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　　華泰證券

　　摘要

　　首次覆蓋中國房地產行業，持謹慎態度

　　我們首次覆蓋 15 支股票，其中有 6 支評為買入， 6 支評為持有， 3 支評為賣出，且 會重點推薦華潤置地、中國金茂、深圳控股和世茂房地產。我們看好股息率較高的 合景泰富和廣州富力。3 家給予賣出評級的是雅居樂、碧桂園和遠洋地產。 1)從五年的區間來看，中國 2016-2020 年年自用住宅需求中樞值較 2015 年下降 7%； 2)從 行業小周期來看，中國地產行業正處于中國自 2008 年以來第三個房地產周期的下行期中。

　　對一線城市的研究表明，全國銷售量有可能在 2016 年達到峰值 在一線城市自房擁有率達到 70%后，新房的銷售量于 2005 年達到峰值。盡管在經濟 和人口方面的差異，一線城市的房地產發展狀況可以有助于我們進一步了解整體行 業的前景。全國的自房擁有率于 2015 年超越 70%，我們相信這就是新房銷售趨勢的 拐點。我們估計在 2016 至 2020 年間，年平均新房銷售量較 2015 年下降 7%。

　　短期來看，行業正處于中國第三次房地產周期的下行期

　　從新房銷售量同比增速的趨勢來看，中國房地產行業在 2008 年后已經經歷了兩次完整的周期。我們認為自住性住房需求在 2016 年已經提前釋放，而且居民家庭房 價承受能力亦在下降。我們估計新房銷售量的同比增速會于 2016 年四季度減至 9%，然后在 2017 年一季度時由高位滑落。

　　行業股息率仍有吸引力

　　我們估算行業 2016 年股息率為 4.1%，與美國 10 年期國債的收益率差為 235 個基 點。即便考慮美國聯邦利率在 12 月份會攀升 25 個基點，收益率差也有 210 個基點，仍然高于歷史均值的 184 個基點。我們認為，由于中國大陸的保險公司可以通過滬港通購買股票，高股息競爭者將在市場中更有吸引力。

　　重點買入對象：華潤置地、中國金茂、深圳控股、世茂 本行業的交易水平正處于歷史平均值。由于我們謹慎看待住房銷售在 2017 至 2018 年的前景， 對于股票的挑選也更加嚴苛。我們看好華潤置地( 1109 HK，目標價： 27.7 港元，上升空間 35%)穩定的利潤增長空間；看好中國金茂( 817 HK，目標 價： 3.1 港元，上升空間 32%)對土地一級開發的利潤分成的商業模式；看好深圳 控股( 604 HK，目標價： 4.5 港元，上升空間 24%)在深圳的優質土儲資源；看好 世茂房地產( 813 HK，目標價： 13.6 港元，上升空間 29%)運營改善帶來的估值修復。

　　風險提示：自 9 月末以來， 20 個城市推出了房產調控措施。我們估計在未來的六個 月中，這些城市的新房銷量同比下降 10%到 15%——與 2011 年的情況類似——使全 國的同期銷售增長放緩 2.5 個百分點。不過，這一輪的緊縮還是看具體城市而定。 主要的上行風險包括： 1)比預期更快的城市化進程； 2)在宏觀經濟上出現更多貨幣寬松政策。下行風險包括： 1)由某些開發商的財務困難帶來的連鎖反應； 2)在 全國范圍內出現意料之外的房貸緊縮政策。

　　目錄

　　拐點當前，謹慎挑選 

　　重點公司介紹

　　中國金茂 (817 HK, 買入， 目標價： HKD3.1) 

　　華潤置地 (1109 HK, 買入， 目標價： HKD27.7)

　　廣州富力 (2777 HK, 買入， 目標價： HKD12.9) 

　　合景泰富地產 (1813 HK, 買入， 目標價： HKD5.9) 

　　深圳控股 (604 HK, 買入， 目標價： HKD4.5) 

　　世茂房地產 (813 HK, 買入， 目標價： HKD13.6) 

