相關研究報告：

　　煤炭行業：07年煤炭供求基本平衡優勢突出

　　換個視角看煤炭股的投資價值

　　煤炭行業：旺季煤價大幅上漲繼續反彈

　　山西焦化：行業拐點隱現 業績拐點可見

　　韓振國 海通證券

　　主要觀點：年內大盤氣勢如虹，煤炭股表現差強人意，這種強烈的反差必定有市場所普遍認可的根據在。煤炭價格今后漲幅趨緩，成本剛性上漲，煤炭銷售毛利率下降導致業績增幅放緩，這是市場年內減持煤炭股的最主要的理由。我們認為，(1)市場低估了政府在關閉小煤礦上的力度，因此低估了資源整合對煤炭供給的緊縮影響。2008年以后的煤化工發展會造就新的煤炭需求，推動煤炭價格穩步上漲。(2)市場夸大了未來由煤炭企業承擔的成本，忽視了煤炭企業在資源價格改革背景下轉移成本的能力和空間。(3)資源價格改革必定引起對煤炭資源價值的重估，我們發現，即便是考慮成本增加的可能，如蘭花科創(600123)、國陽新能(600348)、潞安環能(601699)以及西山煤電(000983)等主要上市公司，不僅具有較強的增長潛力(因此是相對“低”的動態市盈率)，更有高于現有市值的重估價值，后者給我們提供了投資的價值底線也是投資的安全邊際！這些主要上市公司正是我們強烈推薦買入的品種。

　　大盤氣勢如虹，煤炭略動紋絲，走勢巨大落差可能孕育投資機會。煤炭股在2006年年中都有過一個程度不等的上漲，之后回調，并在低位持續徘徊，即便是經過近期連續較大幅度上漲，不少煤炭上市公司的股價，比如西山煤電(000983)、兗州煤業(600188)等并沒有超過年中的高點。同期大盤則有40%以上的漲幅。煤炭股走勢確乎另類！走勢巨大落差可能孕育重大投資機會。

　　主要是成本增加的不確定性前景影響市場投資煤炭的積極性。統計表明，2006年前三個季度，機構減持煤炭股的行為非常明顯。我們認為，主要原因可能有二，其一，市場認為煤炭需求增速放緩，煤炭產能釋放過快，價格難再往日快速上漲風光，或者，價格由于成本的增加會繼續上漲，但煤炭銷售的毛利率卻會有所下降。其二，行將繼續推進的資源價格改革會加大煤炭生產成本，影響企業未來業績增幅。但成本增加究竟幾何，說法不一，且大相徑庭，沒有權威機構對此加以認定，它因此是懸在投資者頭上的“達摩克利斯”之劍。

　　生產成本增加不至于讓煤炭企業難以為繼！今后漸續推進的資源價格改革確實會增加煤炭企業成本，說法不同，低的50元/噸，高的70-80元/噸。如果成本增加50元/噸，2007年除了蘭花科創(600123)尚有盈利以外，其他主要煤炭上市公司幾無利潤！就此，一個簡單的推論是，成本增加后煤炭企業生產安全但卻難以為繼，這一政策斷不可能推行！如果今后煤炭企業生產成本增加較多，必將部分轉嫁到下游，煤炭價格因此將呈現一個穩定上漲態勢！

　　未來煤炭成本增加遠低于50元/噸。未來煤炭企業成本增加主要包括(1)資源成本，(2)環境成本，(3)安全成本，(4)勞動力成本以及(5)可持續發展成本(——這一成本可能是山西特有的項目)。資源成本(包括資源稅、資源補償費以及礦業權價款)以及安全成本，主要煤炭上市公司再增加的空間已經不大，煤炭企業之前有環境方面的成本支出，估計增加小于10元/噸，可持續發展成本增加25元/噸(包括轉產基金5元/噸和可持續發展基金20元/噸)，勞動力成本會略有增加。如此，煤炭企業，尤其是山西煤炭上市公司的成本增加在30元/噸左右。我們預計，實際的增加還會更少！

　　煤炭成本增加中將有部分通過煤炭價格上漲方式轉嫁，2007年煤炭銷售的毛利率只會略有下降。資源價格改革不僅從供給方，也會從需求方著手。近期煤炭行業政策主要是“供給側管理”，“填實”成本，抬高門檻，調控供給，客觀上增加了煤炭企業的生產成本。“十一五”末資源使用消耗降低20%的目標是需求管理政策，預計今后會推出系統的可操作的政策。成本增加將強制小煤礦退出市場，煤炭生產的集中度不斷提高，煤炭企業討價還價能力會不斷提高，煤炭成本增加將部分通過價格上漲得以轉嫁。如果這些政策在2007年推出，煤炭銷售毛利率將略有下降。不過，現在看來，這些政策推出遇到的阻力著實不小！

　　煤炭價格上漲在2008年將主要由于需求推動。2007年煤炭價格上漲主要還是成本推動。我們認為，2006年末以及今后還將持續強力推進資源整合“運動；煤炭行業被作為關系國家安全和國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域，今后將會采取措施確保這個行業健康發展；2008年前后“煤變油”的實現將增加煤化工潛在的煤炭需求，并打通資源價格之間已有的壁壘。2008年，供給增幅放緩，需求增幅保持穩定，價格空間打開，煤炭價格上漲由成本和需求雙因素推動，但更多由于需求推動。煤炭銷售的毛利率將因此獲得提升并將在以后保持穩定增長。

　　資源價格改革給市場提供了重估資源價值的契機。資源價格改革使得煤炭資源從“無價”到“有價”，股權分置改革使得國有股得以流轉，為資源價值從賬面走到現實且“有價有市”提供了一個重要基礎。改革也使得國內煤炭股的資源價值進而投資價值充分并且真實地表現出來。從重置價值(資源價值＋凈資產價值)的角度看，西山煤電(00983)、國陽新能(600348)、大同煤業(601001)、潞安環能(601699)等煤炭上市公司的價值都被明顯低估。煤炭股的重置價值是投資的值底線。

　　重視資源價值，增持煤炭行業。在重估資源價值之后，我們仍可以看到煤炭行業主要上市公司的增長潛力。對主要煤炭上市公司2007年的煤炭成本進行“填實”模擬，我們看到，蘭花科創(600123)、國陽新能(600348)、潞安環能(601699)以及西山煤電(000983)等主要上市公司，無論橫比國內還是國外其他同類上市公司，其投資價值都比較明顯。放在整個股票市場上，煤炭板塊依然可以預見的穩定增長，尤其在2008年以后的穩定增長，以及當下相對比較低的動態市盈率，都凸顯了其相對的投資價值。