中信建投 黃常忠

　　白酒業估值溢價來自成長性與獨特性

　　山西汾酒價增量升大幅改善業績

　　五糧液雙輪驅動利潤增長40%以上

　　西山煤電稀缺體現價值

　　上海機場邁向亞太樞紐機場

　　峨眉山業績改善空間巨大

　　【焦點研究：白酒業估值溢價來自成長性與獨特性】

　　有業內最新報告認為，食品飲料行業在熊市里是資金良好的避風港，在牛市里面因其良好的成長性成為資金追逐的對象，其中的白酒板塊表現更是優異，其估值水平不但是市場的“天花板”，更是市場啟動時估值的領頭羊。成長性是白酒高估值的基礎，在GDP強勁增長和居民消費升級的帶動下，白酒進入新的景氣階段，白酒行業的發展也進入了新的盈利模式，白酒龍頭企業的成長不但超過其他酒精類飲料行業公司，還超過其他食品飲料龍頭公司，白酒龍頭公司的超過30%的凈利潤增長是白酒高估值的基礎。

　　獨特性賦予白酒行業高的估值溢價。名優白酒同時具有生產資源的壟斷性，儲藏階段的升值性，以及消費的奢侈性，這些都是其他食品飲料產品所不具備的，而且這些獨特性形成了白酒較高的盈利能力，說明名優白酒在估值上高于其他食品飲料行業是合理的。白酒龍頭企業估值有望達到2008年45～50倍。從成長性來說，白酒增長快于食品飲料企業，如果食品飲料給予2008年30倍的，給予高成長的白酒以20%的估值溢價，那么成長性的估值水平就有36倍。從獨特性來講，獨特性保證了公司持續的高盈利能力，給予30%的估值溢價。綜合起來看，我們認為白酒公司的估值在在基于2008年業績預測的基礎上，給予45～50倍的市盈率是合適的。給予白酒行業“強于大勢”的投資評級。維持五糧液、瀘州老窖、貴州茅臺、山西汾酒的買入評級。

　　【焦點公司：山西汾酒價增量升大幅改善業績】

　　有業內研究報告認為，山西汾酒(600809)擁有的二方面優勢及產品結構調整戰略能保證未來公司快速發展。一是公司作為歷年來老名酒，在廣大消費者心目中擁有較高的品牌知名度；二是公司的生產工工藝決定了其固定資產投資規模小，千噸投資額低于同等產能規模下濃香型和醬香型的投資規模，使得公司投資收益率要高于行業內其他公司。公司的總資產周轉率、凈資產周轉率以及盈利能力等財務指標也反映出公司擁有較強的盈利能力。三是公司產品結構調整戰略正在初見成效，通過中檔酒帶動業績增長高檔提升品牌形象的策略將保證公司業績有較大提高空間。

　　06年年底對國藏汾酒和青花瓷汾酒進行了提價，國藏汾酒和青花瓷汾酒出廠價分別在400元/瓶(部分出廠價達到了800元/瓶左右)和330元/瓶。青花瓷作為高端汾酒，自02年推出后，經過近幾年的市場培育，消費群體逐步在增多。公司計劃2007在力促中檔產品老白汾銷量穩步增長的同時，積極拓展高端產品，預計國藏汾酒和青花瓷汾酒銷售量在600噸左右。公司產品結構調整已見成效，特別是老白汾出現價增量升良好態勢。公司省外市場主要在河南、河北，特別是在河南銷售額近幾年保持近100%左右的增長，未來仍有較大增長空間。公司目前正處在優化產品結構、提升盈利能力的重要發展階段，如果能盡早理順體制解決好管理層激勵等問題，公司增長空間將更大。基于公司良好的產業基礎及品牌優勢，公司未來業績存在較大改善空間，給予買入評級。根據財務模型用絕對估值法測算出公司價值為46元。

　　【焦點公司：五糧液雙輪驅動利潤增長40%以上】

　　有業內最新報告認為，五糧液(000858)的高檔酒放量、低檔酒提價雙輪催動公司內生增長。06年公司一級基酒產量增長50%至少可帶動07年高價位酒收入增長20%以上；中低價位酒提價效應在07年完全體現，使中低價位酒毛利率提升3個百分點以上，此外通過管理改善降低營銷費用率，總體帶動07年凈利潤增長40%以上。