　　拐點當前，謹慎挑選

　　從相對較高的2016年比較基準來看，我們對住房銷售在2017至2018年的前景持謹慎態度。投資或投機的彈性勢頭可能還會持續一段時間。不過，這只會平滑住房銷量下降的速度，而不會扭轉下行的趨勢。我們預測新房銷售量會從2017年3月開始每年同比下降。房價自2015年早期的強勢反彈會改善開發商的利潤前景，但估值已有體現。由于我們認為行業處于拐點，我們對股票評級持保持審慎。

　　中期：自住住房需求在2016至2020年間預測下降7%

　　我們對于中期走勢的謹慎態度是綜合了兩個因素：1)城市化的速度；2)住房自有率的增長。我們對于一線城市住房市場的發展研究表明，平均的住房自有率現已超過70%的瓶頸，而這將導致二線城市及以下級別城市的住房銷售量將開始下降。我們估計，2016-2020年年均住房銷量的中樞值較2015年下降7%，而房屋新開工面積中樞值較2015年下降5%，或由峰值減少31%。當房價從2016年的高基位修正時，我們認為新房供給的減少會在同期穩定此下降趨勢。

　　短期：第三周期的下行期

　　2016 年迄今，我們認為自有住房的需求已被基本滿足。房價對于潛在的自有購買者已經變得更難負擔，而在 2017 年對房貸利率進行進一步削減的空間也有限。 需求方投資和投機的彈性勢頭還能在流動性充足的情況下持續一段時間。不過，這也只會遏制行業下降的速度，而不會扭轉整個趨勢。從短期周期來看，我們相信住房銷售量的年同比增長率在 2016 年 4 月或 6 月達到了 6 個月移動平均線的峰值，隨即在 2008 金融危機后的第三次周期中進入了下行階段。由于高基準的影響，我們估計新房的月銷售量會在 2017 年 3 月開始年同比下降。

　　收入的滯后確認支撐利潤增長

　　由于合同銷售收入結轉的滯后，我們認為開發商 2016-2017 年的毛利潤率較大程度上取決于 1) 2015 至 2016 年房屋銷售實現的價格， 2) 2014 至 2015 年或更早時期獲得土地的價格。在 2014 至 2015 年間，一線和二線城市的土地的平均交易價格為每平米 2,564 元(來源：萬德)，較 2012 至 2013 年間增長了 38%。根據國家統計局的數據，當這些新購土地中的可銷售資源在 2015 至 2016 年間發售時，房價比 2013 至 2014 年間平均增長了 22%。在我們覆蓋的 15 個開發商中，我們估計他們的收入總和會分別在 2016 年和 2017 年同比增長 18%和 16%。這樣的增長源自毛利潤率以及已售未結銷售額的增加。

　　房產調控政策因城施政，因地制宜

　　自九月下旬起， 20 個城市重新宣布了房產調控手段，包括重啟限購，并對購買第二套及以上的房貸采取更嚴格的政策。我們認為，這與之前兩個周期由中央政府出臺的限制政策并不相同。面對城市間的房價及住房庫存差異，我們認為有區別的政策能比中央政府自上而下發布的限制手段更好地對付個中的差別。可能的政策方向包括：

　　? 對開發商融資購地的控制(更多為自上而下)

　　? 對投資、投機性的住房需求有選擇地控制(更因不同城市而定)

　　? 對房貸政策有選擇地修改(更針對不同城市)

　　? 在制定城市中試點房產稅(更因不同城市而定，但會對整個行業有深遠影響)

　　當估值趨于正常時保持審慎

　　中國的房地產行業的凈資產折讓值為 38%， 2017 年 PE 為 6.9 倍， 2016 年 PB 為1.0 倍，與 2011 年以來的歷史平均值接近。從我們的周期分析中發現，房產市場處于下降區間，且與上個周期中 2013 年四季度開始時期的情況相近。在那時，中國的房地產股票處于被降級階段。凈資產折讓值從高于歷史平均 1.8 個標準差的水平拉開至低于歷史平均 1.0 個標準差的水平，且在歷史均值和以下 1.0個標準差的范圍內震蕩。當股票估值趨于正常時，我們在周期中的這個階段持謹慎和挑剔的態度。

