行業聚焦·變數篇 六大行業面臨重重變數

　　2005年一季度外需依然強勁,而內需變化的先行指標設備和原材料進口快速回落以及原油進口量同比下降50萬噸,使2005年中國經濟增長回落的預期初顯端倪。當前高企的能源和原材料價格將吞噬下游制造業的盈利空間,而下游需求的減弱將通過價格的倒逼機制對上游加工業和能源業形成反壓

　　煤炭行業:短期供給不足趨勢未改

　　2004年煤炭業進入歷史最好景氣時期

　　2004年煤炭行業上市公司共實現凈利潤57.19億元。平均凈資產收益率達到16.9%,同比增長5個百分點。總資產周轉率同比上升0.15%,存貨周轉率上升5個百分點,達到18.13%。資產負債率維持在37.2%的低水平。表明煤炭行業的盈利能力、經營效率進入歷史最好景氣時期。充裕的自有資金在不需借助財務杠桿的條件下可以滿足資本開支的大規模增長。

　　2005年煤炭需求依然旺盛

　　我國煤炭需求主要集中在電力、冶金、建材和化工四個行業,其中電力對煤炭的消費約占總消費量的50%。2005年預計電力新增裝機容量6800-7000萬千瓦,新增電煤需求1.07億噸,增長12%。預計2005年鋼鐵、化工、建材對煤炭的消費量分別增長4%、2%、1.5%。2005年煤炭表觀需求量約19.5億噸,同比增長7.4%；煤炭消費總量約20.5億噸,同比增長約7%,增幅較2004年有所下降。

　　2005年煤炭價格高位波動,難有明顯回落

　　由供需決定的煤炭價格在短期內難有明顯回落。我們預計2005年煤炭價格將保持高位運行,并有短時間波動的機會,但價格強勢不會改變。由于受到政府影響,動力煤價格上漲幅度小于冶金煤,預計全年價格漲幅約10%-12%。冶金煤價格市場化程度高于動力煤,漲幅將高于動力煤。

　　煤炭行業的機遇與變數

　　目前國內原材料價格上漲及通漲預期加大的背景下,最上游資源類的煤炭行業顯示出比較明顯的成本優勢。另一方面,由于供給增長的時滯,短期內影響煤炭價格的因素在需求方面。一季度我國GDP和固定資產投資增速高于普遍預期,是否會引發預期以外快節奏的宏觀調控措施出臺是一個變數。

　　石化行業:高油價下充滿變數

　　2004年石化行業盈利能力強勁,但收入增長開始放緩,存貨增長加快,現金充沛

　　2004年石化行業四家 A股上市公司共實現凈利潤422億元,同比增長86%,對制造業的利潤貢獻為35.8%,排名第一。實現EBIT698億元,同比增長81%。凈資產收益率為25%,同比增長10個百分點,總資產周轉率和存貨周轉率繼續提高,但增速明顯放緩。銷售收入增長率同比回落3.77個百分點,而存貨增長40%。資產負債率同比回落4個百分點,為38.5%。資本開支為831億元,同比增長55.8%。

　　經濟增長對能源和石化需求旺盛

　　2004年國內成品油消費量同比增長19%,對三大合成材料的消費增長14%。2005年國內汽車產量預計增長10%,對合成橡膠、PE、PP等塑料的需求繼續穩步提高。全球紡織業取消出口配額拉動了化纖原料的需求,全年增長在預期之中。

　　維持產品鏈競爭能力判斷

　　一季度國際油價創出58美元的新高,再次印證了我們關于2005年石化行業處于高油價和行業景氣雙高峰期的判斷。在產業供求基本均衡和高原油成本環境下,向下游議價的能力成為產品鏈盈利能力的關鍵。

　　合資乙烯裝置新增產能基本可以被市場吸收

　　因本輪油價以及石化產品價格上漲很大一部分原因是由于石油裂解的乙烯產能不能滿足需求增長所致,預計2005年產能擴張基本能被下游需求消化。

　　變數依然存在

　　一季度國內汽油零售中準價格上調而柴油零售價格未變,國內成品油價格低于國際市場每噸近千元,國內煉廠繼續承受巨大的原油成本壓力。預計春耕過后可能上調柴油價格,煉油毛利將有所提高。如果原油價格繼續上漲,并超過60美元,下游化工產業鏈的成本壓力將放大到難以承受的地步,下游開工率的下降將抑制對上游石化產品的需求,導致石化公司面臨較大風險。

　　有色金屬行業:整體效益仍將提高

　　2004年行業效益獲得顯著改善

　　2004年,有色金屬工業在國內需求強勁和國內外基本金屬價格上漲的支持下,行業經營狀況明顯改善,產量繼續攀高,效益顯著增長。

　　今年行業整體效益仍將提高,內部分化顯現

　　由于主要金屬產品價格仍然維持在歷史高位,而產量增長依然可觀,2005年前兩個月有色工業的利潤同比增長57%,我們預計2005年有色行業的效益將繼續增長,但受到能源價格上漲和部分金屬品種價格下調的影響,預計增幅將低于2004年水平。

