相比，目前的相對市盈率水平偏低，由于歷史數據有限，不能與歷史上其他有色金屬景氣周期高點的估值水平比較，我們尋找了美鋁(AA US)和菲爾普斯道奇(PD US)的一些數據觀察。我們發現與歷史上的金屬景氣高點時期的估值相比，這些公司目前的相對市盈率最低。我們認為這是因為本輪金屬牛市價格漲幅巨大造成了有色公司的業績的巨大增幅，而股價反映更多的是金屬價格下跌的預期，而沒有充分反映有色金屬行業周期性的減弱。

　　我們再來比較一下2007年以來A股有色行業與全球部分有色金屬公司的相對市盈率走勢，發現在4月27號左右開始A股有色行業的相對市盈率開始下降，與國際有色公司的走勢不同，發現原來是此時間段內有色行業的市盈率的提高幅度落后于A股整個市場的市盈率攀升幅度，也就造成了相對的“估值洼地”。我們比較了一些國際有色金屬股5月25日的相對市盈率，發現A股有色行業的相對市盈率處于一個相對較低的水平，我們取0.70作為一個合理值。以目前A股市場2007年平均動態32倍市盈率，2008年26倍市盈率計算，有色金屬行業2007年動態市盈率應達到22倍，2008年動態市盈率達到18倍，在分析具體公司估值時可以將此作為一個判斷的基準，再具體考慮子行業、公司的實際情況加以分析。

　　提高評級至推薦目前國內有色金屬行業最常用的估值方法仍然是PE法，但周期性行業的市盈率估值需要對其周期運行階段做出判斷。我們的判斷是全球的有色金屬行業由于其周期性的減弱目前正處于一個重估的過程中，而且國內A股有色行業與國際可比公司相比相對估值水平較低，我們預測的重點公司2007、2008年動態市盈率平均值為17.56和16.10，較我們上面分析的2007年24倍、2008年19.5倍偏低，存在重估的內在要求，我們提高行業的投資評級至“推薦”。當然目前行業的主要投資價值在于估值優勢，當估值優勢不在時，需要重新評估行業價值。

　　金屬價格繼續維持高位我們判斷下半年即使在金屬供給改善的條件下，需求的強勁將大大壓縮有色金屬價格下跌的空間，但由于許多金屬的供求處于一個動態平衡狀態，金屬價格的波動會加劇。

　　銅：下半年價格應略低于上半年銅價在2007年二季度反彈后回落，與我們在二季度策略中預測相同，目前在7000-7500美金區間內震蕩，實際銅價的高度仍然高于我們的預期，最主要的原因是1季度中國銅的進口數據同比大幅增長，導致市場認為中國的實際銅需求大大高于預期。在此前的報告中我們也分析過進口銅的數據同比大幅增長固然有1季度

中國經濟數據較好的因素，但是國內外銅價存在套利和廢銅使用量減少是主要因素，全球來看庫存是增加的，金屬統計局1季度的統計數據也說明全球銅市場小幅過剩，但二季度全球銅市場可能是存在缺口的。

　　從統計數字看，下半年銅供求市場仍將過剩，支撐銅價走高的因素是供應中斷和需求超預期。近期的贊比亞和秘魯銅礦工人罷工事件似乎又起，但我們判斷供應中斷的影響會低于去年；另一方面，中國需求仍然是支撐需求的主要因素，下半年來看如果沒有新的經濟調控措施出臺，中國經濟有望與1季度一樣略超預期，總體看銅市場下半年保持過剩，但數字可能較預期低，我們判斷下半年銅均價將略低于上半年，保持震蕩的可能性較大，受2008年全球對銅過剩加劇的預期，四季度銅價將承受壓力。

　　鋁：需求支撐鋁價從鋁價看，2007年的電解鋁價格延續了2006年末的震蕩的走勢，上海期貨交易所的原鋁價格一直維持在19000-21000元/噸的范圍內。從鋁價的走勢看電解鋁的供求關系應處于一種平衡的態勢。