　　我們覆蓋的 15 支股票中， 6 支評為買入， 6 支評為持有， 3 支評為賣出。我們重點買入的公司為華潤置地、中國金茂、深圳控股和世茂。我們也看好高股息率與低市凈率并存的公司，如廣州富力和合景泰富。

　　買入：華潤置地、中國金茂、深圳控股、世茂、廣州富力、合景泰富

　　持有：旭輝集團、中國海外宏洋、中國海外發展、龍湖地產、保利置業、禹洲地產

　　賣出：雅居樂、碧桂園、遠洋集團

　　比市場一致預期更為謹慎

　　我們比市場一致預期更為謹慎。在我們覆蓋的 15 個開發商中，只有 6 個獲得了買入評級。同時， 我們的對它們核心盈利的估計也比市場一致預期更保守。除了廣州富力的估值高于普遍預測水平，我們對其他公司 2016-2017 年的核心盈利估計都低于彭博的一致預期，其中 2016 年的估值平均低 7 個百分點， 2017 年估值平均低 10 個百分點。

　　下行/宏觀風險

　　行業上行風險：

　　比預期更快速的城市化進程。 城市化助推了中國房屋市場在過去十年間的發展。如果此進程在政府的刺激下繼續加速，那么對城市住房的需求增長將成為我們中期謹慎觀點的上行風險。同時，如果放寬獨生子女政策加速了人口的增長，房屋需求也會相應增長。

　　在更廣經濟層面上出現更多貨幣寬松政策。 如果政府對宏觀經濟注入更多的流動性，我們認為放寬的貨幣政策會進一步推動中國房地產市場內投資及投機方面的需求，盡管某些城市已經出現緊縮。

　　行業下行風險：

　　由某些開發商的財務困難帶來的連鎖反應。 某些開發商為實現雄偉的買地計劃已身負重債。如果政府開始限制購買土地的融資活動，其中一些股本薄弱且融資渠道受限的開發商將會陷入財政困境。這樣的連鎖反應也許會印發對此行業的進一步降級。

　　在全國范圍內出現意料之外的房貸緊縮政策。 由于違約風險低，商業銀行在 2016年迄今已經對房地產貸款表現出了濃厚的興趣。這樣的利好形勢可能會因房價反彈增加潛在風險或銀行重新關注利潤率而有所改變。這可能推高房價，從而影響銷售。

　　宏觀風險

　　比預期更強勁的中國經濟復蘇。 如果經濟復蘇的速度超過預測，我們相信家庭收入的提升會對自有住房的需求帶來顯著的支撐。

　　人民幣大幅貶值。 由于大部分中國開發商的資產處于中國大陸，任何大幅度的人民幣貶值將會影響其估值及股息率。與此同時，雖然政府在控制資本外流，大幅的人民幣貶值可能還會打擊投資需求，從而進一步抑制房地產市場的銷售前景。

　　重點買入評級：華潤置地、中國金茂、深圳控股、 世茂

　　華潤置地( 1109 HK，買入，目標價： 27.7 港元)： 我們看好擁有良好業績，且在銷售合約、毛利潤率、以及負債規模三者之間取得良好平衡的開發商。在我們覆蓋的公司中，有三個符合以上標準——中海地產，華潤置地，和龍湖地產。鑒于華潤有更高的毛利潤率提升和顯著的 EPS 增長，我們更加青睞這家公司。我們認為，其優質投資性房產估值偏低，尚未被市場充分認識。

　　中國金茂( 817 HK，買入，目標價： 3.1 港元)： 對土地一級開發業務獨特的利潤分享模式使中國金茂成為在南京和長沙上升的土地市場中的最大受益者。我們估計其一級土地開發業務的資產總值在攤薄后為每股 1.8 港幣。我們認為，它與青島政府合作開發一級土地業務的機會增加了其積累凈資產的潛力。

