國信證券 賀平鴿

　　多重原因促成大宗原料藥價格回暖

　　大宗化學原料藥類似“周期”性行業，由于工藝相對簡單，環保監管不嚴，進入門檻低，多數產品價格呈現脈沖式短周期。但此次以B2、B5等小品種和VC、青霉素工業鹽等大品種為代表的價格反彈自06年底以來已經持續了近半年，而且仍有繼續漲價的趨勢。我們認為此次回暖的原因包括：國際產業鏈持續轉移至中國，跨國原料藥企業的戰略調整，國內產業集中度提高，龍頭企業競爭趨于理性，空前的環保壓力等。2008年1月1日將要實施的《制藥工業污染物排放標準》，三年過渡期之后，環保投入可能翻番。

　　不確定性因素較多，風險猶存

　　總體而言，中國原料藥的產業發展和進步逐步改變世界原料藥產業格局，一些品種開始具備一定定價能力，但仍屬于醫藥行業中低附加值的上游產業，不確定性因素較多，風險猶在。另需提示投資者的是，原料藥品種眾多，每個品種的競爭環境完全不同，因此并非所有的原料藥品種都在漲價，需要具體品種具體分析。此外，從原料藥到制劑的產業連構成復雜，上游品種漲價并不一定給企業帶來綜合性效益貢獻。

　　維生素：部分品種價格上漲，原因各異

　　大品種VC價格翻番，這和主要廠商限產保價，以及國外部分產能減少有關。

　　小品種如VB2、VB5等大幅漲價和國內廠商廣濟藥業、鑫富藥業經過多年市場競爭，市場份額到達相當高度，開始具有一定定價權有關。但VA和VE目前的價格變化并不大。

　　青霉素：價格翻番，復產風險值得注意

　　環保導致的產能縮減是引發此輪青霉素原料藥的強勁反彈的主要原因之一。

　　DSM和國內的四川制藥、江西東風等大廠紛紛停產、減產；同時由于產品價格持續下跌，環保成本不斷上升，二、三線陣營的小企業在停產、轉產后，復產的可能性較小，此輪產能總體縮減可能超過30%。此外，青霉素是06～07年藥品降價潮中極少的價格獲得提升的基礎用藥，制劑需求復蘇是上游原料需求增長的原因之一。但國內一些具有相當基礎的廠商復產苗頭值得注意。

　　維持原料藥子行業“中性“評級，主要關注東北制藥&廣濟藥業

　　對于出現轉機但風險因素仍在的大宗原料藥板塊，我們目前的投資評級仍維持“中性”。其中，從企業基本面的改善、產品綜合競爭力、以及對業績的貢獻角度，我們建議主要關注東北藥和廣濟藥業兩家公司，目前尚未給予投資評級，主要是基于原料藥產品價格大幅波動的特征，以及對“周期性”的固有認識。雖然我們認為此輪周期的景氣回升與以往有不同之處，也初步判斷周期可能較長，且回落后的價格將更趨理性，但尚需跟蹤和實踐驗證。

　　風險提示

　　匯率風險，原料藥出口退稅率有可能大幅度下調。

　　前言

　　今年1～2月的行業數據顯示原料藥行業出現“強勁”反彈引起我們的關注，在4月醫藥行業月報(《優質公司率先走出行業低谷20070430》)的投資視線中，我們簡單談了原料藥子行業周期回升帶來的投資機會和風險，個股方面則提示了東北制藥(000597)VC資產注入可能帶來的業績提升。近期，我們參加了在南京舉行的全國原料藥交易會，并調研了廣濟藥業，東北制藥等企業，并對原料藥行業的變化及其帶來的投資機會、孕育的風險做進一步分析。

　　此輪大宗原料藥行業周期可能相對較長

　　我國原料藥制造業產業規模已經達到130萬噸，其中，大宗原料藥集中在抗感染藥、維生素、解熱鎮痛藥物等大類。伴隨著國際制藥生產重心轉移、跨國制藥企業降低成本、世界原料藥的生產重心開始向發展中國家轉移，特別是大宗原料藥向中國轉移的趨勢較為明顯。

　　大宗化學原料藥類似“周期”性行業，由于工藝相對簡單，環保監管不嚴，進入門檻相對較低低，多數產品價格呈現脈沖式短周期，重復著“漲價-恢產/擴產-跌價”周期，造成原料藥企業業績出現較大波動，即使出現短暫價格反彈，市場也習以為常，因此在過去3年里，大宗原料藥企業已成為“被市場遺忘的角落”。

