天相投顧 吳莉

　　鐵路大建設推動鐵路運輸業進入加速發展的黃金時期。由于長期投資不足，目前我國鐵路運輸行業處于運能緊張的局面，對國民經濟的發展形成了嚴重的“瓶頸”效應。2004年國務院批準《中長期鐵路路網規劃》，新一輪鐵路大規模建設開始啟動；2006年出臺鐵路“十一五”規劃，大規模鐵路建設進一步加快推進。同時，運價機制、經營體制改革的穩步推進將逐步改善鐵路運輸業盈利欠佳的局面，提升行業盈利能力。在跨越式發展和漸進式改革的驅動下，我國鐵路運輸業正迎來新中國成立以來發展最快的黃金時期。

　　鐵路運輸細分市場的發展前景。鐵路集裝箱運輸市場將成為增長最快的細分市場：鐵路集裝箱運輸系統建設的推進和制造業逐步向內陸轉移是推動鐵路集裝箱運輸發展的主要動力；根據鐵道部規劃，未來4年和9年鐵路集裝箱運輸量的年復合增長率將分別達到33%和23%，發展前景值得期待。目前煤炭運輸占據了鐵路貨運的半壁江山，未來鐵路煤運西向通道運能擴張明顯向大秦線、朔黃線傾斜，十一五期間運能的年復合增長率將分別達到22%和24%，明顯超過平均16%的增長速度。大秦線和朔黃線通過擴能搶占部分其他線路運量，將獲得明顯高于全國煤炭總運量的增速。以“客運專線、城際鐵路和既有線提速“為三大核心的快速鐵路網建設將推動鐵路客運市場升級換代：市場份額和運價水平都面臨很大的提升空間。

　　為什么要買鐵路股？第一、三家鐵路上市公司雖然業務種類不同，但都是鐵路優先發展的對象(煤炭運輸系統、集裝箱運輸系統和客運專線)，將率先受益擴能、提速、提價所帶來的業績持續穩定高速增長，具有長期投資價值。第二、三家鐵路公司都具有明確的資產注入預期，雖然具體注入什么資產，方案何時推出仍是不確定的，但是資產注入的利好方向是可以預期的。第三、和交運基礎設施中的其他公司相比，三家鐵路公司具有明顯的估值優勢：未來兩年的成長性位居前列，但PE、PEG指標則顯著低于同樣具有資產注入預期的其他公司。

　　我們維持大秦鐵路(601006)、廣深鐵路(601333)、鐵龍物流(600125)三家鐵路公司的“增持”評級，重點推薦具有顯著估值優勢的“大秦鐵路”。

　　1.投資提速驅動鐵路運輸業駛入發展快車道

　　鐵路大建設推動鐵路運輸業進入加速發展的黃金時期。由于長期投資不足，目前我國鐵路運輸行業處于運能緊張的局面，對國民經濟發展形成了嚴重的“瓶頸”效應。

　　2004年國務院批準《中長期鐵路路網規劃》，新一輪鐵路大規模建設開始啟動；2006年出臺鐵路“十一五”規劃，大規模鐵路建設進一步加快推進。同時，運價機制、經營體制改革的穩步推進將逐步改善鐵路運輸業盈利欠佳的局面，提升行業盈利水平。

　　在跨越式發展和漸進式改革的驅動下，我國鐵路運輸業將迎來新中國成立以來發展最快的黃金時期。

　　1.1經濟快速發展，但長期投資不足導致鐵路瓶頸制約矛盾突出與國民經濟的快速增長

　　相比，鐵路發展明顯滯后，鐵路運能長期處于緊張狀況，主要干線的運輸能力全面飽和，對國民經濟的發展形成了嚴重的“瓶頸”效應。鐵路路網規模的擴展嚴重滯后于國家經濟總量的增長。1978年到2005年，國內生產總值由0.36萬億元增長到18.30萬億元，年均增長9.6%。而鐵路由于建設投入不足，路網規模由5.17萬Km增長到7.54萬Km，年均僅增長1.4%，遠遠低于經濟增長速度。