　　深圳控股( 604 HK，買入，目標價： 4.5 港元)： 深圳控股已經在深圳鞏固了地位。我們認為，其現有的土地儲備足以支持在 2016 至 2018 年超過 15%的銷售增長。母公司及公司本身豐富的舊改資源將緩解市場對于其銷售增長可持續性的擔憂。我們預期深圳的國企改革將進入加速階段，相信管理層的良好成績會幫助公司成為此改革中的主要受益者。

　　世茂房地產( 813 HK，買入，目標價： 13.6 港元)： 世茂經歷了 3 年的調整期( 2014 年-2016 年)，隨著公司存貨和土儲結構的優化調整以及相對較低的基數，我們認為公司的銷售同比增速將在 2017 年有所加快，毛利率于 2016 年觸底。公司經營基本面的改善將收窄公司對同比公司的估值折讓。

　　中國金茂 (817 HK)

　　商業模式獨特，蓬勃土地市場的獲益者首次覆蓋給出買入評級，目標價格為 3.10 港幣中國金茂獨特的利潤分享經營模式使其能在長沙與南京蓬勃的土地市場中獲益最大。我們認為，出售土地的銷售額與盈利能力的提升從部分上緩解了其在地產銷售方面逐漸降低的毛利潤率。首次覆蓋給出買入評級。在對 2017 年底的凈資產價值進行 45%折讓后，我們將目標價格定為 3.10 港幣。

　　從蓬勃的土地市場中分一杯羹

　　在 2016 年，中國金茂從南京取得了 70 億元的土地銷售收入，平均售價較 2015 年上漲了 79%至每平米 18,800 人民幣。南京的住房供給相當緊俏——庫存周期已縮短至2 個月——這也會助長土地市場的擴張勢頭。公司在南京擁有 360 萬平米總建筑面積的一級開發土地(六月底數據)，若按照 60%比例分享利潤，其擁有建筑面積 220萬平米。我們估計， 2016 至 2018 年間其土地每年的總銷售額大約為 88 億元(包括南京和長沙)。(對照 2015 年的 23 億元)。高毛利的土地開發業務有效緩解由土地成本上漲對開發業務毛利潤率的削弱

　　由于日益上漲的土地成本，金茂的房地產銷售利潤面臨著更多的下行壓力。不過，隨著土地一級開發收入占比上升，土地銷售毛利率強勁上升(1H2016>60%，對照2015 年的 55%)，這兩者合力應該能夠將公司總體毛利潤率保持在一個令人滿意的水平。在 2016 至 2018 年，我們估計來自土地出售的毛利率約為 57%，而總體毛利率平均約為 36%。

　　聚焦區域，以支持銷售增長

　　金茂雖然在土儲擴張上表現愈發積極，但管理層在區域選擇上也更為聚焦：更多資源被分配到了自住住房需求更為強勁的城市。我們認為，金茂在城市定位以及與合作方合作開發商豐富的經驗將有效促進公司銷售增長的勢頭。我們估計金茂 2015至 2018 年合同銷售額的年復合增長率為 15%。

　　高質量資產驅動估值溢價

　　由于金茂有更高的凈負債比率，我們目標的 45%凈資產折價比我們給深圳控股的數值高 5 個百分點。我們的目標價對應 2017 年 8.6 倍 PE，高出歷史平均值一個標準差。我們估計金茂在 2015 至 2018 年盈利的年復合增長率為 28%(行業平均值：16%)。針對目標價格的下行風險有： 1)房地產限制比預期更嚴格； 2)南京的土地銷售比預期疲弱。

　　華潤置地 (1109 HK)

　　重點買入： 遠不止是防守

　　首次覆蓋評級買入，目標價格 27.70 港幣

　　由于華潤在深圳占比的高利潤項目越來越多，我們在該公司身上看到了顯著的盈利能力提升。在過去的 3 年中，華潤對土地儲備精挑細選，從而進一步支撐了其高質量銷售的增長。隨著市場上錄得越來越多的商業物業成交，我們認為其優質的商業地產物業價值會被更好地認可。我們首次的覆蓋給出買入評級，目標價格為 27.70港幣。華潤置地是我們在中國房地產行業中的一個重點買入評級。深圳占比的提升有效改善利潤率