　　但此次以B2、B5等小品種和VC、青霉素工業鹽等大品種為代表的價格回升，自06年底以來已經持續了近半年，而且仍有繼續漲價的趨勢，因此，我們重新審視了此輪原料藥的周期回升。

　　以下因素導致了此次原料藥價格上漲，并且周期很可能比市場普遍預計的長：

　　國際原料藥產業鏈持續轉移至中國。隨著持續的產業轉移，一些大、小原料藥品種的生產逐漸集中到中國，并初顯定價能力。如小品種中鑫富藥業的VB5在國際市場上開始具有一定定價能力。顯示中國原料藥的產業進步開始改變世界原料藥產業格局。

　　跨國原料藥企業的戰略調整。由于環保和成本壓力，跨國公司近年不斷傳來停產檢修或者徹底關閉生產線的消息，短期造成的供應缺口往往導致某一品種的價格揚升。中國在某些品種上工藝先進，并具備顯著的規模成本優勢，如VC、VB2等，未來有可能迫使巴斯夫等跨國公司最終放棄這些品種的生產經營，讓出市場份額。

　　國內產業集中度提高，龍頭企業競爭趨于理性。經過多年市場競爭、行業內部多次洗牌，一些品種的產業集中度有所提高，產業內部惡劣的競爭環境有所改善，價格也開始逐步掌握到龍頭企業手里。由于中國已是名副其實的原料藥大國，過往爆發的原料藥價格大戰，有來自跨國巨頭的原因，但更多地是國內企業之間自相殘殺。殘酷競爭后隨著產業集中度進一步提高，中國原料藥企業的成本規模優勢更為突出，中國企業也逐步趨于理性，比如此輪VC價格的回升在較大程度上源于國內四家VC企業達成的限產保價默契。

　　空前的環保壓力。06年以來國家對化學原料藥企業提出更高的環保要求，迫使中小企業減產、停產，加速淘汰，市場份額更加向大型企業集中。環保的“一票否決”會大大提高新進入者的門檻，而中小企業復產的機會也減少。2008年1月1日將要實施的《制藥工業污染物排放標準》，三年過渡期之后，環保投入可能翻番。

　　部分產品需求增長和復蘇。產業鏈條下游供需結構和產業結構的改變推動產品價格步入上升周期，如6-APA(參見表2)。

　　不確定性因素較多，風險猶在

　　我們再次強調：雖然具有以上共性，但并非所有的原料藥都出現了景氣復蘇，具體產品需要具體分析。這種上升情況具體能維系多久也還需要觀察，特別是原料藥品種眾多，影響每個品種價格走勢的因素、細分行業的競爭趨勢都不一樣，部分品種價格上漲目前并不足以構成對一些股票的中長期投資建議，同時原料藥行業的固有的風險因素仍然不可忽視：

　　中國大部分大宗原料藥企業尚不具有產品定價能力，

　　原料藥價格回升往往刺激已偃旗息鼓的企業重新加入競爭行列，包括國內外具備一定基礎的廠商復產的趨勢仍值得警惕，

　　此輪上漲發生在能源、原材料價格高企，下游制劑產品大幅降價的背景下，能維持多久需要觀察，..大宗原料藥企業歷史包袱沉重，1~2個產品提價難以改變整體盈利能力弱的事實。

　　隨著中國原料藥價值的提升，中國原料藥可能逐漸擺脫靠規模、低價取勝的營銷策略，但是中國原料藥的綜合生產成本也在上升，未來可能出現中國國內產業基地布局方面的下一個原料藥生產轉移。比如從中國的發達地區轉移至落后地區。

　　人民幣升值壓力，以及原料藥出口退稅率有可能大幅度下調。

　　我們同時認為：大宗原料藥的產業環境確有較大改變，經過多次行業洗牌，加之環保的防線，即使將來回落，也很可能會在相對較高的“山腰”，而不會跌回“谷底”。

　　以下我們對涉及上市公司較多的維生素系列和青霉素系列原料藥品種做一分析：

　　維生素系列

　　維生素是人體自身不能合成必須靠外源性進入的微量元素，一般而言，人體必須的維生素共15種，下游需求主要來自醫藥、飼料、食品和化妝品，但需求量差別很大。無論是銷量還是金額，VA、VC、VE都是維生素家族的三個最重要的大品種，而B2、B5則是規模和金額都較小的品種。