　　全球電解鋁的增量主要是中國，2007年1-4月份產量達到383.2萬噸，并且下半年是新增產能的投產高峰期，預計2007年的建成的產能將達到370萬噸，保守預計2007年的中國的產量將超過1250萬噸，全球超過3700萬噸；消費方面只要國內消費保持1季度增速，全球其他地區不出現衰減，消費也將達到3700萬噸以上，所以只要需求保持旺盛，鋁價大幅下降的可能性不大。我們認為中國下半年的鋁產量十分關鍵，我們將密切跟蹤。總體仍然堅持二季度策略中的判斷，如果鋁產量環比增幅過大，鋁價短期將承受壓力，只要中國需求不減速，鋁價下跌空間有限。

　　氧化鋁價格反彈難以持續氧化鋁現貨價格在2007年前兩個多月出現反彈，中鋁兩次提高氧化鋁現貨價格到3900元/噸，主要是由于：1、2月份國際主要鋁土礦供應國幾內亞發生暴亂，鋁土礦的供應減少沖擊氧化鋁的生產；2、前兩個月全球原鋁的產量高于預期，對氧化鋁的需求強勁；3、中國許多小型氧化鋁廠的聯合限產來抵制氧化鋁價格的下滑，并且提高價格。

　　我們認為氧化鋁價格的反彈是短期內電解鋁產量大幅增長和氧化鋁供應減少共同造成的，即使是在電解鋁產量大大高于預期的情況下，在2008年前氧化鋁過剩量加大的趨勢很難改變，所以我們認為氧化鋁價格反彈將很難具有持久性。

　　鋅供給趨于改善價格下降幅度有限1-2月度國際鉛鋅小組的統計數據顯示全球精鋅小幅過剩，但我們判斷二季度消費旺季將重新使得供求產生缺口，所以目前的鋅供求市場過剩或者短缺的狀態都不十分明顯。

　　但中長期看，鋅精礦供給開始好轉是一定的，如果在需求沒有超預期增長的情況下，鋅供求關系將逐漸好轉，雖然各機構預測的具體數字不一，但是各機構對于鋅供求關系改善的判斷一致，尤其是2007年下半年開始鋅精礦供給增量擴大使得鋅價承受壓力。假設目前的鋅價完全反映了市場的供求關系，供求關系改善會使得鋅價下降，但是具體價格會受經濟數據、政策、市場等多方因素影響。但另一方面，雖然鋅的供給在改善，但由于全球經濟的超周期增長以及生產成本的大大上升，鋅價將受到強支撐，回到此輪牛市之前的水平已很難有此可能。

　　鋅冶煉行業有望短期走強長期平穩發展

　　由于環保、能耗等等問題，西方國家的鋅冶煉產能實際近來一直呈下降趨勢，全球的鋅冶煉產能增加主要來源于中國。出于對國內鋅冶煉企業集中度低、工藝落后、污染嚴重等方面的考慮，中國政府對于鉛鋅冶煉行業提出了整治。2007年3月6號

國家發改委公布了《鉛鋅行業準入條件》，分別從生產規模、工藝設備、能源消耗、資源綜合利用、環境保護、安全生產與職業危害等方面對新建、改擴建鉛鋅冶煉項目進行控制。并且由于小規模的冶煉廠都很難達到《條件》中規定的指標，所以在新建產能得到控制后，淘汰落后產能也必將成為一種趨勢。保持平穩發展的勢頭，行業的產能利用率回升。

　　其他金屬鉛價在2007年的走勢與我們在年度報告中認為2007年鉛價將下滑的預測相悖。我們認為下游鉛蓄電池消費旺盛、市場對于鉛精礦供給的顧慮以及投資基金從大金屬市場轉移到小金屬市場都是鉛價走強的原因。可能我們對鉛的消費大幅增速有所低估，考慮到國外鉛礦供給中斷等因素，我們認為鉛價短期內仍將保持強勢，但長期的走勢仍然保持謹慎。鉛價的上漲對于國內外鉛鋅冶煉企業盈利水平的提高有很大作用。

　　雖然黃金、錫價在二季度沒有大幅上升，但我們仍然對金價、錫價長期看好，認為他們的價格仍然處于上升途中。黃金的價格還是出于對國際貨幣體系的不穩定以及中國等新興國家黃金儲備比例過低的考慮，以及國際政治局勢的動蕩會凸現黃金的貨幣屬性；看好錫價的原因是目前供給仍無改善和需求的可能超預期，并且目前的錫供求市場仍然存在缺口。