　　我們預計公司深圳收入占比將達到 20%。深圳項目的毛利潤率為 56%，高于公司在2015 年所取得的 30.1%。在深圳地產開發收入的比重從 2015 年的 1.6%提升到了2016 年一季度的 8.5%。隨著比重增加至 20%，我們預測華潤的毛利潤率會在 2016年漲至 32.9%，然后在 2017 至 2018 年漲至 34.3%。

　　土地儲備：為質量而選

　　除了高質量的資產的注入，華潤管理層對土地儲備的精心挑選也同樣增強了其土地儲備的結構。在 2014 至 2016 年一季度間，其面向三線城市的土地收購的資本支出已下降到 10%，總建筑面積下降到 21%。華潤的土地儲備結構提升使其能夠在不確定的市場中實現更多的高質量銷售增長。我們估計其在 2015 至 2018 年間的合約銷售額的年復合增長率為 18%。

　　商業地產質量凸顯

　　隨著市場錄得越來越多的商業物業成交，我們認為這會凸顯華潤高質量投資性地產的內在價值。相較于市場成交隱含的 3-6%的毛收益率，華潤已完工的投資性物業估值對應著 7.9%的毛收益率。同時，我們認為華潤的投資性物業品質更高：在 2012年以前完工的 6 處購物中心，其息稅折舊攤銷前利潤率達到為 60%。投資性物業占預估總資產值的 43%，是我們的覆蓋的公司中最高的。

　　強力的利潤增長支撐了估值溢價

　　我們目標的 20%凈資產折價高于歷史平均值 0.7 個標準差，且在我們覆蓋的所有開發商中處于高位。我們的目標價格對應 10.1 倍 2017 年 PE，接近歷史正常水平。我們估計華潤在 2015至 2018年的總利潤的年復合增長率為 19%(行業平均值： 16%)。針對預測價格的下行風險包括： 1)深圳市場銷售疲軟； 2)在一線城市中對于房地產緊于預期的限制。

　　廣州富力 (2777 HK)

　　股息收益具有吸引力， 給予買入

　　首次覆蓋評級買入，目標價格 12.90 港幣

　　我們看好富力管理層側重利潤增長的發展戰略，其在土地市場也頗為審慎。考慮到公司的凈負債率已高于同行，我們認為這樣的戰略是適合的。富力在 2016 年的股息收益率估計為 8.9%，是中型股中最高的。基于我們預估 2017 年終的 45%凈資產折讓率，我們首次覆蓋給出買入評級，目標價格定為 12.90 港幣。

　　審慎擴張才是正確的方向

　　公司管理層將 2016 至 2018 年的合同銷售總額目標定為 2,000 億元，這也意味著年復合增長率須達到 9%。鑒于同行在 2016 年，尤其在一線城市獲取土地時得到的微薄利潤率，我們認同管理層側重盈利能力的戰略。我們認為，溫和的銷售增長目標也使土地的補充不再緊迫；在其凈負債比率高于同行的情況下，這對公司的資產也尤其有好處。

　　更多地側重于利潤增長

　　我們估計富力在 2015 至 2018 年間的總收入的年復合增長率為 9%，與合約銷售的增長一致。我們預期其毛利潤率的下降趨勢能在 2H16 年逆轉，之后基本持平。雖然在廣州、北京、天津的高利潤項目收入貢獻在 2017至 2018年將會回落到 25%-30%，我們仍相信在其他城市項目中逐漸提高的盈利能力可以使毛利潤率保持在 2016 年的水平。我們估計這會使利潤年復合增長率在 2015 至 2018 年達成令人較為滿意的11%。

　　再融資的壓力減輕

　　高于同行的凈負債比率過去一直是拉低股票估價的主要因素之一。不過，公司的管理層已顯著提升了公司債務期限的結構。短期負債保障比率從 2015 年底的 0.5 倍增加到了 6 月底的 1.0 倍。借入成本在 2016 年一季度降低了 1.45 個百分點至6.68%，相當于在貸款總額 904 億元的條件下節省了 13 億元的利率開支。