　　主要產品分析

　　VA：目前國內最大的廠商是浙江新和成，主要競爭對手是廈門金達威和巴斯夫等。除了05年6月出現波動，VA的出口價格基本比較平穩，03～06年均保持在11～16美元/kg之間，但今年3月份的出口均價達到16.41美元/kg，較06年全年均價12.97/kg上漲了26%。

　　VC：經過多年的規模競賽和淘汰，我國VC產能不斷向優勢企業集中，目前市場上石藥維生、東北藥集團、江山制藥和華藥維爾康四大家形成寡頭競爭格局。

　　其中以石藥的3萬噸產能最大，其余三家產能也都在2～2.5萬噸之間，總體相差不大。05年底巴斯夫在丹麥Grenaa的VC生產車間停產，DSM關閉新澤西的Belvidere工廠，減少產能分別為4000噸/年，15000噸/年，導致全球產能縮減10%以上。加上06年以來國內主要廠商有限產保價的措施，VC價格開始走出低迷，雖然海關數據顯示的今年3月份的出口價格還不到4美元/kg，主要是以往訂單合同價格原因，不能完全反映當月的市場價格。根據健康網5月下旬的跟蹤，目前的報價已經達到8美元/kg，且供貨十分緊張，預計4月份以后的出口價格會有變化。

　　由于VC的需求增長穩定在5%左右，而10%的產能縮減也可能并不足以支撐VC價格翻番，我們認為VC價格上漲能否持續還有待進一步觀察。

　　VB2：我國維生素B2的生產企業在國際上已經占有較大份額，目前廣濟藥業占據國內60%左右市場份額，在國際市場上也有30%以上市場份額。我們主意到，從歷史數據看，B2自03年以來出口價格一路上揚，這可能和產業集中度不斷提高，國內主要廠商如廣濟藥業產能不斷擴大，生產工藝水平不斷提升(自主創新的工藝水平達到國際領先水平)，綜合成本下降，初步開始具備一定定價能力有關。

　　青霉素系列

　　青霉素原料藥是06年數量增長最為突出的大類。國內主要產能比較集中于河南華星、石家莊制藥、哈藥集團、華北制藥、魯抗醫藥五大廠家。由于環保成本太高，在過去幾年中，許多國際青霉素巨頭紛紛放棄生產，轉而向生產成本低的中國采購。

　　國內青霉素產業經歷了無序擴張、產能過剩，六次價格戰，青霉素工業鹽平均出口離岸價從上世紀90年代初的18美元/BOU跌至2004年的5～6美元/BOU，可以說已經到了跌無可跌的程度，在這一過程中，不但淘汰了很多中小企業，連一些大型廠商也紛紛轉產、減產。

　　此輪青霉素工業鹽價格上漲自06年下半年逐步回升，已經持續了較長的一段時間。

　　價格上漲的誘因主要是：

　　環保導致的產能縮減是引發此輪青霉素原料藥的強勁反彈的主要原因之一。過去的1~2年，國外的DSM和國內的四川制藥、江西東風等以前的青霉素原料藥大廠因為環保等原因紛紛停產、減產；同時由于產品價格持續下跌，環保成本不斷上升，二、三線陣營的小企業在停產、轉產后，復產的可能性較小，此輪產能總體縮減可能超過30%。

　　此外，青霉素是06～07年藥品降價潮中極少的價格獲得提升的基礎用藥，制劑需求復蘇是上游原料需求增長的原因之一。

　　無論是數量還是價格，青霉素工業鹽和6-APA等原料都顯示了較為強勁的增長，受益最大的就是華北制藥、魯抗醫藥等巨頭。就目前市場上青霉素原料供應的緊張程度來看，高價位持續的時間會相對較長，目前的價格很可能維持到3季度末，樂觀一點能夠維持到年底。但是不確定因素也不可忽視：

