銀河證券 趙勝利

　　汽車行業繼續保持快速增長勢頭繼2006年增長25%之后，2007年前四個月汽車銷量為293萬輛，同比增長21.5%，其中乘用車銷量為208萬輛，同比增長20.7%；商用車銷量為84.9萬輛，同比增長23.4%。和去年相比，乘用車增速有所放緩，商用車增速提高，汽車行業發展更加均衡。

　　轎車企業差距拉大，新競爭格局逐步形成從銷量前十名排行榜看，分為兩大集團。第一集團包括上海通用、上海大眾、一汽大眾和奇瑞。這四家企業前四個月轎車銷量都超過10萬輛。第二集團包括六家企業，銷量在6-8萬輛。從增長率看，第一集團銷量增速基本達到或超過行業平均水平，而第二集團明顯落后。在轎車市場總體繁榮的背景下，轎車企業差距正在拉大。

　　發展迅速的重卡市場引人注目2007年前四個月，重卡市場，特別是半掛牽引車市場增長速度超過市場普遍預期。重卡市場增長了60%，其中，重型貨車(含非完整車輛)增長35%，半掛牽引車增長133%。重卡市場集中度比較高，前六名企業占據90%市場，分為兩大集團，第一集團包括中國重汽、東風汽車和一汽集團，前四個月重型貨車銷量在2萬輛左右。第二集團包括福田汽車、陜汽集團和重慶紅巖，重型貨車銷量低于1萬輛。

　　“節能減排”給汽車市場減速“節能減排”政策從供給和需求兩個方面降低汽車銷量增長速度。隨著燃油稅開征，用車成本大幅提高，直接抑制汽車需求。從7月份開始，全國實施國家第三階段機動車污染物排放標準和船舶污染物排放標準，直接影響汽車供給結構。4月份汽車銷量為80.87萬輛，比三月份下降4.6%，預計2007年汽車銷量將為850萬輛，同比增長18%。

　　汽車類上市公司整體質量提升一季度整車行業收入增長86%，凈利潤增長117%；零部件行業收入增長41%，凈利潤增長48%。整車行業業績大幅增長的主要來自上汽集團和海馬汽車整體上市。如果不包含上海汽車和海馬股份，則汽車整車行業一季度凈利潤增長只有20%。

　　估值水平翻倍，調低投資評級。按照2007年6月7日收盤價計算，對應2007年市盈率中值為33.5倍，市凈率中值為4.4倍，估值水平比六個月前提高一倍，比合理估值(25倍)高出34%。因此，我們調低汽車行業投資評級，從“推薦”到“中性”。

　　上市公司方面，繼續謹慎推薦上海汽車(600104)、長安汽車(000625)、江鈴汽車(000550)和福耀玻璃(600660)

　　一、汽車行業繼續快速增長

　　繼2006年增長25%之后，2007年前四個月汽車銷量繼續保持較快速度增長。根據中國汽車工業協會統計，1-4月，汽車產銷300.96萬輛和293.36萬輛，同比增長21.36%和21.46%，其中乘用車產銷212.45萬輛和208.42萬輛，同比增長20.65%和20.71%；商用車產銷88.51萬輛和84.94萬輛，同比增長23.10%和23.36%。

　　1、乘用車和商用車發展更加均衡和2006年相比，商用車銷量增速明顯加快。2006年商用車銷量增長14%，明顯落后于乘用車(30%)。2007年前四個月，商用車增速達到23%，提高9個百分點，略高于乘用車。一般地講，在拉動國民經濟的三駕馬車中，消費對乘用車影響大，投資對商用車影響大，出口對二者都有影響。2007年是十一五規劃第二年，投資增速加快是商用車銷量大幅增長的基本動力。

　　2、轎車企業差距拉大，新競爭格局逐步形成企業差距拉大和自主品牌異軍突起是今年轎車市場新特點。

　　從銷量前十名排行榜看，分為兩大集團。第一集團包括上海通用、上海大眾、一汽大眾和奇瑞。這四家企業前四個月轎車銷量都超過10萬輛。第二集團包括六家企業，銷量在6-8萬輛。從增長率看，第一集團銷量增速基本達到或超過行業平均水平，而第二集團明顯落后。在轎車市場總體繁榮的背景下，轎車企業差距正在拉大。

　　作為自主品牌旗幟，奇瑞汽車2007年前四個月銷售轎車11.8萬輛，排在第四位，成為第一集團重要成員。比亞迪F3、沈陽華晨駿捷和海馬汽車福美來單月銷量突破萬輛，被市場稱為“土三樣”。

　　汽車類上市公司中，隨著上汽集團整體上市，擁有上海通用和上海大眾各50%股權的上海汽車(600104)憑借行業龍頭和全系列車型優勢，能夠充分分享轎車市場快速增長成果。