　　股息收益率顯著高于同行

　　公司高股息率驅動了本輪公司估值修復：股價自年初以來上漲了 33%(行業均值： -1%)。我們認為這樣的趨勢還會繼續一段時間。我們的目標 45%的凈資產折價比歷史平均值高出 1.5 個標準差。我們的目標價格對應 4.8 倍 2017 年 PE，比歷史均值高出近一個標準差。目標股價的下行風險有： 1)對開發商融資的嚴格限制； 2)低于預期的盈利增長。

　　合景泰富地產 (1813 HK)

　　廣州優勢凸顯，股息仍具吸引力

　　首次覆蓋評級買入，目標價格 5.90 港幣

　　我們估計合景泰富 36%的總資產值位于廣州。隨著廣州的住房市場逐漸追上其他一線城市，合景泰富是在此趨勢中最大的受益公司。合景泰富在選中城市的土地儲備可以將其在 2015 年同比 5%的利潤增長加速至 2015-2018 年 8%的年復合增長率。同時，公司的 2016 年預計股息收益率高達 8.7%，是行業中最高的之一。我們首次的覆蓋給出買入評級。基于我們預測的 2017 年底 50%的凈資產折讓率，定目標價格為5.90 港幣。

　　廣州優勢凸顯

　　今年迄今為止，北京、上海、深圳的房價平均上漲 46%，相比之下廣州只上漲了21%。隨著廣州的銷售勢頭迎頭趕上，我們認為在廣州擁有高占比的合景泰富將成為主要的受益公司。廣州新房銷售面積在 2016 年三季度同比上漲 35%，顯著高于其他三個一線城市 9%的增長(來源：CRIC)。根據公司指引，廣州的銷售資源價值占合景泰富在 2016 年下半年可銷售資源價值的 28%，占我們總資產值估值的 43%。

　　區域聚焦推動高質量的銷售增長

　　公司管理層一直對土地儲備持有挑剔的態度，而且嚴格限定在 11 個既有城市。盡管調控措施的出臺，我們相信這些城市的自住住房需求依然強勁。考慮到公司在既有城市較強的競爭力，我們對公司的銷售和利潤增長仍有信心。我們預計公司盈利會由 2015 年的同比 5%加速至 2015-2018 年 8%的復合增長率。

　　凈負債比率：上升但是可控

　　在 2016 年到迄今為止，公司管理層共出資 140 億元獲取了 6 塊土地。如果在 2016年內全部付款完成，我們估計合景泰富的凈負債比率將在年終時上升至 102%。不過，隨著合作伙伴的加入，現金流的壓力應該可以緩解。與此同時，不受限使用的186 億元現金(六月底)以及 130 億元的非公開境內債券限額已經足以應付地價及在一年之內到期的債務還款。

　　高股息+低估值

　　我們目標 50%的凈資產折現率比歷史均值高出一個標準差。我們的目標股價對應4.4倍 2017年 PE，高于其歷史均值 0.5個標準差。 2016年股息收益率預計為 8.7%，市凈率為 0.45 倍，我們認為合景富泰的股息在中國的地產行業中相當有吸引力。目標價格下行風險包括： 1)一線城市疲軟的銷售額； 2)比預期更嚴格的房產限制

　　深圳控股 (604 HK)

　　資產高質量，值得重估

　　首次覆蓋評級買入，目標價格 4.50 港幣

　　深圳控股在深圳擁有較強的競爭力。公司在深圳擁有的豐富土地儲備足以支撐 2016至 2018 年超過 15%的銷售增長。盡管 2017 年房地產整體競爭環境趨于嚴峻，鑒于公司較低的負債率以及高質量的土地儲備，我們公司的競爭力將強于同行。我們首次覆蓋給出買入評級。我們估計 2017 年終凈資產折價率為 40%，并把目標價格定為4.50 港幣。

　　深圳優質土儲支持銷售增長

　　公司在深圳擁有總建筑面積為 130 萬平米的土地儲備，我們估計這些資源的總銷售價值為 650 億元。這相當于其在 2016 年 180 億合同銷售目標的 3.6 倍。與此同時，深圳控股和其母公司擁有 270 萬平米的舊改項目資源。公司預計于 2016 至 2020 年在深圳新增有 170 萬平米總建筑面積的土地。我們認為高質量的土地儲備足以支撐深圳控股強勁的銷售增長。