　　如果價格長期高位上漲，下游制劑企業承受不了，一些制劑有規模的企業會出現產業鏈向上延伸的需求；

　　一些已經停產、減產，又具有一定實力的企業，如四川制藥、江西東風等可能復產；

　　可能的新增產能威脅仍然存在：如健康元、珠海聯邦；

　　中國青霉素最大的進口國——印度可能在成本壓力下復產。

　　國外的反傾銷訴訟風險同時，目前國內主要青霉素原料藥廠商普遍產品較多，過去3年中為了消化上游原料低迷壓力和出口壓力，哈藥、華藥、魯抗等大型公司大力發展青霉素下游原料和制劑產業鏈，體現附加值的畢竟是制劑產品，但抗生素制劑近年也處于持續降價狀態。因此青霉素原料藥價格上漲還不能象鑫富藥業那樣擁有單一產品的企業一樣對整體業績有十分突出的爆發性提升。比如哈藥集團，哈藥總廠的制劑產品消化自產原料藥的能力較強，在一定程度上燙平了原料藥低迷、景氣周期。

　　投資建議

　　總體而言，中國原料藥的產業發展和進步逐步改變世界原料藥產業格局，一些品種開始具備一定定價能力，但仍屬于醫藥行業中低附加值的上游產業，不確定性因素較多，風險猶在。中國的大宗原料藥主要由國有企業生產經營，行業低谷時所沉淀的歷史包袱較重，從表6～表7主要原料藥企業的經營指標也可見，絕大多數企業盈利能力仍然很弱。而從原料藥到制劑的產業連構成復雜，上游品種漲價是否能給相關企業帶來顯著的綜合性效益貢獻還有待觀察。因此，對于我們目前開始關注的出現轉機但風險因素仍在的大宗原料藥板塊，我們的投資評級仍維持“中性”。

　　我們將關注產品價格回升對上市公司東北制藥、華北制藥、廣濟藥業、魯抗醫藥、鑫富藥業等的后續影響。

　　其中，我們較為關注廣濟藥業和東北制藥。主要是基于：

　　首先從企業基本經營指標角度，廣濟藥業、東北制藥的歷史包袱和壞帳率先處理完畢，近三年的業績持續回升，現金流明顯好轉；

　　其次從產品競爭力角度，中國企業在大品種VC、小品種VB2上的工藝水平先進、綜合規模成本優勢顯著，競爭結構較為清晰：VC的4家國內企業勢均力敵且趨于理性，VB2中廣濟藥業遙遙領先，未來這兩個產品均有可能迫使國外對手退出競爭，繼而掌握一定產品定價權；

　　最后，從對業績貢獻角度，這兩家企業的產品漲價對業績拉動最為明顯。

　　廣濟藥業的主營業務集中于VB2，產品漲價或者說產業競爭結構改善將直接提升業績。東北藥的VC資產歷經波折，近期終于回歸股份公司，若VC價格能持續并最終回落在合理水平，則該增量資產對東北藥07、08年的業績構成顯著提升。有關廣濟藥業的情況請參加該公司近期發布的詳細公告，有關東北藥的情況請參見我們下文的調研簡報。

　　但對于上述兩家公司我們都未予以投資評級，主要是基于原料藥產品價格大幅波動的特殊性，以及對“周期性”的固有認識。雖然我們認為此輪周期的景氣回升與以往有不同之處，也初步判斷周期可能較長，且回落后的價格將更趨理性，但尚需跟蹤和驗證。

　　東北制藥：VC資產回歸，基本面趨好

　　VC資產回歸對東北藥意義重大

　　不得不回顧的歷史：維生素C業務曾是東北藥A股在1996年IPO上市時的主要資產，但一上市就因為爆發國際VC價格大戰導致虧損而成為拖累，97年東北藥被迫與集團“重組”將包袱甩。過去10年間，以東藥集團為主體，經歷了艱難的瘦身、扭虧和脫困，因VC資產“割裂”造成的集團對股份公司的關聯欠款2001年曾高達近6億元，03年實施債轉股，華融資產等3家資產管理公司重組東藥集團為其卸下沉重歷史包袱，同年VC資產也曾提議重歸東北藥，但恰逢03年VC在多年低迷后價格暴漲(從02年初3美元/公斤到03年最高13美元/公斤)，回歸受阻。應該說10年來東北藥的治理結構一直都是不健全的——VC資產在集團，“三分開”無從談起。因此，此次VC資產回歸對東北藥意義重大。主要體現在2個方面，一是資產和業務完整后，東藥集團的經營重心重回股份公司，東北藥的業務和治理結構得以完善，由于集團無其它重要的經營性資產，也相當于實現了“整體上市”；二是07年VC面臨一輪新的景氣周期，VC業務以“零”資產裝進股份公司(即受讓東藥集團VC資產79800萬元/負債88694萬元，資產與負債的差額8894萬元由東藥集團以現金償還，還款期限界定07年6月30日之前。不涉及股本變動)后，預計將對東北藥貢獻顯著的收入和利潤。負面因素是東北藥的負債率上升至約70%左右。