　　投資力度不足導致鐵路客貨運量的增長遠遠低于交通運輸全行業的增長。1978年到2005年，全社會貨運總量從24.5億噸增長到181.4億噸，年均增長7.7%，而鐵路的貨運增量年均僅增長3.4%；這期間，全社會客運量從25.4億人增長到184.7億人，年均增長7.6%，而鐵路客運量年均僅增長1.3%。

　　鐵路供給能力嚴重不適應社會運輸需求。由于長期建設投入不足，我國鐵路目前處于持續運力緊張的局面：鐵路貨運滿足率只有35%左右，幾大繁忙干線長期超負荷運輸，造成大量的煤炭、礦石、鋼鐵等轉由公路運輸；鐵路客運能力嚴重不足，全國鐵路每天提供242萬多個座位，但目前日均運送旅客340萬人以上，平均超員40%以上，在春節等客運高峰超員率更是達到100%以上。

　　1.2鐵路建設投資提速推動鐵路運輸業駛入發展快車道

　　為了解決鐵路瓶頸對經濟發展的制約問題，2004年國務院批準《中長期鐵路路網規劃》，新一輪鐵路大規模建設開始啟動，鐵路建設開始提速；2006年出臺鐵路“十一五”規劃，大規模鐵路建設進一步加快推進。

　　根據鐵路“十一五”規劃，“十一五”期間的主要目標是：建設新線17,000公里，其中客運專線7,000公里；建設既有線復線8,000公里；既有線電氣化改造15,000公里。2010年全國鐵路營業里程達到9萬公里以上，復線、電化率均達到45%以上，快速客運網總規模達到20,000公里以上，煤炭通道總能力達到18億噸，西部路網總規模達到35,000公里，形成覆蓋全國的集裝箱運輸系統�；�本建設投資達到1.25萬億元，相當于“十五”期間鐵路總投資的3.96倍，平均每年2500億元，投資增速在交運細分行業中高居榜首。

　　到2010年，我國將初步建成快速客運網絡、基本建成大能力的貨運通道網絡，一個發達的鐵路網將初具規模。隨著路網不斷完善，運輸能力逐步釋放，鐵路客貨運輸總量將面臨巨大的飛躍。

　　中國鐵路運輸需求潛力巨大。“十一五”期間，鐵路運輸將呈現四大特點。一是客運量將保持快速增長，隨著城鎮化進程的進一步提高，居民出行將有較大幅度增長，鐵路旅客周轉量的年復合增長率將達到6%左右，與十五期間基本持平。二是能源、原材料為主體的大宗貨物運輸將穩步增長，根據鐵道部預測2010年鐵路煤炭總運量將達到15億噸以上，年復合增長率在7%，晉煤外運量達到6億噸以上，年復合增長率在10%左右。三是區際經濟聯系和互補性大大增強，區際鐵路貨運量增速明顯加快。

　　四是鐵路進出口貨物運輸增速強勁：預計2010年鐵路港口集疏運量將超過12億噸，；滿州里、二連、阿拉山口、綏芬河四個鐵路主要口岸出入境貨物總量將達到0.83億噸，年復合增長率在20%左右。

　　根據鐵道部的預測，我國鐵路運能不足的問題大約到2015年才能基本解決，在次之前我國鐵路運輸業都將處于有利的供求關系中。

　　07年1-4月，我國鐵路實現貨物周轉量7602億噸公里，同比增長10%；實現旅客周轉量2521億人公里，同比增長6.9%，我國鐵路運輸各項指標呈現快速增長的勢頭。其中，合資鐵路貨物和旅客周轉量的增長更是分別達到了18%和14.9%，遠遠超過行業平均增速。

　　1.3運價體制、經營體制改革將提升鐵路行業盈利能力

　　鐵路運輸是我國主要運輸方式中最具有壟斷性質的，業內競爭并不激烈，但是鐵路運輸業的盈利能力遠低于交通運輸業中的其他細分行業：根據2004年全國經濟普查數據，鐵路運輸業收入利潤率、資產報酬率、權益報酬率分別為3.64%、0.78%、1.06%，遠低于交通運輸業中的其他細分行業。

