工商銀行（1398.HK）07年中期業績大幅預增50%，表明工行在逐漸業務轉型的同時保持盈利強勁增長，持續超過預期，上調投資評級由“收集”至“買入”，12個月目標價調高10%至5.5港元。

　　盈利增長超過預期。工行07年中期凈利潤將同比增長50%以上，主因貸款利息收入和中間業務大幅增長。我們計算，上半年凈利潤至少381億元，其中一季度賺得187億元，第二季度盈利環比繼續增長。工行盈利持續超過預期，我們認為，主要歸功于其堅持信貸穩定增長的原則，在宏觀經濟發展向好的有利環境下，實施業務轉型，降低對利息收入的依賴，加強發展中間業務和交叉銷售機會。

　　維持工商銀行07年貸款增速預測10%。06年工行總貸款增速10.4%，相對同業放貸政策較為審慎，相信與工行作為最大國有銀行需配合宏調緊縮流動性環境有關。06年存、貸款組合也有所改善，加大了高收益的個人貸款和中小企業貸款比重，同時降低了高成本的個人定期存款比重，07年一季度總貸款較06年底增長4.7%。我們預計07-09年工行貸款增速仍將低于行業平均水平，分別為9.8%、9.7%及9.2%，國內個人貸款比重由06年的15.9%上升至09年的18.4%。

　　貸款質量不斷改善。今年一季度，工行不良貸款余額從06年底的1，377億元下降至1，369億元，不良貸款比率也從3.79%下降至3.60%，估計撥備覆蓋率由06年的71%上升至75%。我們計算一季度按年化信貸成本達77基點，較06年底85基點的水平有所改善。我們預計良好的資產質量可使07全年的信貸成本有繼續改善的空間，維持原預測76基點的水平，到08年預計信貸成本再降至72基點。

　　調升07年凈息差4個基點至2.47%。工行07年一季度凈息差改善幅度超過我們預期，由06年下半年大幅擴大11個基點至2.53%，我們認為主要貢獻因素有：連續加息環境、貸存比提升以及定期存款向活期存款轉化的趨勢。展望下半年，我們預期這些趨勢仍有望持續：(1)上半年3月及5月兩次加息有利于存貸利差的擴大，具體效果可能在下半年更多顯現出來；(2)不斷收緊流動性令國債及央票收益率上升，有利于債券收益率回升；(3)貸存比可能繼續上升，與行業趨勢一致；(4)存款、貸款組合的改善趨勢。因此，我們分別調升07-09年原凈息差預測2.43%、2.47%及2.49%至2.50%、2.52%及2.54%。

　　料非利息收入未來三年復合增長33%。工行憑借大銀行的規模優勢以及優秀的零售業務平臺，06年凈手續費及傭金收入強勁增長55％，占營業收入比重達9%，07年一季度該項收入64.7億元，占營業收入比重增至11.8%。凈手續費及傭金收入總量及增速均居行業前列。我們認為，未來非利息收入仍將保持強勁增長勢頭，主要增長業務包括銀行卡、

　　調升07-09年盈利預測10.5%、9.7%及8.1%。工商銀行的盈利增長主要來自凈息差持續擴大、凈手續費及傭金收入快速增長、成本收入比例保持平穩及資產質量顯著提高。因我們調升07-09年凈息差預測，凈利息收入分別調高2.1%-2.9%，非利息收入預期增長遠快于凈利息收入，凈利息及非利息收入07年分別增長19％及34％，08年分別增長10％及33％，總經營收入07、08年分別增長20%、12%。我們預期07-09年可分配予股東的收益為690億元、897億元及1，028億元，分別同比增長40%、30%和15%，每股基本收益為0.207元、0.268元及0.308元。預期07、08年ROE分別為14.4%及17.5%，ROA分別為0.89%及1.08%。

　　上調投資評級至“買入”，目標價調高至5.5港元。目前工行07及08年預測市盈率23.0倍及17.7倍，08年預測市凈率3.0倍，市價較我們的估值水平折讓14%。我們07年以來業績持續超過預期，表明工行在逐漸業務轉型的同時保持盈利增長強勁，未來還將受益于利率回升、貸存比上升及存款活期化等行業趨勢，我們對其轉型及盈利前景保持樂觀。預期06-08純利復合增長率高達35%。我們上調投資評級由“收集”至“買入”，12個月目標價調高10%至5.5港元，相對現價上升空間還有16%，相當于07、08年PE26.6倍、20.5倍及08年PB3.45倍。

　　（報告日期：7月13日）