本文選自“人民幣交易與研究”微信公眾號，作者為“天風固收”。
做金融的幾乎沒有人對美聯儲感到陌生吧，但刨掉漫天飛舞的官員表態和每次萬眾矚目的會議結果，聯儲的決策過程的內里到底如何進行?
再開開腦洞，要給我是聯儲主席，面對當前高增長(相對而言) + 低通脹的局面，我該怎么做呢?
第一個問題便將我擊倒了。美國經濟現在到底能不能承受縮表和進一步的加息，從已有的那些數據里面能看清嗎?如果我真的是聯儲主席，是不是能看到更多的數據，開個上帝視角?
第二個問題，即便我真的想好了怎么做，我只有1/12的投票權，如何說服剩下的那11個，尤其是這些鷹派和鴿派分歧還那么大!話說回來，以前的會議紀要里面有人見過6比6?我最多也就見過10比2……這是怎么做到的，說好的分歧呢……
太陽底下沒有新鮮事，其實1995年前后的美國同樣有新經濟，有不斷降低的失業率，和漲不動的通貨膨脹。有人可能會說，但當時新經濟明顯帶動了生產率的增長呀!可是這個一開始并沒有被證實，多數人并不相信;篤信的只有彼時執掌聯儲的格林斯潘。那他究竟是怎么做的，才成就了1996-2000美國經濟持續的高速增長?而在此期間美股泡沫的成長和之后的破裂，又與他有什么關系?為何隨之而來的會是經濟衰退?
抱著這一連串的問題，我們跳進了那段高增長低通脹的Goldilocks時期……
正文
為便于理解，首先我們來回顧一下聯邦公開市場委員會(FOMC)會議的關鍵流程：
相關人員匯報公開市場操作和金融市場情況à工作人員進行經濟形勢報告à委員會就經濟形勢進行討論à工作人員就當前可能合適的各種政策選擇進行說明à委員會討論貨幣政策方案à指令制定
所以，在這會議室里坐的，是一大批研究加上決策人員(場面請見下圖)。別看形式枯燥，實則內藏玄機。
1. 工作人員所做的關于經濟形勢和當前各種貨幣政策可能選擇的報告，早就以“綠皮書”和“藍皮書”的形式發放給了委員會成員。這之中的分析都基于最完備的數據和資源。所以，委員們對宏觀經濟認知的形成，其實很大程度上是基于相同的信息。
2. 委員會進行討論時，每一位都會做一個簡短的觀點陳述(沒錯都是提前準備好噠)。通過日常與工商界的接觸，一些委員這時也能夠帶來統計數據所不能反映的最鮮活的信息。
3. 委員們可以直接對他人的觀點提出異議;討論過程中，聯儲主席也可以提出議題，對所有人提問。
有了以上鋪墊，我們再來看一看在1996-2001年間發生的那些事。
1991年，美國擺脫經濟衰退進入擴張，聯儲自1994年2月起開始上調聯邦基金利率目標，進行逆周期調控。盡管1995年經濟增長遭遇了滑坡，但1996年得以迅速恢復，二季度甚至出現強勁反彈。如此，聯儲又面臨了是否需要開始加息的問題。與此同時，計算機與通信行業正在蓬勃發展，股市一路上揚。以下會議場景便是在這一背景下展開。
來源：天風固收/國際
1996年7月會議：鷹鴿兼顧
工作人員：上半年經濟增長非常強勁，實際增速已超過了潛在增速;失業率維持低位;通脹已逼近3%，核心通脹均也仍在2.5%以上。預測下一年通脹將升至3%(請注意，此時聯儲還并未明確設定2%的通脹目標)。
擺在面前的有兩個選擇，一是不加息，因為現在政策也不松，等情況明朗些再行動風險也不大;二是加息，因為拖延的時間越長，最終被迫作出的調整可能就越大。
鷹派：要小心呀，經濟增長和通脹均有上行風險，應該加息!
鴿派：失業率已低于模型計算的非加速通貨膨脹失業率(顧名思義，低過這個臨界點就會推升通脹)兩年了，但通脹實際并沒有明顯上升呀，尤其是核心部分。警惕就好!模型計算的非加速通貨膨脹失業率可能偏高啦!
格林斯潘總結
首先，這個工作人員的通脹預測也許是有問題的，勞動生產率可能提高了，可以容忍更低的失業率而通脹不會上升。不過呢，即便如此，勞動力市場若一直收緊，最終還是會對通脹產生壓力。所以這一次，就選“不加息 + 偏向緊縮的風險提示”的組合吧!
