中保國際（0966.HK）旗下太平人壽調整策略，著重發展個人壽險業務。07上半年個人壽險保費暴增188%。預計毛利率較高的個人壽險保費貢獻將由06年的14%大幅上升至07年的27%。07年調整假設后，公司應占太平人壽每股價值達19.9港元。投資者對公司價值的判斷應該著眼于太平人壽被嚴重低估的精算價值，而非短期盈利波動。重申“買入”，上調12個月目標價至25.0港元。

　　策略調整，著重發展個人壽險。在錄得首個盈利年度后，公司旗下的太平人壽調整發展策略，發展重心由銀保業務向個人壽險業務傾斜，以提升公司價值。公司計劃于07年新增7個省級分支機構，分別為廣西、云南、湖南、重慶、山西、陜西和吉林，這些地區的壽險密度和深度均處于較低水平，且保費增長高于全國平均水平，發展潛力較大。在發展新的分支機構的同時，公司將加大投入拓展代理人隊伍。06年末太平人壽的個人代理人數量大幅增長40%至25742人，我們預計新增機構及投入加大將令07年代理人數量大幅上升50%，進而推動保費快速增長。

　　07上半年個人壽險保費暴增188%。公司的細分保費數據顯示07年上半年個人壽險保費收入暴增187.6%至19.1億元，其中6月份同比增長高達383%，遠超出我們原先全年增長70%的預期。從環比數據來看，個人壽險亦是逐月走高，顯示出良好的發展勢頭。我們因此調高個人壽險保費預測，預計07年增幅將達到126%，規模突破34億港元，06-09年年均復合增長率達到92.7%。另一方面，受股市分流資金影響，銀保保費同比下滑6.1%。然而，6月份股市的調整令銀保業務重新回暖，當月銀保保費收入同比增46.1%，遏制了07年以來銀保保費同比下滑的趨勢。我們估計07年銀保保費將基本與06年持平。綜合而言，我們預計毛利率較高的個人壽險保費貢獻將由06年的14%大幅上升至07年的26.5%，并于09年進一步上升至47.6%，改善太平人壽的盈利能力并提升公司的精算價值。

　　太平人壽投資表現值得期待。受A股投資收益拉動，太平人壽06年總投資收益率高達7.6%，總投資收益大增2.5倍至19.7億港元。據了解，07年一季度公司已經將部分未實現收益部分變現，從而避免了二季度A股市場的大幅波動。我們估計公司07年總投資收益率將回落至約6.1%，并于08年達到約5.8%的正常水平。受保費收入快速增長的拉動，太平人壽06年末總投資資產同比大增50%至312億港元，其中權益類投資占比高達14.3%。由于銀保保費收入較預期差，我們調低公司07年總投資資產增速至30.9%，預計06-09年投資資產復合增長將達到32.2%，其中權益類投資比例在15%左右。總體而言，估計太平人壽07、08年總投資收益為22.5億和27.6億港元。

　　財險業務盈利貢獻依然輕微。受交強險刺激，太平保險毛保費收入于07年依然保持強勁增長，前五個月毛保費收入同比大幅增長86.9%。然而，公司仍然面臨規模偏小的弱點，導致費用率偏高。盡管太平保險的賠付率管理較為出色，其綜合成本率仍處于較高水平，短期內對中保國際的盈利貢獻將非常輕微。長期而言，隨著保費規模擴大，費用率將逐步下降，若公司能繼續保持賠付率管理方面的優勢，未來的盈利前景則較為可觀。

　　輕微上調盈利預測。綜合上述分析，我們輕微上調了中保國際的盈利預測。預計公司07-09年凈利潤分別為4.4億、6.5億和8.1億港元，對應每股盈利0.314、0.462和0.579港元，同比分別增長-13.5%，47.1%和25.3%。

　　重申“買入”評級，上調目標價至25港元。公司旗下太平人壽轉變策略大力發展個人壽險業務極大的提升了公司價值。雖然新設分支機構將令07年費用增長加快，影響凈利潤于07年下滑，但是我們認為此舉有利于公司長期發展，投資者對公司價值的判斷應該著眼于太平人壽被嚴重低估的精算價值，而非短期盈利波動。近期，中保國際股價已經到達我們之前設定的目標價14.6港元，顯示市場已經開始認同太平人壽精算價值被嚴重低估的機會。我們輕微調整公司非常保守的投資收益率假設，計算中保國際于07年底和08年底每股估值分別為23.7港元和34.0港元。因此，我們重申中保國際的“買入”評級，建議投資者積極介入并長期持有分享公司的快速成長。根據上述計算估值結果，我們設定至08年中期的12個月目標價為25港元，相當于08年預測市盈率54.1倍或市凈率6.7倍。

　　（報告日期：7月17日）