道亨證券(香港)

　　上周，港股隨美股經歷黑色一周，恒生指數共下跌近1500點，幅度6%，收報20387.13點；國企指數(國指，HSCEI)下跌10%，收報11002.52點。由7月份今年高位起計，恒指最多下跌了18%，國指最多下跌27%，在不足一個月內抹殺了今年以來累積漲幅，而個股股價被腰斬者更比比皆是，投資者實實在在地上了一堂風險教育課。未來市場將如何演變？而我們的投資策略又將如何？

　　次按陰影不散

　　這次大調整的發生，源于美國次級按揭貸款的危機。最早的時候，市場觀點認為該部分貸款只占美國按揭貸款總額的很小部分，對金融體系構不成沖擊，但他們忽略了次級按揭貸款產品的衍生效用，即貸款產品被包裝成按揭

證券及抵押債券后，其信貸規模已經被成倍放大，而牽涉各方亦不單純局限于申請貸款人和發放貸款機構的關系，還牽涉到包裝產品的投行，信用評級機構，以及購買產品的基金。一旦次按申請人還不起貸款，按揭證券及抵押債券價格將暴跌，從而引發購買產品的對沖基金停止贖回的問題。但有部分觀點認為，全球有數千家基金，部分金融機構出問題不會影響主流金融機構的運作。我們認為，從風險管理的角度出發，必須牢記對沖基金的運作是用證券做抵押向商業銀行融資以取得杠桿效應的，因此，對沖基金投資資產出現問題不僅影響到基金持有人的贖回，亦可能造成商業銀行的貸款壞賬。

　　最關鍵的是，我們擔心這次以美國為首的全球樓市泡沫出現拐點，從而對全球資本市場包括中國在內構成沖擊。很多人只對中國樓價近幾年暴漲印象深刻，孰不知這是全球性的流動性過剩現象，美國、英國、日本、新加坡……都有類似情況，而樓市最早開始上漲的則是美國，其他國家在價格上存在的一定的滯后表現。但從前兩年開始，美國平均樓價下跌了20%-30%，亦因此引發了此次危機。我們知道，資本市場的周期一定程度上源于對未來的預期，并因此產生良性或惡性的循環。良性循環會導致經濟及資本市場的暢旺，并催生一定的泡沫，而惡性循環則將產生完全相反的結果。一旦因惡性循環而影響全球資金鏈，導致信貸緊縮，則不僅影響美國經濟，也會使流入中國的熱線流出以償還貸款，對中國一線城市已有泡沫的樓價構成消極的心理影響，并因美國消費力下降影響中國的出口，從而對

中國經濟造成負面影響。

　　上面談到了次按危機的負面影響，可以這么說，如果處理不好，現階段具備發生一次金融危機的所有誘因。但是，這次次按危機對港股的影響究竟會如何？有朋友提到了江恩的10年循環理論，并將1997年8、9月份的恒指圖與現在的對比，發現二者幾乎如出一轍，不能不引起投資者的警惕，市場上也確實有投資者將此次危機和當年的亞洲金融風暴相提并論。

　　基本面向好成支持

　　不過，我們認為此次危機與1997年的那次危機還是有區別的。首先，單就圖形而言，1997年的圖形和現在還是有差別的，主要在于美股的走勢：當年美股在港股暴跌的8、9月份還是很堅挺的，直到10月才因為環球股市的影響出現了一次深幅調整但很快回穩，而這次卻是美股率先下跌；另外，從基本面上看，上次危機源于東南亞的泡沫經濟，而這次危機源于美國過于寬松的信貸環境，受損害最嚴重的目前看卻是歐洲的金融機構。

　　亞洲一些新興國家的經濟增長潛力仍然是很大的，尤其體現在中國的內需增長上，通貨膨脹率長期高于一年期定期

存款利率導致的負利率將持續成為驅使銀行儲蓄資金流向資本市場的動力。就港股而言，已公布中期報表的多數公司業績理想，在估值上構成對股價的支持；而且，包括QDII在內的境外直接投資這一歷史性趨勢必將為在港上市的中資類股份帶來源源不斷的中國資金，填補部分國際資金撤出留下的空白。即便是國際資金，現時投入中資類股份的也僅占其少部分，還有相當一部分未投入的資金對中國表現出越來越大的興趣。

　　綜上所述，我們認為，這次發生在全球經濟龍頭美國的次按危機將對全球經濟造成一定的損害并將波及到新興國家，如果處理得不好，具備引發一次金融危機的所有誘因。但是，因為中國等新興國家經濟總量的迅速崛起，加上經濟運行軌跡仍然健康，這次危機對中國經濟以及香港資本市場的沖擊都是有限的，不大可能造成類似1997年金融風暴的破壞。

　　只要目前港美兩地市場氣氛仍未根本改觀，前期基金斬倉潮風波仍未平息，投資者仍應以審慎姿態面對。上周五美股大幅反彈帶動了港股周一高開高走，預計全周恒指會在20500-21500間波動平衡尋求方向，投資者于上周五增持的部分可以考慮在區間上限適時獲利了結。

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