中金公司 袁霏陽(yáng)

　　要點(diǎn):

　　啤酒行業(yè)整合雖然依靠品牌競(jìng)爭(zhēng)力，但更需外延式購(gòu)并擴(kuò)張來(lái)加速這一進(jìn)程。但由于可收購(gòu)資源有限以及外資瘋狂競(jìng)購(gòu)，國(guó)內(nèi)啤酒企業(yè)其實(shí)已失去外延式整合能力，從而使其盈利快速增長(zhǎng)前景大打折扣。

　　消費(fèi)總量與消費(fèi)價(jià)格的緩慢增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)使得國(guó)內(nèi)啤酒企業(yè)在購(gòu)并之路受到挑戰(zhàn)的情況下不得不轉(zhuǎn)向危險(xiǎn)的產(chǎn)能自建以保持高于行業(yè)平均速度的增長(zhǎng)，但由于啤酒企業(yè)開工率水平與其利潤(rùn)率高低密切相關(guān)，產(chǎn)能過(guò)剩加劇肯定不利于企業(yè)提高自身盈利能力，也無(wú)益于行業(yè)整合的加速進(jìn)行。

　　考慮到內(nèi)生增長(zhǎng)速度緩慢以及外延式整合乏力，國(guó)內(nèi)啤酒企業(yè)盈利快速增長(zhǎng)前景其實(shí)并不樂(lè)觀。與當(dāng)前在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)最為活躍的幾家外資啤酒巨頭相比，國(guó)內(nèi)企業(yè)估值明顯高企。由于這些企業(yè)正在慢慢失去國(guó)內(nèi)啤酒市場(chǎng)整合與發(fā)展先機(jī)，其估值溢價(jià)的合理性令人懷疑。我們由此下調(diào)青島與燕京啤酒投資評(píng)級(jí)至“減持”，并且建議投資者看清中國(guó)啤酒市場(chǎng)整合趨勢(shì)與國(guó)內(nèi)企業(yè)真實(shí)發(fā)展?jié)摿Α?/p>

　　正文：

　　難以抗衡外資啤酒巨頭，已基本失去外延式整合能力

　　從各國(guó)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，啤酒行業(yè)整合雖然依靠品牌

　　1.國(guó)內(nèi)啤酒企業(yè)體制束縛使得相互間的優(yōu)勝劣汰與強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手很難自覺發(fā)生；2.外資企業(yè)高價(jià)競(jìng)購(gòu)使得國(guó)內(nèi)企業(yè)不得不放棄外延式整合；3.境外資本迎合大多數(shù)地方政府招商引資需求，因此更受青睞。

　　由于可收購(gòu)資源有限與外資瘋狂競(jìng)購(gòu)，國(guó)內(nèi)啤酒企業(yè)其實(shí)從2003年起就已基本放棄外延式并購(gòu)，這就使得國(guó)內(nèi)啤酒企業(yè)整合勢(shì)頭受到抑制，也使其盈利快速增長(zhǎng)前景大打折扣。

　　外資主導(dǎo)下的三階段整合模式猜想

　　由此可見，外資啤酒巨頭正通過(guò)大規(guī)模資金投入以達(dá)到抑制國(guó)內(nèi)企業(yè)參與外延式整合進(jìn)程，從而主導(dǎo)國(guó)內(nèi)啤酒市場(chǎng)的目的。我們估計(jì)外資主導(dǎo)下的行業(yè)整合可能會(huì)分三階段進(jìn)行，第一階段是外資以高價(jià)謀求入股的階段，第二階段是外資從入股演變成為控股身份，第三階段是在外資控股下中國(guó)啤酒企業(yè)間的橫向兼并。

　　從表1中我們看到，由于目標(biāo)資源有限，外資完全可能會(huì)在未來(lái)2-3年內(nèi)結(jié)束第一階段，完成第二階段的主要障礙目前看來(lái)主要還是民族情節(jié)而非政策限制，因此市場(chǎng)需要強(qiáng)有力的示范效應(yīng)，也就是說(shuō)一旦有人“開禁”，很可能就會(huì)引發(fā)多米諾骨牌效應(yīng)，從而實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)啤酒企業(yè)大翻牌。

　　內(nèi)需增長(zhǎng)緩慢，自建方式加重產(chǎn)能過(guò)剩負(fù)擔(dān)

　　國(guó)內(nèi)啤酒消費(fèi)總量近十年間保持年均6-8%的小幅增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，從人均飲用量的地區(qū)比較結(jié)果來(lái)看，國(guó)內(nèi)啤酒消費(fèi)雖有望保持長(zhǎng)期增長(zhǎng)勢(shì)頭，但增幅很難提高，而且受消費(fèi)能力與競(jìng)爭(zhēng)影響，噸酒出廠價(jià)格提高異常緩慢(過(guò)去十年年均提高1.2個(gè)百分點(diǎn))。因此，國(guó)內(nèi)啤酒企業(yè)在兼并之路受到壓制的情況下，為保持高于行業(yè)平均速度的增長(zhǎng)而不得不轉(zhuǎn)向自建。

　　據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)僅2005-2006年兩年間，國(guó)內(nèi)新開工產(chǎn)能就已高達(dá)715萬(wàn)噸，相當(dāng)于原有啤酒產(chǎn)能的18%，如果假設(shè)這些產(chǎn)能全部在2007年投入使用，那么當(dāng)年國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)產(chǎn)能利用率水平將從58%下滑至50%。眾所周知，啤酒企業(yè)開工率水平與其利潤(rùn)率高低密切相關(guān)，產(chǎn)能過(guò)剩加劇肯定不利于啤酒企業(yè)提高自身盈利能力，也無(wú)益于行業(yè)整合的加速進(jìn)行。

　　估值差異太過(guò)懸殊，不如轉(zhuǎn)投外資啤酒巨頭

　　考慮到內(nèi)生增長(zhǎng)速度緩慢以及外延式整合乏力，國(guó)內(nèi)啤酒企業(yè)盈利快速增長(zhǎng)前景其實(shí)并不樂(lè)觀。與目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)最為活躍的五大外資啤酒巨頭相比，國(guó)內(nèi)啤酒企業(yè)估值明顯高企。由于這些企業(yè)并未占到國(guó)內(nèi)啤酒市場(chǎng)整合與發(fā)展先機(jī)，其估值溢價(jià)是否合理著實(shí)令人懷疑。我們由此下調(diào)青島與燕京啤酒投資評(píng)級(jí)至“減持”，并且建議投資者看清中國(guó)啤酒市場(chǎng)整合趨勢(shì)與國(guó)內(nèi)企業(yè)真實(shí)發(fā)展?jié)摿�。如果條件允許，我們同時(shí)建議投資者可以轉(zhuǎn)投那些當(dāng)前活躍在中國(guó)舞臺(tái)上的外資啤酒巨頭。