　　行業政策和事件我們認為行業政策、大事件能夠反映出行業的發展趨勢，把握行業的發展方向對于尋找有色金屬行業內的投資機會有著指導作用。

　　全球礦業公司整合愈演愈烈5月7日，美鋁(Alcoa)宣布將以330億美元的現金加股票方式收購加鋁(Alcan)，報價為現金58.6美元/股，另加0.4108股美鋁股票換1股加鋁股票。聲明稱，該交易將締造一個領先的綜合性全球鋁業集團，具備資產組合互補優勢，可拓展未來發展機遇，并令新集團為股東創造更多財富。美鋁認為，合并后公司的協同優勢每年可望帶來10億美元的成本節約。去年美國Feeport-McMoRan銅金公司FCX將以約259億美元的價格獲得菲爾普斯道奇公司。并購后的公司將是北美地區最大的礦業公司。從先前的基礎推測，并購后的公司的生產能力約為：銅37億磅，黃金180萬盎司，以及鉬6900萬磅，這也將使該公司成為世界上最大的銅控制商。

　　我們認為整合將是有色金屬行業的發展方向，在一個技術發展較為成熟、資本密集型的行業的企業才具有擴張的潛力，也能夠將行業內的資源充分利用，更有利于行業的發展。

　　行業的整合也說明資源的稀缺性，通過行業整合來擴張資源將是越來越多地運用的手段；同時行業集中度更高以后，供給得到有效控制，資源價值必將得到重估。

　　國家再次上調部分金屬產品出口關稅國家從6月1日起，將鎢、鉬和稀土金屬等國內稀缺金屬原礦的產品實施15%的出口暫定關稅；對稀土金屬、氧化鏑等產品開征10%的出口暫定關稅；對氧化鉬、鉬酸銨等產品開征5%—15%的出口關稅。此外還對精煉鉛及部分有色金屬廢碎料等產品開征10%的出口關稅；將鎳、鉻、鎢、錳、鉬和稀土金屬等金屬原礦的出口關稅由目前的10%提高至15%。

　　我們認為國家上調部分金屬產品出口關稅是繼2006年11月1日對氧化鋁等資源類產品降關稅，對銅、鎳等11種有色金屬加出口關稅后的又一項調控關稅的措施。方向很明確，強調對本國資源的保護、外流，鼓勵使用國外的資源，鼓勵國內企業海外擴張，并且今后這種趨勢性的政策仍會出臺，對于國內資源占全球比例較大的稀有金屬品種來說，這有利于國際價格的提升；對于國內凈出口的金屬來說，短期會對國內外價格有所影響，國內外的價格比會有所變化。

　　發改委調控電解鋁等高能耗、高污染行業國家發改委3月、4月都發布了遏制電解鋁投資反彈的緊急通知，并且對于鉛鋅冶煉等高污染、高能耗行業的準入政策。這都表明了國家對于調控此類企業的決心，對于這些行業來說是利好，行業將更加有序的競爭，對電解鋁、冶煉類的龍頭、技術領先的企業有利。投資策略及重點公司我們認為下半年影響行業主要影響因素仍然是估值水平、金屬價格和行業政策。以下幾種機會投資者需要重點關注：1、行業中最具估值優勢的公司，例如中金嶺南、中孚實業；2、符合行業發展趨勢、受國家政策支持的行業藍籌，推薦云南銅業、中國鋁業；3、未來三年成長性明確，只是由于其他的因素使得股價滯脹的公司，推薦新疆眾和。

　　重點公司中金嶺南(000060):推薦規模的擴大將保證公司未來兩年的成長性，凡口礦增產3萬噸金屬量，冶煉產能擴大15.5萬噸金屬量，并且公司未來的發展目標是國內鉛鋅行業的龍頭，資源擴張和規模進一步擴大的可能性極大。

　　另一方面，公司將在冶煉技術和金屬回收上處于領先地位，公司的ISP冶煉工藝對金屬礦石的適應性強，金屬礦的價格低，由于其冶煉技術的領先相當于間接控制了部分礦石資源，并且金屬回收率將逐步提高，金屬銦、鎵、鍺、銀等回收所產生的效益所占比例將大大提高。由于2007年上半年的高漲，我們調高2007年鋅價預測值為30000元/噸，鉛價的走高也大大提升了公司的盈利水平，我們調高2007年鉛價預測為15000元/噸。雖然鋅的供給在改善，但由于全球經濟的超周期增長以及生產成本的大大上升，鋅價將受到支撐，我們預測2008年的鋅價為26000元/噸，鉛價為12500元/噸。鋅冶煉行業有望短期走強，長期平穩發展。