　　長期以來造成鐵路運輸業盈利能力低下的主要原因是：1、國家對運價實行嚴格控制，運價過于低廉，部分業務形成政策性虧損，運價不能反映行業合理的盈利水平；2、政企不分，輔業負擔沉重，經營機制缺乏活力，具有濃厚的計劃經濟色彩。

　　為了提高鐵路行業的盈利能力，近年來鐵道部采取了逐步上調運價、放松價格管制、進行股份制改造、引入社會資本發展合資鐵路公司等措施對現有的價格體制、經營體制進行改革。

　　鐵路票價政策：運價呈逐步上調態勢，放松價格管制從增量資產開始

　　新中國成立以來，國家鐵路旅客票價總共進行過四次較大的全面調整：第一次是1952年3月，將鐵路硬座基價率統一為0.0135元/人公里；第二次調價是1955年6月，鐵路旅客票價提高30%；第三次全面調整客票價格是1989年8月，由于長期沒有調整旅客票價，票價明顯過低，對客運運價水平做了較大幅度的調整，硬座基價率由每人每公里0.01755元調整為0.03861元，提價幅度120%；第四次，即最近一次全面調整客運價格是在1995年10月，旅客票價基價率從每人每公里0.03861元調整到0.05861元，上調51.8%。從第四次全面調價至今已有12年，鐵路繼續上調旅客票價的可能性較大。

　　在貨運價格方面，近年來我國已分別于2002年1月、2003年12月、2004年12月、2005年4月、2006年4月分5次上調國鐵貨運價格，可以預期我國鐵路貨運價格將呈逐步上調態勢。

　　對于鐵路存量資產來說，完全放松運價管制是不現實的，運價改革主要從增量資產開始。先將鐵路的新增項目實施公司化運作，放松對運價的管制，吸引社會資本進入。然后通過對存量資產收購，逐漸將存量資產納入鐵路公司，被收購的存量資產的運價機制也得到相應的改變，最終在市場上形成數家大型鐵路運輸公司。通過一段時間的改革，鐵路的運價管制、政企分開問題都可以得到很好的解決，最終鐵路通過市場得到快速的發展。

　　發展合資鐵路、開放鐵路投資，引入更為經濟的經營體制發展合資鐵路，是我國改革鐵路經營體制重要的突破口。合資鐵路起步于國家“七五”計劃末期，經歷了“八五”計劃的探索發展，“九五”計劃的規范管理，“十五”計劃的爭議徘徊。十一五期間，合資鐵路被確立為推進鐵路跨越式發展的主要實現形式，并成為主要鐵路干線項目的投資建設方式，合資鐵路進入了新的發展階段。同時，鐵路投融資體制改革為合資鐵路加速發展提供了新的契機：合資鐵路早期主要采取鐵道部和地方政府合資建設運營的模式，2005年鐵道部宣布，鐵路建設、運輸、裝備制造、多元化經營四大領域都將向非公有資本全面開放，將逐步引入民間資本及外資對鐵路的投資。

　　由于采取公司化的運作方式、市場化的清算辦法、靈活的運價浮動機制，合資鐵路公司的盈利能力遠遠高于國家鐵路。

　　2.主要細分市場現狀和發展前景分析

　　2.1鐵路集裝箱——增長最快的鐵路運輸細分市場

　　我國鐵路集裝箱運輸始于1955年，1955年-1958年是我國鐵路集裝箱運輸發展的起步階段；1958年“大躍進”開始后，鐵路集裝箱運輸嚴重受挫，1958-1977年鐵路集裝箱運輸不僅沒有進步反而倒退；1977-1995年鐵路集裝箱運輸處于恢復和調整階段；1996年鐵道部正式成立“中鐵集裝箱運輸中心”，同時各鐵路局成立了相應的機構負責鐵路集裝箱的運輸，1996-2003年我國鐵路集裝箱運輸進入新的發展時期；2004年1月，鐵道部將原先由14個鐵路局承擔集裝箱運輸的模式重新整合，組建了中鐵集裝箱運輸有限責任公司，專門負責鐵路集裝箱運輸，形成了覆蓋全路的集裝箱運輸網絡和規范統一的集裝箱運輸市場，我國鐵路集裝箱行業開始進入跨越式發展的新階段。