　　VC面臨新一輪景氣周期

　　06年下半年以來，主要的大宗化學原料藥品種紛紛漲價，除了一些促進景氣回升的共同因素，如上游原敷料、能源水電、人力成本上升，產品價格已低迷至“跌無可跌”的成本底線、環保要求提高等促因之外，每種產品的競爭格局決定了推動漲價的動力并不相同，景氣持續的周期也將不同。具體到維生素C而言，我們初步判斷這一輪的上升周期可能較長。主要是基于：中國的四家VC企業(石藥集團維生制藥、東北制藥總廠、華藥集團維爾康、江山制藥)在04～06這一輪周期的谷底，產能都有較大擴充(石藥從03年的1.1萬噸擴大至3萬噸，東藥產能2.5萬噸、華藥和江山產能估計分別2萬噸)，勢均力敵，其規模和成本對全球“三足鼎立”中的另2個主角——巴斯夫、帝斯曼造成更強大威脅，業內推測，巴斯夫有可能因此而放棄其在VC領域的競爭，只保留維生素族中的VA、VE業務。如果屬實，則此輪VC漲價將能夠持續，因為從目前看，漲價還只是國內4家企業理性競爭的結果——限產保價(一年停產2月)，畢竟全球產能供過于求，一旦平衡打破，價格必然回落，但如果鐵三角中的一家逐步、徹底退出市場，游戲規則將發生變化，對中國VC產業和企業定價能力是有利的。VC價格從06年底的2.9~3美元/公斤，逐步回升至目前報價約8美元/公斤。

　　但由于大宗產品量大，企業目前實際執行的長單和大單定價仍然很低，訂單價格逐步提升，因此總體盈利較難以準確估算。由于東北藥、華北制藥資料所披露的VC盈利情況資料不全，可參考石藥集團在香港上市公司中國制藥(HK1093)

　　所披露的VC資料：其03～06年VC均價分別為5.9/4.26/3.24/2.8美元/公斤時，所對應的VC毛利率分別為60%/42%/26%/13.5%。

　　這里僅做一個情景假設，假設市場競爭結構發生較大變化，則支持景氣維持一個相對較長的時期，并使得4家企業的產品均價最終落在一個合理的價格區間——4～5美元/公斤(中國VC企業的生產成本約為2.6-3美元/公斤)。若08年東北藥VC產銷量2萬噸，以均價4美元計算，考慮VC資產帶進每年約4000多萬元財務費用，以及33%所得稅，凈利潤約7～9000萬元，貢獻每股收益約0.2~0.3元。07年只有下半年時間并表，在此情景下可能貢獻EPS 0.11元。

　　其它業務趨向好轉

　　除VC外，東北藥自身近3年收入和利潤穩步回升，經營性現金流持續好轉(06年拋開12月份并入VC收入緣故)。主導品種磷霉素鈉產銷量占據國內市場絕對份額，是競爭優勢較突出的一個抗生素品種，其它制劑產品如整腸生在營銷拉動下也有較大提升，這兩個毛利率較高的品種07年收入預計大幅提升。預計這些業務07、08年取得EPS0.09、0.12元。

　　整體搬遷帶來整合鍥機

　　未來1～3年，東北藥將整體搬遷。將帶來一定發展機遇：一是現有鐵西區的土地增值較大；二是借助搬遷，公司的原料藥、制劑等生產將合理布局，生產水平和裝備得以提高，對股東東藥集團、下屬企業的股權結構也有望合理安排，治理結構進一步改善，同時公司仍繼續尋求外部合資合作伙伴。

　　建議關注

　　東北藥上市10年來的起起伏伏在一定程度上也反映了國有大型制藥工業老基地的發展歷程。雖然基本面已逐步好轉，并隨著VC資產注入和行業政策、競爭環境改善，未來有望加快成長，但目前公司盈利能力仍然較弱，我們未予投資評級。在上述情景假設條件下(即VC銷售均價大于4美元/公斤)，初步預計東北藥07、08年EPS約0.20、0.32~0.6元，但，能否實現尚需跟蹤。

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