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應收賬款及存貨控制適宜
以“整體營業額對應收賬款和存貨總值”分析，預期今年國企股整體應收賬款及存貨總值增長幅度低于營業額增長率，與此相對應，國企股2003至2006年“整體營業額”年增長率分別為25.6%、32.3%、8.2%和5.4%，同期“整體應收賬款”年增長率為5.9%、40.6%、1.2
%和18.8%，“整體存貨總值”年增長率是4.2%、31.4%、-7.2%和7.6%。2005年存貨總值下降的主因是能源和石化行業股份由于2004年成品價格急升，令庫存相應急增(2004年大增31.4%)，預期2005年石化產品需求將有強勁增長，企業經營管理會有所改善(即庫存相應減少)。
最后，國企股“整體應收賬款占營業額比率”平穩，2002至2006年比率在4.7%至5.6%區間浮動；如果考慮到國企公司2002至2004年營業額和盈利皆急速上升，則這些應收賬數據充分顯示了有關國企并無以增加業務風險換取銷售額。同期國企股“整體存貨總值占營業額比率”從2002年的10.5%逐步回落至2005年的7.4%及2006年的7.6%，顯現出輕微改善的趨勢，主要應該歸功于國企經營管理逐步得到改善，產生企業效益增長的趨勢。
經營利潤率穩定
核心經營指標分析，相應國企股2002至2006年“經營利潤率”分別為21.5%、22.6%、23.6%、23.4%和23.1%；中資股相應數據亦較為平穩，基本上保持在23%至24%的水平。雖然2005、2006年盈利增速預期出現明顯下降，但由于中資企業整體生產效益亦出現顯著上升，故預期利潤率提升能部分抵銷盈利下滑的影響。另一個主因是這些企業多是擁有壟斷優勢、上游資源或行業領導者，故預期它們具備相當程度的定價能力。另外，正因為中資企業歷來效益較低，故企業挖潛改造能力反而較大。
再看看相應國企股的“純利率”，從2002年的13.9%到2003年的16.8%，出現大幅上升；2004至2006年分別為17.0%、16.3%和15.8%，保持著自2003年開始的良好記錄。這顯示出除了財務管理改善等因素之外，對加息的影響并不過分擔憂。附表列有加息及人民幣升值對企業盈利影響的敏感度分析。
預測國指走勢
國指2004年上半年高點5,441點亦為全年高點，幾乎與我們“2004年展望”中模型預測的5,430點一致，并受阻于我們的長線第一目標價5,500點；下半年高點5,020點正巧是2003年底收市價，亦基本與我們“2004中期展望”預測的5,000點相符。2004年5月低點3,502點其實幾乎是2003年下半年的低點，亦是我們2003、2004年預期的共同低點。不過2004年初我們認為跌回3,500點的可能性小于20%，由此可見，在對沖基金主導全球股市成交量、衍生工具大行其道、美元利差股市交易(Dollar CarryTrade)盛行的今天，波幅可以很大，很頻密。“有波幅無升幅”往往是港股最生動的寫照之一。
國指高低點波幅10年平均是1,943點、5年平均1,541點、3年平均1,840點；而2004年波幅1,939點——接近10年平均值——相當于04年底國指4,741點的41%。當然，2003年波幅特別大有其特殊原因：2003年非典大跌后一路直升至5,020點，而2004年是大“V”型走勢。我們認為，從基本因素推測，2005年波幅應該小于2004年，不應超過2,000點，如此可得出，國指最大波幅依然在2004年的3,500與5,500點之間。
如果用最近3年歷史市盈率及我們2004年盈利增長預測來推算2005年國指走勢，可以得出5,500點目標價——亦正好是我們長線第一目標價，并對應最近3年平均市盈率12.4倍。進一步用“歷史市盈率加減1個標準差”的方法推算，則得出最可能高低點分別為7,163點(對應16.1倍市盈率)和3,837點(對應8.6倍市盈率)。如果用歷史股息率來做同樣分析，則得到國指目標價為4,116點，對應過去3年平均歷史股息率3.7%。再用“歷史股息率加減1個標準差”的方法推算，高低點分別是6,431點(對應2.4%股息率)和3,027點(對應5.1%)。故我們可將最可能波幅縮小到4,000至5,500點之間。
上面結果中，可將6,400及7,200點作為另外2個長線目標價-而這2個數字正好接近我們長線第二目標價6,000點和第三目標價7,500點的預測。不過我們2003年提出5,000點， 2004年提出5,000、5,500、6,000和7,500點，共4個階段性國指目標價時，并無采用上述3種分析方法。另外作為參考，“國泰君安研究所”預期235家領先A股整體2004至2006年平均市盈率分別是15.9、13.6和13.4倍，對應盈利增長46.0%、17.0%和1.7%，以及大約2.3倍股價對賬面值比率。H股對A股股價的平均折讓已從2002年年底的73%大幅下調到2004年年底的41%。A股估值向H股靠攏進程速度將加快。
我們預測模型顯示2005年高點為5,330點，對應2005、2006年市盈率11.4和10.9倍，而同期股價對賬面值比率分別是1.8和1.6倍。我們認為，國指于股價對賬面值比率1.5倍前后，即在4,400至4,500點區間，應有相當支撐；國指于股價對賬面值比率1.25倍左右，即在約3,700至3,800點區間，支撐力度更強。從這3點出發，我們可以將最可能的波幅進一步縮小到4,400至5,300點之間。綜合而言，我們認為2005年國指大部分時間將在4,400至5,300點之間上落，超出3,800至5,500點范圍的可能性不大，3,500點支撐力度極強。但若有實質性新利好出現，則國指有上破5,500點、向6,000點逼近的可能。最終結論是，我們仍然維持原先長線5,000、5,500、6,000、7,500點4階段目標價的預測。
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