　　圖表11：我國鐵路集裝箱發展歷程

　　和發達國家相比，目前我國鐵路集裝箱運輸行業還處于起步階段，市場供不應求，未來成長空間廣闊。從鐵路貨運來看，適箱貨物占了鐵路貨運總量的9～10%，但2005鐵路集裝箱運輸量僅占鐵路貨運的2.2%。這就意味著在適合集裝箱運輸的鐵路貨物中，由于運能和各種設施等的限制，目前只有20%的運輸需求得到了滿足，我國鐵路集裝箱運輸市場目前處于供不應求的狀態。而且這一集裝箱化的比例遠遠低于發達國家20%-40%的水平，目前美國鐵路集裝箱運量達到鐵路貨物總運量的49%、法國為40%、英國為30%，加拿大為26%、德國為20%，我國鐵路集裝箱化率還有巨大的提升空間。

　　未來我國鐵路集裝箱運輸的發展動力主要來自于兩個方面:

　　1、隨著我國經濟由沿海向內陸延伸，制造業逐步向內陸轉移，受經濟運輸半徑的制約，集裝箱卡車將難以獨立支撐這一轉變，鐵路在陸路長途集裝箱運輸市場的核心地位勢必得到樹立。

　　2、隨著鐵路運能瓶頸逐步解除、鐵路集裝箱運輸系統逐步完善，制約鐵路集裝箱運輸發展的外部問題將得到解決，鐵路集裝箱運輸量將呈現加速增長態勢。鐵路集裝箱運輸企業必須購買路局的運輸服務才能完成運輸過程，現階段由于鐵路運能供不應求，鐵路集裝箱的運輸需求只能得到部分滿足。同時，鐵路集裝箱運輸辦理大多是和鐵路整車貨物混合在統一的貨場內進行，專門獨立的集裝箱業務辦理站點體系尚未形成，影響鐵路集裝箱業務的發展。隨著全國18個集裝箱中心站、40個辦理站、100個辦理點在08年之前逐步建成投入使用，鐵路運能瓶頸的逐步解除，鐵路集裝箱運輸量將呈現加速增長態勢。

　　2006年我國鐵路集裝箱運輸量為316萬TEU，根據鐵道部規劃，2010年底集裝箱運輸將增加到1000萬TEU，而到2015年將達到2000萬TEU，這在某種意義上是一個必須達到和只能超越的規劃。按照這種規劃，鐵路集裝箱運輸量未來4年和9年的年復合增長率分別達33%和23%，成為增長最快的鐵路運輸細分市場，發展前景值得期待。不過，集裝箱業務量的爆發式增長期將在08年場站和運輸網絡基本搭建完畢后。

　　2.2鐵路貨運市場—煤炭運能擴張向大秦、朔黃線集中

　　我國資源產品分布和需求的地區差異導致大宗貨物的長距離運輸以鐵路為主。

　　中國經濟發展不均衡，東南沿海經濟發達，對資源、能源產品的需求旺盛，而大部分資源分布在中、西部地區，這就決定了鐵路在大宗貨物長途運輸中的重要地位。

　　在鐵路運輸的各種貨物中，煤炭是最重要的貨種，在鐵路貨物運輸量和周轉量中所占的比重分別達到46%和33%。我國煤炭資源地理分布不平衡，產量主要集中于北方，尤其是“三西”地區(山西、陜西、內蒙古西部)煤炭儲量占到全國總儲量的75%。而煤炭的消費地則主要集中于經濟發達的東南部沿海地區。工業布局與煤炭資源的錯位，形成了北煤南運、西煤東運的格局，其中70%煤炭產量通過鐵路運輸。