　　深圳占比的提升顯著改善利潤率

　　截止六月底，公司在深圳積累了約 100 億元的已售未結銷售額，占 2016 年下半年預估總收入的 72%(上半年： 44%)。我們預計公司來自深圳收入占比在 2H16-2020將保持在 70%以上。我們估計深圳項目的毛利潤率為 55%，對比公司 2016 年及2017-2018 年總體毛利潤率 37.2%和 43.1%的估計。

　　深圳國企改革中的主要受益標的

　　雖然深圳政府有多家上市房地產公司，其在深圳控股的參股比例是最高的(61%，對照其他公司低于 51%)，而且公司的開發規模也是最大的。在我們看來，鑒于其良好的業績記錄和和競爭優勢，公司將是公司國企改革中的主要受益標的。

　　高質量資產驅動估值溢價

　　我們對公司 40%的目標凈資產折讓高于非國企改革小型股的 50%，且高于歷史均值一個標準差。這歸因于其較低的負債率及較高高的資產質量。我們的目標價格對應著 9.5 倍 2017 年 PE，高于歷史均值 1.0 個標準差。我們估計此公司在 2015 至 2017年盈利的年復合增長率為 29%(行業均值： 16%)。下行風險包括： 1)緩慢的銷售增長； 2)深圳更緊縮的地產限制

　　世茂房地產 (813 HK)

　　運營改善驅動估值修復

　　首次覆蓋評級買入，目標價格 13.60 港幣世茂地產在三年內經歷了一系列調整(2014-2016)。隨著公司存貨和土儲結構的優化調整以及相對較低的基數，我們認為公司的銷售同比增速將在 2017 年有所加快，而其毛利潤率也將在 2016 年觸底回升。自 2015 年下半年以來，疲軟的銷售表現導致；我們希望在經營指標優化完成后能對其重新評級。我們首次覆蓋世茂，給出買入評級。我們估計其 2017 年底的凈資產折讓率為 40%，并把目標價格定為13.60 港幣。

　　銷售勢頭在 2017 年將迎頭趕上

　　雖然今年的銷售增長落后同業，但這主要是因為管理層將數個高質量項目的預售推遲至了 2017 年，這其中涉及總值 100 億元的可銷售資源。與此同時，管理層將其在三線城市的庫存由 2016 年早期的 37%降至六月底的 31%。可銷售資源的質量獲得了提升。隨著公司存貨和土儲結構的優化調整以及相對較低的基數，我們認為公司的銷售同比增速將在 2017 年有所加快(對照行業均值的年同比 11%，我們估計世茂2017 年為年同比 20%)

　　盈利能力將在 2017 年提升

　　公司管理層在 2014 至 2016 年間對新增土地較為審慎，將更多的資源被分配到了像北京、上海、廈門、南京、合肥這樣的高質量的城市。在供應緊縮，需求彈性的情況下，這些地區的住房價格在 2016 年漲勢更為強勁。世茂在這些城市 2016 年的銷售價格年同比提升超過 40%。我們估計公司毛利潤率在 2016 年會持平于 30.3%，之后在 2017 年提升至 32.7%。

　　高股息及股票回購支撐股價

　　公司在出售北京財富時代廣場后，分派了每股 0.06 港元的特殊股息。我們估計其2016 的股息率為 7.2%。同時，管理層在 7 月份回購了 4,200 萬股股票，占當月股票交易的 29%。我們認為，有吸引力的股息率加上活躍的股票回購會支撐其股價。

　　基本面改善促進估值修復

　　我們目標的 40%凈資本折讓率與其歷史均值十分接近。我們的目標價格對應 6.0 倍2017 年 PE，而這也是其歷史平均值。我們估計其 2015 至 2018 年盈利的年復合增占率為12%(行業平均值： 16%)。下行風險包括： 1)緩于預期的銷售勢頭； 2)緊于預期的地產調控。