結果：11 人贊成主席提議，1人反對。
【格林斯潘的選擇讓鷹派和鴿派均感受到自己的觀點被考慮進了最后決策。一方面，他否認了當前通脹存在上行壓力，選擇“不加息”;另一方面，他承認了勞動力市場持續收緊仍可能在某天推高通脹，選擇了偏向緊縮的風險提示。如此一來，此時勢力相當的鷹派和鴿派更加容易地達成了一致。】
【值得注意的是，這時格林斯潘所提到的生產率上升的觀點幾乎沒有人表示認同，因為沒有任何宏觀數據顯示出這一點。那么他的觀點源自何處?據他的自傳和曾共事過的理事評論，他非常感興趣并善于從微觀數據中觀察現象，并且平時也的確與工商界人士接觸頗多;當他感知到生產率的提升，他亦通過諸多歷史研究來嘗試理解這一現象。】
來源：天風固收/國際
1997年3月會議：終于向鷹派的一次妥協
工作人員：所有數據都顯示經濟仍在全方位向好，預測失業率下一年將降至更低水平。市場已經預期要加息25bp了，而且風險暗示已經持續了9個月。
鷹派：加息吧，再不加就太晚了，風險提示也應傾向于進一步的緊縮!
鴿派：加息吧，但下一次還是要邊走邊看!
格林斯潘總結
確實到了該加息的時點了。但我們也不能讓市場預先就判定我們可能在5月再次加息。通貨膨脹還可能繼續下降，因為生產率可能被大大低估了。所以應當給出“加息 +偏中性”的風險提示。
結果：12人全部贊成主席提議，無人反對。
【此時格林斯潘有關生產率被低估的觀點仍不被大多數委員所承認，而1996年7月會議到此次會議之間，委員會的鷹派情緒隨著經濟的持續走強而不斷升溫，他便采取了拖延的方式，每一次都用“下一次很可能會行動了”的口頭支票來贏得多數贊成。然而這一次，他能感覺到按不住了，選擇了向鷹派妥協但是依舊盡全力保留一定鴿派姿態。不過，之后的5月到12月的會議上，他又繼續使用著這一手法】
【而慶幸的是，隨著時間的推移，有越來越多的委員開始意識到生產率加快可能正在發生;到了1997年11月會議，工作人員終于在宏觀數據中展示了這一點】
1998年9-11月會議：市場壓力下連續三次降息，降過頭了?
背景：1997年開始亞洲金融危機爆發，聯儲一直在密切關注美國是否會受到波及。的確，直到1997年底，只有凈出口大幅下滑，內需卻依舊非常旺盛，股市漲勢強勁。但1998年8月，俄羅斯開始停止支付外債，盧布大幅貶值，已明顯開始波及全球市場，美國公司債和國債利差不斷擴大。
1998年9月會議：據工作人員分析，經濟下滑風險正在加劇。格林斯潘建議降息25bp，委員會一致支持。但股市用大跌表示，降息力度還不夠。
1998年10月：在兩次常規會議之間，格林斯潘決定降息25bp(這是主席的特權，可以在兩次常規會議中間做出額外動作)。
1998年11月：經濟數據恢復強勁的態勢，金融市場壓力也明顯降低，但委員會依然決定再次降息25bp。
【鑒于格林斯潘堅信著新經濟的作用，在市場情緒仍需呵護的情形下，他并不排斥放松。因而11月，當委員會鴿派情緒較重時，他亦選擇了順水推舟。但這一次是否真的有必要?】
1999-2001年：為時已晚的加息和降息
經濟現狀：高增長、低失業率伴隨低通脹的情況繼續，失業率已接近快30年來的低位;股市依然高歌猛進，市盈率一路上揚。
加息周期的開啟：5月之前，委員會內部普遍接受了格林斯潘關于生產率加速增長的觀點，對緊縮并沒有感受到太強的緊迫性。但當失業率低至近4%，其他委員包括格林斯潘本人終于開始感到擔憂。6月，聯儲終于加息25bp，開啟了一輪持續到2000年5月的加息周期。
加息效果：股市在1999年的三次加息中均出現回調，但之后又繼續創出新高。直到2000年初，股市出現明顯下跌，聯儲的重心依然在防止過熱上，又連續加息了三次。6月會議上，工作人員也開始報告經濟出現放緩跡象。最后，2000年下半年經濟出現大幅放緩，股市崩盤。
被迫降息：2000年下半年，格林斯潘和整個聯儲對經濟的軟著陸仍抱有信心，對經濟增速放緩竟有一種如釋重負的感覺。但到了年末，糟糕的數據顯示，衰退風險可能已經來臨。于是，2001年，聯儲開始連續降息。但為時已晚，經濟很快陷入深度衰退。
【早在1996年12月，格林斯潘已經提出了“非理性繁榮”一詞;在1996-2000年間，至少數十次提醒或暗示應對股票價格高漲予以關注。但市場似乎并不相信聯儲對市場具有足夠的洞見力，即使股市在講話之初經歷了回調，也會迅速反彈并創出新高。格林斯潘甚至因此受到指責。而在這期間，聯儲工作人員和多數委員的關注點也主要集中在股價上漲對家庭和企業消費能力的促進上，也都未聯想到泡沫。于是，格林斯潘言辭之中對這一現象的強調，不斷地在淡化】
來源：Multpl, 天風固收/國際
好了，到現在為止，我們似乎可以拍拍腦袋想想結論了：
1. 格林斯潘對于生產率提升的敏銳感知是其個人智慧的體現，很大程度上影響了這一時期聯儲的決策方向。
2. 這在前期保證了美國經濟在更高的水平下運行(不會因聯儲政策收緊而失去此機會)，但在后期的確放任了科技泡沫的形成，因為某種程度上這讓他更加相信股市的上漲具有較強內在支撐，并相信經濟不會發生硬著陸。
3. 性格上的擅長協調與妥協，在前期亦幫助了他在委員會鷹派情緒高漲的情況下仍能順利獲得一致意見，不過快地收緊，但在后期也使得他對于股市估值的過高不敢多言。假如他能更強硬一些，結果會不會有所不同?