　　“三西”地區煤炭外運主要是通過鐵路網系統北、中、南三個通道運往華東、華南地區。其中北通道有京包、集通、朔黃、大秦、豐沙大、京原、北同蒲鐵路，除供應京、津、冀地區以及一部分運往東北地區，大部分通過天津港、秦皇島港、黃驊港、唐山港轉海運；中通道有石太、邯長鐵路，大部分經石德鐵路轉青島港海運。南通道有南同蒲、太焦、侯月、隴海鐵路，經日照港、連云港轉海運。

　　十五期間，在旺盛的煤炭需求驅動下，我國煤炭產量的年均增速達到11%，達到歷史最好水平，鐵路煤炭運輸量年均增速也達到了9.4%。但是受鐵路運能緊張的影響，全國日均請求車滿足率不足35%，很多煤炭企業只能以運定產。雖然十一五期間GDP將繼續高速增長，但11.5規劃要求未來5年單位產出能耗需下降20%。因此受制于宏觀政策對對高耗能產業的限制，十一五期間我國煤炭需求量增速將從11%放緩至6%左右，導致鐵路煤炭總運量增速也將趨緩。

　　根據國家大型煤炭基地發展規劃，結合鐵路煤炭運輸通路外運的實際狀況，未來我國煤炭產量增長主要集中在大同、神府、太原、晉東南、陜西、河南、兗州、兩淮、貴州、黑龍江東部等十個地區，這些地區將成為億噸產煤區。根據《中長期鐵路網規劃》，2020年以前，我國將重點圍繞十大煤炭外運地區運輸需求，形成運力強大、功能完善的煤炭運輸系統。預計到2010年十大煤運基地對外運輸能力將達到15億噸以上，煤炭運輸網初步形成，長期制約我國經濟發展的鐵路瓶頸問題將基本得到解決。

　　主要煤運通道擴能規劃如下：可以看到未來幾年中，西向通道運能擴張明顯向大秦線、朔黃線和侯月線傾斜，尤其是大秦線和朔黃線將成為西煤東送通道中的重中之重，十一五期間運能的年復合增長率將分別達到22%和24%，明顯超過平均16%的增長速度。大秦線和朔黃線通過擴能搶占部分其他線路運量。西煤東運、尤其是下水煤的運輸將愈來愈集中于這兩條干線，這兩條線路將獲得明顯高于全國煤炭總運量的增速。但是當運輸集中度達到極限之后，則需要通過外延式發展才能獲得超過全國平均水平的增速。

　　未來幾年，隨著鐵路路網建設的投產和煤炭需求增速的趨緩，我國鐵路煤炭運能瓶頸有望逐步緩解，并在2010年“十一五”期末得到基本解決。這一期間，鐵路運輸企業仍將處于有利的供求關系之中。

　　2.3鐵路客運——快速客運網絡建設推動鐵路客運市場升級

　　近年來，鐵路客運市場份額呈下降態勢，造成這種現象的原因是由于多年來缺乏投資所造成的運輸能力的嚴重不足，加劇了公路和民航對鐵路客運的分流。全國鐵路每天提供242萬多個座位，但目前日均運送旅客340萬人以上，日均超員40%以上，在春節等客運高峰超員率更是達到100%以上，運輸能力不足是造成鐵路客運市場份額下降、限制鐵路客流量快速增長的主要因素。

　　十一五期間將迎來鐵路快速客運網絡的大發展。十一五期間，將建成京滬、京廣、京哈、沈大、隴海等鐵路客運專線，列車時速達到200至300公里；建設京津、滬寧、滬杭、寧杭、廣深、廣珠等大城市群的城際軌道交通系統，列車時速達到200公里以上；繼續推進既有線提速，在13000公里提速干線實現客車時速200公里。經過五年的努力，我國鐵路將形成客運專線、城際鐵路和既有線提速線路相配套的32000公里的快速客運網絡。以北京、上海、鄭州、武漢、廣州、西安、成都為中心，形成這些中心城市與鄰近省會城市1～2小時的交通圈，與周邊城市0.5～1小時的交通圈。這一快速客運網絡，能夠輻射我國70%的50萬以上人口城市，覆蓋人口達到7億多，滿足人們快速便捷出行的要求。

