把握結構調整 旅游行業中期投資策略分析

　　中信證券研究部 付磊

　　旅游業將繼續快速發展

　　2005年將是旅游行業繼續快速發展的一年，主要體現在旅游消費繼續增長、平均利潤率繼續回升以及產業結構進一步優化調整這三個方面。從市場需求層面看，國內旅游消費規

模將穩步增長，而入境旅游消費，尤其是對旅游企業業績貢獻最大的入境旅游團隊消費的快速恢復和增長，將為旅游企業創造一個近年來最為寬松的發展環境。與此相對應，旅游業投資也將進入一個旺盛時期，這與在宏觀調控趨緊條件下其他部分行業的資本擠出也是密切相關的。

　　當然，在消費總量增長的同時，也蘊涵著消費結構的變化。從上半年的春節、五一兩個黃金周的假日旅游消費中可以看出，旅游目的地分布趨于均衡，傳統景區接待增長勢頭趨緩，這給旅游景區的產品創新以及景區經營企業的資本擴張提出了更高的要求。另外，居民旅游消費的“去旅行社化”趨勢也更加明顯，自助旅行的比重在不斷提高，雖然從總體比重上對旅行社企業的經營業績尚未形成沖擊，但也迫使旅行社企業進一步加快產品差異化和個性化的進程。

　　總的來看，我們認為，從2005年開始，中國的旅游市場將步入新一輪景氣周期。這種景氣的主要驅動力量是國際和國內穩步增長的旅游消費需求，以及良好的旅游發展環境和不斷豐富的產品供給，而油價、匯率、加息等因素對市場景氣的影響輕微。與市場景氣不協調的是各個子行業的指標差異。

　　旅行社行業：效益未能同步增長

　　在旅行社企業數量快速增長的同時，企業效益并沒有出現同步增長(1996年至2003年)。分析其中原因，基本判斷有三：一是資本對旅游消費預期向好，市場進入數量保持增長；二是行業缺乏產生壟斷的土壤，缺少有定價能力的企業，完全競爭特征明顯；三是獲得行業超額利潤異常困難。由于2003年受SARS影響，旅行社行業處于低谷期，2004年在消費驅動下，盈利能力有大幅度提高，企業數量也出現明顯增長(比上年增長14.8%)，這種數量和效益雙增長的情況是近10年來罕見的。預計2005年在入境旅游業務增長驅動下，利潤水平仍將保持在一個相對較高的水平上。但隨著進入數量的增加和市場競爭的加劇，旅行社行業到2006年將恢復平均利潤率，此后再步入一個比較平穩的微利狀態。

　　酒店行業：受經濟增長推動

　　從過去20多年的發展經驗和宏觀數據來看，中國酒店產業先后經歷了入境旅游市場拉動，國內旅游為主、中國公民旅游與入境旅游市場互為補充的兩個大的發展階段。而從近兩年的數據來看，中國酒店產業的市場基礎正在發生著一些微妙的變化。比如北京、上海、廣州等一線城市的旅游住宿產業規模與GDP及旅游業收入之間基本呈正相關關系，與旅游入境人數和旅游外匯總收入之間的相關度相對較弱�？梢該�此認為，中國酒店產業的市場基礎至少在局部區域已經從早期的旅游市場推動轉型為經濟增長推動，即宏觀經濟活動和商務活力是影響酒店產業供給規模的主導因素。

　　受2004年客源需求市場超出預期的恢復和產業運行指標普遍好轉的影響，2005年非常有可能出現一個不小的投資高峰，并進一步拉動以高檔酒店為代表的產業供給流量。除了將酒店作為不動產投資對象的民營資本以外，跨國公司在其高端酒店進入戰略中，開始從早期的非產權介入模式轉向“投資+管理+品牌”的介入模式也將影響到2005年的產業供給總量。

　　總體判斷，酒店業在2005年經營狀況將繼續保持2004年的回升勢頭，同時伴隨發生的是存量優化調整帶來的行業集中度的提高，即優秀飯店管理公司市場占有率和品牌價值的提高。這種產業結構和經營績效的改觀在上海、北京、廣州等經濟集聚地區將體現的更為突出。

　　旅游區：可獲相對穩定的收益

　　旅游景區是旅游產業核心要素，是產生旅游消費流的根本性因素，由于旅游資源的不可復制性和不可移動性，并且對消費者以及旅行社等下游企業具有一定的談判和定價能力，在特定區域具有壟斷性，服務價格具有一定的剛性，因此依托獨特資源的旅游企業可獲得相對穩定的收益。

　　但是，旅游區也面臨諸多挑戰：一是自身體制的局限，政企不分等體制因素制約了企業擴張和管理的改善；二是市場競爭的加劇，新興旅游區不斷涌現形成了傳統旅游景區的客源分流；三是區域競爭的升級，各地政府對旅游景區的宣傳促銷投入不斷提高，使得特定景區效益對當地政府的依賴程度加大；四是市場容量的局限，旅游景區尤其是傳統旅游景區存在一個“200萬”現象，即年旅游接待人數一般會在150萬至200萬人次之間形成穩定區間，突破200萬人次比較困難。

　　在這種挑戰下，景區類企業實現業績增長的主要途徑有四：一是加強對所依托旅游資源的排他性經營，確保壟斷收益；二是迎合消費趨勢，創新旅游產品，在游客接待量難有較大增長的情況下，延長游客停留時間；三是廣泛構建銷售網絡，降低對旅行社等下游企業的依賴度；四是在加強自身管理的基礎上，實現異地擴張，包括輸出管理和直接投資。目前，在上市公司中，峨眉山A、黃山旅游和桂林旅游的資源壟斷優勢將繼續保持，其中峨眉山A在銷售網絡建設上走得更快，而桂林旅游在資源擴張和管理輸出上也邁出了可喜的步伐。