　　有色各子行業之間的效益增長出現分化,鉛鋅冶煉行業和銅冶煉行業的效益增長十分顯著,而鋁冶煉行業出現了增收不增利的困局。我們認為,出現這一現象的原因在于銅價飛漲、銅礦冶煉加工費的大幅度提高以及鋅價的上漲；而由于氧化鋁價格和電價的高企使得鋁冶煉行業成本增高,宏觀調控以及稅則調整對電解鋁行業尤為不利,2005年電解鋁行業的虧損將進一步擴大。

　　通信業:平穩、復蘇、下降的三重奏

　　2004年見證行業差異與公司分化

　　盡管國內電信業發展相對平穩,但作為唯一的基礎電信 A股上市公司,2004年中國聯通(資訊 行情 論壇)主營收入僅增長9.4%,而凈利潤則下降21.5%(備考口徑), G網盈利微降, C網虧損加劇。

　　受益于運營商PHS和CDMA投資規模增加和海外電信市場復蘇,中興通訊(資訊 行情 論壇)繼續保持高成長,凈利潤增長43.3%(調整后),除了大唐電信(資訊 行情 論壇)和東方通信(資訊 行情 論壇)實現扭虧外,設備類公司繼續演繹利潤集中和兩極分化的現象。

　　光纖光纜類上市公司業績復蘇,凈利潤實現低基數上12.5%的增長,盡管國內光纖光纜市場的需求量有所回升,但供大于求的局面仍未改觀。

　　截至4月26日已公布年報的28家通信類上市公司中,虧損的有2家,凈利潤下降的占到14家,上年的績優股夏新電子(資訊 行情 論壇)和藍籌股TCL集團(資訊 行情 論壇)利潤降幅高達97%和57%。

　　2005年面對電信重組和手機洗牌

　　預計2005年我國電信業收入增長將平穩放緩至11.2%,放緩的收入增長與較大的投資規模并不和諧。即使四大電信運營商海內外上市已融資2400億元的規模,仍無法滿足未來的投資缺口。普遍較高的負債率和不匹配的盈利規模很難持續支撐龐大的固定資產投資規模。同時,運營商的資本結構仍以國資為主體,減少重復投資、實現國有資產的保值增值成為電信業重組的重要因素,聯通較差的業績表現使其再次成為重組關注的焦點。然而,此次的電信重組較前兩次更為復雜,重組方案未明、3G標準未定、3G牌照發放尚無時間表,年內《電信法》出臺困難,運營商投資進度放緩。諸因素將對2005年的通信行業發展產生變數。

　　新產能、老庫存和低毛利率仍將是影響國產手機業發展變數的關鍵因素,行業洗牌不可避免。在一定規模基礎上,具有研發和渠道優勢的的手機廠商將會勝出。

　　紡織服裝業:負面預期降低行業估值水平

　　紡織類上市公司的行業代表性不強,2004年上半年行業利潤增長率是21.9%,而52家紡織服裝類公司利潤同比下降了17%。原因有兩方面:上市的多數公司業績差,優質企業沒有上市(如魏橋等民營大型企業集團)；行業集中度不高,公司業績分化明顯。

　　2005年前2個月行業收入、出口、利潤仍保持30%左右增幅,但利潤率如期出現下降

　　2005年前2個月紡織行業各項經營指標增長勢頭良好,收入和利潤都保持了30%左右增幅。收入和利潤增長主要受配額放開后的出口猛增影響所致。2005年前2個月出口149億美元,同比增長30%。但由于受出口價格下跌和動力成本上升的影響,行業利潤率如期下降到2.3%。

　　中游產業經營環境繼續維持寬松態勢,染料價格上漲降低染整類公司盈利空間

　　從前2個月數據看,紡織產業鏈上游和下游產能增長依然高于中游速度,中游類公司經營環境仍處于寬松狀態,因此價格談判能力相對較強。由于染料價格持續大幅上漲,對于大部分以加工業務為主的染整類公司的毛利率影響較大。由于中游行業的市場集中度在逐漸提高,中游行業及公司利潤率相對穩定。

　　升值與設限負面預期提高行業風險,降低行業估值,維持行業的"中性"評級

　　人民幣升值對于對外依存度達50%的紡織業來說,短期靜態負面影響較大。

　　2005年上半年升值和設限的負面預期將提高行業風險,降低行業估值水平,因而維持年初對行業"中性"的評級,短期規避紡織服裝類下游公司,少量配置中游類龍頭公司。

　　轎車行業:"拐點"何時到來

　　2004年汽車行業上市公司銷售收入僅增長14.8%,增速明顯放緩,凈利潤和EBIT同比小幅下降,存貨周轉率下降0.8個百分點,而資本開支則同比增長66%,達到74.42億元。

　　行業已步入低谷

　　在經歷了2002、2003年爆發性增長后,2004年轎車需求步入平穩增長期。爆發性增長所帶來的后遺癥開始逐步顯現,我們認為,2005年1-2月份行業利潤率水平已低于早期預測的3.7-4.7%水平,行業已步入低谷。