　　國際上通常將“列車在主要區間能以200Km/h以上速度運行的鐵路”稱做高速鐵路。目前新建高速鐵路和經過更新改造提高性能的線路是全球鐵路網中增長最快的部分，客運高速和客運專線是國際鐵路發展的趨勢。十一五期間以“客運專線、城際鐵路和既有線提速“為三大核心的快速鐵路網建設將推動鐵路客運市場升級換代。

　　根據國際經驗，200公里以上的高速鐵路不僅能大大提高鐵路的運輸能力(07年4月份我國鐵路200公里/時提速提高我國客運能力18%)和服務水平，而且將大大提高鐵路和公路、航空客運市場的競爭能力，吸引客流從公路和航空市場進入鐵路，提高鐵路的市場份額。以歐洲的鐵路客運市場為例，“大力神“開通后，鐵路在從巴黎至布魯賽爾的旅客運輸市場中所占的比重從24%提升至50%，市場份額的增長是驚人的。

　　同時，由于高速客車將給旅客帶來更方便快捷的服務，國際上高速列車的票價水平定位于公路客運和低價航空之間。目前我國鐵路空調硬座票價只相當于公路運價的60%、航空運價的13%；鐵路空調硬臥價格也只相當于公路的27%，航空的80%。和國際慣例相比，隨著快速客運網絡的逐步建成，我國鐵路票價面臨較大的提升空間。

　　根據鐵道部的預測：2010年我國鐵路旅客周轉量將達到8000億人公里，比2005年增長31%，十一五期間的年復合增長率達到6%左右，與十五期間的增速基本一致。

　　我們預計鐵路實際旅客運輸周轉量將在十一五期間隨著快速客運網絡的逐步建成而成倍放出，實際周轉量增速很可能超越鐵道部的預測。

　　3.為什么要買鐵路股？

　　3.1理由一：率先受益于中國鐵路大發展，業績持續高速增長

　　目前A股上市三家鐵路公司在上市之初就進行了股份制改造，剝離了贏利能力差的輔業資產、實施特殊運價政策，資產質量、盈利能力遠遠高于鐵路行業的平均水平。

　　可以說鐵道部是將目前中國鐵路系統中最好的三塊資產推向了資本市場：大秦鐵路擁有中國西煤東運的第一動脈大秦鐵路，毛利率高達50%；廣深鐵路擁有“泛珠三角”地區最重要的黃金運輸通道“廣深線”和“廣坪線”；鐵龍物流幾乎壟斷了鐵路特種集裝箱運輸市場，而這一市場的成長性在鐵路三大細分運輸市場上位具第一。

　　在我國經濟健康快速發展的前提下，鐵路運輸需求的持續驅動將長達幾十年，三家鐵路上市公司雖然業務種類不同，但都是鐵路優先發展的對象(煤炭運輸系統、集裝箱運輸系統和客運專線)，將率先受益于鐵路行業的快速發展，充分享受擴能、提速、提價所帶來的業績持續穩定高速增長，具有長期投資價值。這是我們看好三家鐵路上市公司的主要原因之一。而且，鐵路屬于交通運輸細分板塊中的基礎設施板塊，是弱周期性行業，具有明確的業績增長前景。試問各個行業中有幾個，像鐵路行業這樣擁有如此確定的業績增長前景？

　　3.2理由二：資產注入拓展長遠成長空間根據鐵道部“十一五”規劃，未來5年我國的鐵路總投資額將達到1.25萬億元，相當于“十五”期間鐵路總投資的3.96倍，平均每年2500億元。面對著巨大的資金需求，對既有鐵路優良資產重組上市融資是募集鐵路建設資金的重要途徑。鐵道部提出了“以存量換增量，滾動開發”的改革思路：選取邊界清晰，盈利能力強的優質資產作為存量項目，重組改制為股份公司后上市融資，融資資金既可以由公司用于新線建設和既有線改造，又可以用于收購國鐵的其他存量資產。