　　3、發展迅速的重卡市場引人注目2007年前四個月，重卡市場，特別是半掛牽引車市場增長速度超過市場普遍預期。

　　重卡市場增長了60%，其中，重型貨車(含非完整車輛)增長35%，半掛牽引車增長133%。

　　重卡市場集中度比較高，前六名企業占據90%市場。這六家企業有分為兩大集團，第一集團包括中國重汽、東風汽車和一汽集團，前四個月重型貨車銷量在2萬輛左右。

　　第二集團包括福田汽車、陜汽集團和重慶紅巖，重型貨車銷量低于1萬輛。

　　中國重汽實力最強，各產品增速相當，產品結構更均衡。一汽和東風重型貨車增速較低，其增長主要依賴半掛牽引車。福田汽車銷量同比增長117%，增長速度最快。隨著重卡業務的振興，輕卡王福田汽車盈利能力大幅提高。

　　在汽車類上市公司中，中國重汽(000951)、濰柴動力(000338)和福田汽車(600166)是重卡市場繁榮的直接受益者。

　　二、汽車類上市公司整體質量提升整體質量提升主要來自兩個方面，一是汽車行業的發展，二是整體上市。

　　從子行業看，一季度整車行業收入增長86%，凈利潤增長117%；零部件行業收入增長41%，凈利潤增長48%。整車行業業績大幅增長的主要來自上汽集團和海馬汽車整體上市。如果不包含上海汽車和海馬股份，則汽車整車行業一季度凈利潤增長只有20%。

　　上汽集團實現整體上市，一季度收入增長11倍，凈利潤增長420%；在一汽海馬汽車有限公司50%股權注入海馬股份(000572)后，該公司一季度收入增長256%，凈利潤增長364%。

　　三、“節能減排”給汽車市場減速“節能減排”

　　正在替代“產能過剩”成為影響下半年汽車工業和汽車市場的主要因素。對于汽車工業而言，節能減排包含兩個層面的要求。一是在生產過程中節約能源和資源，減少排放，減少對環境的污染。二是汽車工業向社會提高的汽車產品應當是符合“節能減排”要求。

　　“節能減排”政策直接影響能源約束和環保標準。隨著燃油稅開征，用車成本大幅提高，直接抑制汽車需求。從7月份開始，全國實施國家第三階段機動車污染物排放標準和船舶污染物排放標準，直接影響汽車供給結構，產品成本提高。總之，從供給和需求兩個方面降低汽車銷量增長速度。

　　下半年汽車銷量增長速度將放緩。4月份汽車銷量為80.87萬輛，比三月份下降4.55%，同比增長19.78%。其中，乘用車銷量為54.58萬輛，比上月下降3.73%，同比增長15.98%；商用車銷量為26.29萬輛，比上月下降6.20%，同比增長28.54%。

　　在經歷2006年快速增長后，汽車銷量的基數已經比較高。在較高的基礎上，2007年汽車銷量增速繼續保持在20%以上難度很大。預計2007年汽車銷量將為850萬輛，同比增長18%。

　　根據國務院日前印發的發展改革委會同有關部門制定的《節能減排綜合性工作方案》，我國將制定和完善鼓勵節能減排的稅收政策，適時出臺燃油稅，研究開征環境稅。

　　《方案》指出，我國將抓緊制定節能、節水、資源綜合利用和環保產品目錄及相應稅收優惠政策；實行節能環保項目減免企業所得稅及節能環保專用設備投資抵免企業所

　　得稅政策；對節能減排設備投資給予增值稅進項稅抵扣。完善對廢舊物資、資源綜合利用產品增值稅優惠政策；對企業綜合利用資源，生產符合國家產業政策規定的產品取得的收入，在計征企業所得稅時實行減計收入的政策。實施鼓勵節能環保型車船、節能省地環保型建筑和既有建筑節能改造的稅收優惠政策。抓緊出臺資源稅改革方案，改進計征方式，提高稅負水平。適時出臺燃油稅。研究開征環境稅。研究促進新能源發展的稅收政策。實行鼓勵先進節能環保技術設備進口的稅收優惠政策。

　　為了強化交通運輸節能減排管理，國家將優先發展城市公共交通，加快城市快速公交和軌道交通建設。控制高耗油、高污染機動車發展，嚴格執行乘用車、輕型商用車燃料消耗量限值標準，建立汽車產品燃料消耗量申報和公示制度；嚴格實施國家第三階段機動車污染物排放標準和船舶污染物排放標準，有條件的地方要適當提高排放標準，繼續實行財政補貼政策，加快老舊汽車報廢更新。公布實施新能源汽車生產準入管理規則，推進替代能源汽車產業化。

　　《方案》提出嚴格實施國家第三階段機動車污染物排放標準和船舶污染物排放標準，讓市場推遲執行歐Ⅲ愿望落空。目前重卡銷售火爆，也有提前購買歐Ⅱ貨車的因素。

　　四、估值水平走向溢價

　　2006年11月我國汽車行業重點上市公司市盈率中值為15.6倍，市凈率中值為2.03倍，估值水平和全球最大20家汽車公司相當。考慮到成長性因素，當時我們判斷我國汽車公司合理估值水平應該更高，合理市盈率中值在25倍，還有50%的提升空間。

　　按照2007年6月7日收盤價計算，對應2007年市盈率中值為33.5倍，市凈率中值為4.4倍，估值水平比六個月前提高一倍，比合理估值(25倍)高出34%。因此，我們調低汽車行業投資評級，從“推薦”到“中性”。