西南證券周興政

　　經過大幅波動的行情之后，內地試水境外市場的QDII機構可能正陷入兩難的境地。比如，就H股市場而言，一方面，H股市場近期的調整可能是其乘機介入的絕好時機———良好的盈利數據以及人民幣的持續升值，有望給H股市場在未來幾年內帶來持續的牛市行情；另一方面，H股市場近年來畢竟累積了太大的升幅，且近期部分主要H股遭遇外資股東的大手減持，如果貿然介入之后出現大幅度的下跌，QDII將因此重蹈當年B股市場外資股東“勝利大逃亡”的覆轍。

　　“折價”并非投資機會

　　有一點可能會令QDII敢于在目前的市場條件下大規模買入H股，那就是相對A股市場而言，同時于兩地市場上市的A+H股份中，其H股股價正處于較對應的A股股價嚴重折價的狀態。既然QDII機構敢于大規模持有價格相對較高的A股，當然應該可以更加安心地買入并持有價格相對較低的H股。從過去的情況看，甚至有不少內地投資者將A+H股份H股較對應A股的“折價”當作一種投資概念，而選擇那些較對應A股折價幅度較大的H股作為投資目標。

　　事實證明，這并非是一種明智的決定。原因是，在目前的市場條件下，H股較對應A股的折價，作為一種正常的狀態而持續存在。處于相對折價的H股股價，在可以預期的將來很難全面實現和對應A股價格的接軌。因此，“折價”本身不應成為一種投資概念。而且橫向對比來看，H股較對應A股折價幅度較大的A+H股份，多數質地欠佳。根據經驗，在香港股市中，持有績差股很可能會招致巨大的虧損。

　　找尋H股“估值洼地”

　　筆者認為，H股市場的價值更多應表現在于H股公司的質地，以及相對香港市場其他股份的估值優勢，并非是相對于與其分割的內地A股市場的折價概念。盡管最近一年多以來H股市場的表現遠遠強于港股大勢，但從最新數據來看，主流H股股份的估值水平并無過高的嫌疑。目前，41只H股指數成分股的加權平均市盈率為25.3倍，30只紅籌股指數成分股和39只恒生指數成分股的加權平均市盈率分別為22.7倍和17.8倍。

　　但主要H股平均市盈率偏高仍有其合理性：一方面，

　　另一方面，H股指數成份股平均市盈率偏高，主要是因為保險類H股以及部分銀行類H股估值水平偏高，上述股份的市盈率多在30倍乃至40倍以上。而藍籌股平均市盈率較低，則主要在于匯豐控股(0005.HK)等重磅股的估值水平偏低。匯豐控股目前的市盈率僅逾13倍，不過，如此低的市盈率水平，似乎并不是投資者買入該股的理由(在港股市場的牛市行情中，匯豐控股最近3年來的股價累積漲幅僅在30%左右)。

　　筆者估計，中報之后的H股市場將顯現出明顯的估值洼地。比如：中國國航(0753.HK)，中期盈利預期增加20倍以上，如此，其預期市盈率將降至10倍以下。江西銅業(0358.HK)目前的往績市盈率僅為8.7倍，預期市盈率更是低至8倍以下，目前的股價水平很難再有太大的下跌空間。