一段小插曲
格林斯潘先生在每一次FOMC會議之前，事實上都單獨拜訪過其他委員，或是在前面的理事會會議上，與之溝通過觀點并達成一定共識。所以，會議上的一切，都是套路……不過，我們也應當了解，即便最后的結果大家事先已心里有數，在會議中充分表達自己的觀點，尤其是與“共識”相左的觀點，依然是非常必要的。因為這樣，市場才能夠看到更加全面的信息，才更能體會到聯儲在一些時候的糾結之所在。
關于生產率和新經濟的謎團
大家可能會產生疑問，為什么前期生產率明明已出現增長，宏觀數據卻無法反映出來。事實上，生產率的測算本身就具有一定難度，尤其是相對于服務部門，可能難以保證準確性。而不管是由于測算問題還是其他原因，至少當時的某些服務部門測算出來的生產率增長為負值，的確拖累了宏觀數據;
而新經濟最后為何會幻滅，只留下經濟的深度衰退?這很大程度上應是源自投資的過剩。技術進步帶來的新經濟本身是令人欣喜的，但任何事情都有一個“適度”。當科技股不斷上漲，企業進行科技類投資的意愿將非常強烈，投資便易出現過熱。可是最后，又有多少投資能夠真正轉化為生產率的增長呢?股市暴跌更加速了企業財務狀況的惡化。
那么，隨之而來的問題是：在生產率上升時期，為了防止投資出現過剩，是否仍應及時提高基準利率，即便通脹壓力不大?這是可能的，因為當生產率上升，中性利率水平(也就是所謂的參照系)或許也應隨之提高。例如，從前2%的利率水平上企業盈利空間有限，于是2%也就成了不松不緊的“中性利率”;但生產率的提高可能使得企業盈利能力普遍上升，從而認為2%是一個較低的成本;保持2%的“中性水平”本質上營造了一個“寬松環境”。這時，框架性的調整可能便需要考慮了。
對現階段的啟示
與彼時相比，當前無論是在就業還是通脹方面的情形都非常相似，只是在增長方面似乎除了過熱風險之外，還多了一層衰退的可能性，情況變得更為復雜。但我們仍可以從中得到一些啟示。
首先，現階段的生產率是否也存在低估?這個問題我們無法準確回答，但的確有此可能。尤其是當今年以來新技術的應用開始明顯提速。美國剛剛公布的二季度生產率增速較之前亦有明顯提升，這是否已經是一定程度的反映?
其次，倘若生產率真的在以高于我們看到的速度增長，經濟潛在增速提高，聯儲的政策走向恐怕將需要重新考量。縮表可能還是會如期進行，因為這時它對經濟的影響將相對有限，而恢復其資產負債表的正常體量是一條必走之路。
但加息呢?一方面，潛在增速的提高意味著過熱風險將更晚來臨，加息似乎就沒有那么急迫;但另一方面，這也意味著中性利率水平可能已經提高，當前的利率水平也顯得更為“寬松”。這正是前文所述的情況。那么聯儲是否要利用此空間，盡管完成利率的正常化呢?
再次，通貨膨脹。一旦生產率加速增長，就意味著短期內壓低通脹的結構性壓力會更加明顯。市場在近幾個月已經討論了非常多有關低通脹的結構和周期性因素(結構性因素包括例如自動化、互聯網消費、甚至工會等)，但并不確定究竟是二者中的哪一個占據主導;生產率的增長還未被證實，亦未受到很強的重視。依照現有趨勢發展下去，倘若市場逐漸意識到，oh結構性的因素的確是這背后的主要原因，又會發生怎樣的變化?
最后，科技股的將來。與2000年相比，科技股當前或許并不算太高估，但也許到了某個時候，投資的過剩和泡沫的累積就會加劇，尤其是當許多投資最后被證明并不能轉化為拿到手的利潤之時。一切仍取決于后期的動態演進。
而最終，政策也是動態演變的。聯儲自身可能也并不確定下一步要怎么做，任何邊際上的變化都可能提供至關重要的信息。
想來十分神奇。2016年全球都沉浸在一片悲觀之中，認為金融危機之后生產率增長長期停滯，貨幣政策也已走投無路，經濟增長似乎已失去希望，甚至有人認為只有戰爭才能改變這一切。
然而通過政策上的努力(中國功不可沒)，經歷了最后的痛苦掙扎，全球終于迎來了周期的復蘇，進而為新技術的進一步發展和應用提供了條件，最終后者不負所望。雖然黑暗有時會籠罩，但我們似乎總能找到通往光明的道路。
注：文中部分情節參考自勞倫斯·H.梅耶所著《聯儲歲月》，于2005年出版。（編輯：姜禹）
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