　　2007年全國鐵路安排的開工項目共70項，固定資產投資總規模將達到3320億元，面對如此大的新增資本開支，鐵道部融資平臺的再融資工作提上了議事日程：鐵路部門今年將進一步擴大股改試點，推動大秦、廣深、鐵龍三個上市公司實現再融資，繼續推進新的股改項目，爭取股改更大突破。

　　目前鐵龍物流再融資方案已經浮出水面，揭開了2007年三家鐵路公司再融資的序幕，大秦鐵路、廣深鐵路的再融資也將漸行漸近。但是，我國鐵路的行業特性和運輸管理體制決定了大秦鐵路、廣深鐵路的資產收購主導權在鐵道部，收購對象以及收購時機等基本取決于鐵道部的大局規劃。

　　..大秦鐵路資產收購對象分析大秦鐵路是以煤炭運輸為主業，未來的收購應該有利于公司主業發展壯大。依據目前的情形，我們預期大秦鐵路未來的收購方向將是整合鐵路煤炭運輸系統。收購對象一：大股東太原局的鐵路運營資產大秦鐵路公司資產收購的直接對象是大股東太原局的鐵路運營資產。除大秦鐵路公司現有的線路資產外，目前太原鐵路局擁有的鐵路資產主要包括京原線、石太線、太焦線、南同蒲線、北同蒲線(寧武-太原段)、侯月線、侯西線等7條鐵路干線及相關線路的鐵路客運、貨物運輸業務，以上線路擔負晉中、晉東南及晉南地區的煤炭外運任務，在“西煤東運”中占據重要地位。

　　剔除大秦鐵路公司，截止2005年12月31日，太原局的總資產為204.7億元，凈資產為153.7億元，2005年度帳面虧損2.6億元。我們認為2.6億元的虧損根本不能反映太原局現有鐵路運營資產(不包括大秦鐵路公司)真實的盈利能力：第一，虧損主要是由于盈利能力差的輔業資產造成的，如果進行資產注入，這些輔業資產是必定要剝離的；第二，收入和成本是通過鐵道部二次結算確認的，并不完全配比，并且其煤炭運價比大秦鐵路公司低72%左右。在收購太原局鐵路運營資產的過程中，如果將盈利能力差的輔業資產和公檢法等社會職能剝離，同時適當上調運價，這些資產的盈利能力將大幅提升。

　　收購對象二：收購三西煤炭外運通道“三西”地區煤炭外運鐵路分為北路、中路和南路三個主要通道：北路的外運鐵路包括豐沙大線、大秦線、朔黃線、京原線和集通線，北通道承擔了“西煤東送”70%左右的運量；中路外運鐵路包括石太線、邯長線和太焦線；南路外運鐵路有南同蒲、太焦、侯月、隴海鐵路。

　　這13條煤炭運輸通道中，大秦線和北同浦線、豐沙大線的部分線路歸大秦鐵路公司所有；集通線和朔黃線為合資鐵路公司，鐵道部持有的股權將是潛在的收購對象；其余線路雖然都是國鐵資產，實際控制人是鐵道部，但由于經營權限分屬不同的鐵路局，要進行改制、剝離等需要較長的時間。

　　2006年底，合資鐵路遷曹鐵路建成，定位于大秦鐵路煤炭運輸至唐山港(含曹妃甸港區)的重要出海通道。建設這條鐵路，目的是彌補秦皇島港煤炭下水能力不足、為大秦鐵路實現“年運量2億噸”的擴能目標提供配套疏運港口服務。由于遷曹線和大秦線互補，北京鐵路局持有遷曹線的32.17%的股權也是潛在的收購對象