　　在以上金屬價格的預測下，我們預測中金嶺南2007、2008年的凈利潤分別為17.53和17.66億元，分別同比增長54.55和0.71%，EPS分別為2.398、2.415。

　　我們提升公司的評級為推薦，主要是因為整體市場估值水平大幅提升后公司的相對估值水平嚴重偏低，以6月4日的收盤價28.86計算2007、2008年動態市盈率只有12.0和11.9倍，而整個A股市場的整體動態市盈率為30和24倍，相對市盈率分別為0.4和0.5，與我們此前分析的相對市盈率相比偏低，考慮中金嶺南在鋅冶煉技術方面的領先地位和成長性，中金嶺南的估值不應低于有色可比公司。

　　中孚實業(600595)：推薦2007年公司電解鋁產能達到31萬噸，較2006年18.5萬噸大幅提高，已經邁入國內大型的電解鋁生產商的行列，我們預計2007年產量達到26萬噸、2008年31萬噸；公司向大股東河南豫聯能源集團定向增發已經完成，我們預計募集項目17萬噸鋁板帶項目2008年開始部分投產，加上2006年收購的銀湖鋁業鋁加工資產，鋁加工產能將達到19.5萬噸，并且銀湖鋁業有進一步擴大規模的計劃。

　　電解鋁生產中的電力成本所占比重較大，公司在此方面具有優勢。公司電解鋁生產噸鋁電耗僅為13,600千瓦時左右，低于同期行業14500千瓦時/噸的平均值，并且公司的用電由公司參股的中孚電力公司提供，價格為0.30元/度。

　　在Marco Industries B.V.公司花9860萬美金收購了東英工業51%的股權后，公司的實際控制人是Marco集團。他是一家國際性的從事鋁工業及能源領域投資的集團，年產50萬噸氧化鋁，26萬噸電解鋁、4萬噸產品加工能力，遍布許多國家，投資于20億美金，中孚獲得了參與國際競爭的廣闊平臺，在與國際供應商洽談業務時將處于有利地位，公司未來的發展納入到Marco集團全球的發展規劃中。

　　我們在不考慮銀湖鋁業擴產的情況，假設2007、2008、2009年鋁價分別為19000、18000、17000元/噸，公司凈利潤分別為6.95、8.5和7.5億，按新股本計算每股收益分別為2.052、2.508和2.213元，按6月4日收盤價25.93計算2007、2008年動態市盈率分別為12.63、10.33倍，估值優勢凸顯，我們給予“推薦”評級。

　　新疆眾和(600888)：推薦

　　公司是全國高純鋁、電子鋁箔、電極箔生產的龍頭企業，公司產品實際上屬于電子材料，并且這些產品的技術性要求較高，能夠避免惡性競爭，產品價格的波動較小，實際公司與普通的有色金屬企業有著本質區別。

　　公司擁有從煤電-電解鋁-高純鋁-電子鋁箔-電極箔的完整產業鏈，在生產成本和技術上不受制于人，公司生產經營的風險很低，高附加值的產品提高公司的估值水平。

　　公司于2007年3月啟動定向增發，募集資金用于高純鋁擴產15000噸和電子鋁箔擴產15000噸以及原來生產線的技術改造。我們預計定向增發的完成將徹底打開公司未來幾年的成長之門，高純鋁產能由20000噸達到35000噸，電子鋁箔產能由12000噸提高到27000噸，電極箔產能由于合資項目也可大幅提高。

　　我們預測公司2007、2008、2009年的凈利潤分別為1.88、2.97、3.83億元，同比增長146%、58%和29%，每股收益分別為0.895、1.378、1.785元，按照6月4日的收盤價26.72元，公司的2007、2008、2009年的動態市盈率分別為30.60、19.33和15倍，按照2008年30倍的市盈率計算公司安全邊際較高，我們認為定向增發的完成將成為公司股價的推動力。

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