　　短期內行業難以出現真正"拐點"

　　目前轎車行業的競爭格局是業內公司數量較多,難以在短期內大幅減少；主要公司的規模較小而接近,占主導地位的公司變換不定；擁有大量專用性資產決定了行業退出壁壘較高。我們認為短期內行業難以出現真正的"拐點"。隨著過剩產能逐漸被增加的需求消化,競爭強度會日趨減弱。

　　人民幣升值短期內有助行業盈利回升

　　我們認為如果人民幣小幅升值,進口轎車難以對國產轎車構成威脅,成本下降在短期內將有助于行業盈利回升。

　　原油漲價、開征燃油稅有助于經濟型轎車發展

　　當前,國際原油價格持續上漲,勢必會對轎車需求產生負面影響,同時也有利于經濟型轎車的發展。開征燃油稅拉開了不同排量轎車的使用成本,也有助于經濟型轎車的發展。

　　消費稅率調整短期內有助于經濟型轎車廠商盈利回升

　　據悉,今年下半年,國家將對轎車的消費稅率進行調整。我們認為,消費稅率的調整會在一定程度上引導需求向中小排量轎車轉移,但作用有限。原因在于大排量轎車的用戶以公務車消費為主；調整消費稅率對車價的影響有限。1L以下轎車消費稅率的降低或取消會降低經濟型轎車廠商的成本,短期內有助于其盈利回升。

　　上市公司點評

　　中石化 高油價下持續增長

　　2004年公司加工原油1.32億噸,同比增長14.3%,進口原油比例達66%,加工負荷率93.4%,同比提高5.6個百分點。2004年上海石化(資訊 行情 論壇)、鎮海和揚子的煉油裝置擴能改造已經完成,2005年中石化加工高硫原油的能力將增加7%。預計2005年加工原油1.43億噸,同比增長8.3%。鑒于2005年國際油價高位運行的可能性很大,煉油業務的盈利可能將下降。

　　2005年一季度,化工產品在高油價沖擊下依然保持較高的毛利率,預計二季度隨新項目投產而有所回落,預計2005年中石化的化工業務盈利將同比增長25%。

　　銅都銅業(資訊 行情 論壇) 業績有望繼續增長

　　2004年公司實現主營收入63.16億元,同比增長85.6%,實現凈利潤3.32億元,同比增長105.5%,每股收益為0.40元,業績增長的貢獻來自產量增加和價格上漲。2004年公司產銅21.08萬噸,同比增加16.45%。2004年銅價大幅上漲,2004年高達28000元/噸,漲幅達58.6%。同時,黃金價格的上漲也對公司業績增長有貢獻。

　　2005年業績增長源于自有資源的擴張和加工費的提高。公司今年一季度實現主營收入20.17億元,凈利潤1.36億元,同比增長分別達到54.9%和68.2%；每股收益0.16元,我們認為,2005年業績增長50%以上有望實現。

　　中興通訊 從容面對行業變數

　　預計公司2005年海外簽單占總簽單額的比重將從上年的40%進一步上升至50%以上。公司手機毛利率下降除了行業因素外,也與其中低端產品定位和捆綁銷售策略有關。由于掌握較強的研發實力,公司在新產品開發上具備多數國產手機廠商缺乏的技術優勢。

　　從諾基亞、摩托羅拉等國際電信設備廠商的發展軌跡看,依托對通信設備的充分理解和與電信運營商的合作關系,公司在手機業務上的發展仍有較大的空間。

　　面對通信行業電信重組和手機洗牌兩大變數,短期看,公司上半年的高速成長存在較大壓力,長期看,公司具有核心的競爭力和穩健成長的未來。

　　魯泰A 項目達產驅動業績增長

　　公司2000萬米匹染項目投產和產品價格提升是公司2005年利潤增長的主要驅動點,2004年下半年新增1300萬米色織布項目,2005年全面達產也是利潤增長的驅動因素。我們仍維持前期對公司2005年EPS0.88元的業績預測,全年凈利潤增長30%。

　　人民幣升值對紡織類出口公司負面影響顯而易見,而升值時間和幅度是我們無法控制的,但負面影響可以通過美元負債(折合6億人民幣)和進口原料及設備來降低。

　　長安汽車(資訊 行情 論壇) 公司毛利率仍將下降

　　2004年公司主營收入和凈利潤分別同比增長29%和同比下降9.2%,每股收益0.81元,產品降價(表5)和原材料上漲(表6)導致公司2004年毛利率同比下降2.48個百分點,成為盈利下降的主要動因。

　　由于原材料漲價和競爭延續,公司毛利率仍將呈下降趨勢,結合采購零部件成本的下降,預計公司2005年毛利率仍將下滑2.3個百分點,銷量增長難以抵消毛利率下降對盈利的負面影響,預計公司2005年業績下滑31.2%,每股收益0.56元。

　　統籌:謝可

　　執筆:吳俊峰 曲亞男 高芳敏 張貞卓 林田 陳永鋼 黃安樂

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