　　圖表28：三西煤炭外運通道

　　廣深鐵路資產收購對象分析

　　2006年底，廣深鐵路收購京廣鐵路廣州—廣坪段，從區域鐵路運營商(廣州-深圳)進入全國骨干網絡(京廣線)。預期接下來可能的收購對象，應當是與公司現有業務相關性較大的周邊鐵路資產，直接對象很可能仍然是廣鐵集團所擁有的國鐵資產。

　　公司大股東廣鐵集團轄內廣東、湖南、海南三省共有鐵路營業里程4426公里。

　　廣鐵集團旗下的鐵路運輸企業，除廣深鐵路，還有三茂股份、廣梅汕鐵路、石長鐵路、粵海鐵路四家控股運輸子公司，平南鐵路一家參股運輸子公司。其中，由鐵道部和廣東省共同組建的廣梅汕鐵路有限責任公司總資產超過百億元，是全國資產總量最大、廣東省境內運營里程最長的一家合資鐵路企業。此外，廣鐵集團本身還擁有原長沙鐵路分局(坪石-長沙段，位于京廣線上)和懷化鐵路分局的鐵路資產，這兩部分鐵路資產在2005年鐵路改革中并入廣鐵集團。

　　鐵龍物流資產收購對象分析大股東中鐵集裝箱運輸有限責任公司目前擁有的集裝箱資產和業務是公司潛在的收購對象。

　　2004年1月，鐵道部將原先由14個鐵路局承擔集裝箱運輸的模式重新整合，組建了中鐵集裝箱運輸有限責任公司，專門負責鐵路集裝箱運輸，形成了覆蓋全路的集裝箱運輸網絡和規范統一的集裝箱運輸市場。

　　2006年1月鐵龍物流收購了中鐵集裝箱運輸有限責任公司鐵路特種集裝箱業務的全部資產，開始進軍鐵路集裝箱運輸市場：鐵龍物流主要經營特箱兩端的業務，即兩端的貨代、物流、拼箱等，而集裝箱的調度、信息等業務則依然保持在中鐵集系統內，鐵龍物流收取集裝箱使用費作為收入，并向中鐵集交納管理費用。本次資產完成后，除鐵路特箱業務外、鐵路普箱業務等資產仍然保留在中鐵集。

　　07年5月底，中鐵集聯合6家境內外企業共同發起成立中鐵聯合國際集裝箱有限公司，用以建設、管理和經營規劃中的全國18個鐵路集裝箱物流中心。合資公司投資總額為120億元，注冊資本為42億元，中鐵集持股34%為第一大股東。

　　目前鐵龍物流僅經營鐵路特箱兩端業務，普箱業務和鐵路集裝箱運輸網絡仍然掌握在大股東中鐵集手中。未來鐵龍物流可以通過收購中鐵集的普箱資產和業務、參與建設鐵路集裝箱物流中心，從而擁有完整的鐵路集裝箱運輸資產、業務和網絡，最終成為中國鐵路集裝箱業務唯一的運營商。

　　3.3理由三：估值具有比較優勢

　　按照經營模式和業績波動性的不同，交通運輸行業可以細分為兩大板塊：以港口、機場、公路、鐵路為主的基礎設施類和以航運、航空、城市公交為主的運輸類。我們選取交通運輸行業中的基礎設施公司進行比較可以看出，目前鐵路公司的估值仍然具有一定的比較優勢，尤其是大秦鐵路公司。

　　從成長性來看，即使在不考慮未來資產注入的前提下，未來兩年三家鐵路公司凈利年復合增長率在28%以上，位居交運基礎設施板塊前列，而且穩定增長的態勢是確定的。

　　從PE水平來看，目前有資產注入預期的天津港、上海機場08年動態PE已經高達38倍和46倍，三家鐵路公司中大秦鐵路08年動態PE目前只有26倍左右，其他兩家公司也只有30倍左右，安全邊際相對較高。

　　從PEG指標來看，三家鐵路公司PEG指標目前在交運基礎設施板塊中處于較低水平，估值風險相對較小。

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