　　公司收購集團資產可帶來80%以上的利潤增長。估計通過關聯交易06年進出口公司出口業務流失2億，內銷業務流失2.5億，普什集團流失3億，其他部分流失約1億，合計8.5億元，相當于06年凈利潤的73%。上述資產若按賬面凈值收購，攤薄不到3%。此外，廠徽商標費、租賃費等還導致每年1個億，出口轉回導致每年2.2億的凈利潤流失。強勢經銷商每年圈走5-7個億利潤，如金六福、瀏陽河、五糧春等品牌總經銷商通過其影響能力和國企機制弊病，以很低的價格向五糧液購酒，甚至還在力圖分享主品牌收益。估計如果公司通過提價或股權收購，每年可增加凈利潤5-7個億。預計公司07-09年EPS分別為0.45、0.67和0.85元，考慮資產收購后的合理EPS分別為0.79、1.21和1.56元，對應PE分別為33倍、22倍和17倍。根據DCF模型將五糧液未來12個月的目標價定為42元，給予“推薦”的投資評級。

　　【公司優選：西山煤電稀缺體現價值】

　　有業內分析師認為，西山煤電(000983)煤種具有稀缺性，不考慮到興縣礦，公司其他四個礦的資源儲量為14.3億噸，但其中肥精煤和焦煤儲量就有11億噸。盡管我們國家煤炭資源相對豐富，但公司擁有的肥精煤和焦煤為煤炭稀缺品種。公司焦煤品種，在需求帶動下，在年初公司合同煤價調整基礎上，預測在通常煤炭淡季到來的時候，焦煤仍然漲價30元/噸。岢瓦鐵路，預計能夠在2008年一季度末和二季度初開通，這將大幅降低公司興縣煤礦的噸煤成本，大幅提高興縣煤礦噸煤利潤率。

　　公司立足已有資產，從中長期來看，公司興縣礦目前可開采儲量20億噸，戰略準備20億噸，后備區還有10億噸，這些儲量有力奠定公司未來可持續發展基石。預測公司07年每股收益為0.97元，08年每股收益為1.29元，09年每股收益為1.57元。考慮到煤炭類上市公司的市盈率中樞在22倍，考慮到公司作為煤炭品種稀缺性，和國家經濟快速發展對能源依賴，綜合分析，公司合理的對應2008年市盈率水平在25倍左右，對應目標在30元之間。

　　【公司優選：上海機場邁向亞太樞紐機場】

　　有業內分析報告認為，上海機場(600009)的目標是發展成為亞太地區大型航空樞紐機場，構建樞紐航線網絡和航班波，服務于國際航線，實現航班的高度銜接性。目前公司處于樞紐建設的準備和建設階段，隨著浦東機場二期擴建完成投入使用以及各項規劃的逐步實施，公司今后發展的空間巨大。

　　航空性業務與非航空性業務并重。公司的主要業務是對浦東機場的經營管理與地面保障，目前的收入比例中航空性業務占比在70%左右。隨著擴建工程的投入使用以及樞紐機場戰略的逐步推進，公司的吞吐能力會有較大的增長，非航空業務也會有更大的提升。預計2007-2010年，公司商業經營和租賃收入年均增長33%，2011-2015年商業經營和租賃收入增速為7%。公司正處在建設國際航空樞紐的快速發展時期，各項運營指標和盈利水平都將得到快速增長，并將全面確立為國際航空樞紐地位，具有長遠的發展空間和良好的成長潛力。

　　不考慮資產注入，預計2007-2010年，公司將實現EPS分別為0.91、1.08、1.23、1.55元。考慮到公司資產盈利能力較強，并且看好集團公司未來可能注入的優質資產的良好前景，2007年目標價位為43.2元，相應的市盈率為40倍。

　　【公司優選：峨眉山業績改善空間巨大】

　　有業內分析師認為，四川省不遺余力將峨眉山(000888)打造天下第一山，公司一方面受益于軟硬件的提升，另一方面公司作為具有門票收入的兩家上市公司之一，在四川省旅游資源運作中的地位更突出。公司變化的制度性機會可能很快到來，四川省新省委書記上任后，提出要將四川省旅游資源與資本市場結合，利用資本市場發展四川省旅游，其中可能選擇的舉措就是將一些旅游資源裝進峨眉山，做大峨眉山將立竿見影。

　　管理費用和營銷費用高企是公司業績較低的直接原因，公司未來改善空間巨大。隨著募集資金項目的展開，以及門票和索道票價可能的提高，都將進一步改善公司的盈利能力。業務拓展和延伸成為公司利潤新的增長點。公司的主要問題是壓制業績，目的是壓抑股價做股權激勵；到目前為之，四川省的股權激勵尚未進展，因此公司長期壓制業績的困難逐漸顯現，因為公司的客流和收入增長是無法隱藏的，如果公司不壓制業績，起正常業績07-08分別應該為：0.30、0.45元，如果樂觀一點考慮到公司門票漲價，2008年EPS可能達到0.60元以上，因此認為其股價空間大約有70%以上，目標價18元，投資評級“買入”。