申銀萬國

　　●07 年業(yè)績基本符合市場(chǎng)預(yù)期。07 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入328 億元，營業(yè)成本236億元，凈利潤34.1 億元，分別同比增長32%、35%、17%。EPS 為0.29 元，基本符合市場(chǎng)一致預(yù)期。公司擬每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.12 元。

　　●燃煤成本和財(cái)務(wù)費(fèi)用壓縮公司盈利空間。07 年公司發(fā)電量增長26.5%，給營業(yè)收入增量貢獻(xiàn)85%，上網(wǎng)電價(jià)平均增加12.56 元/兆瓦時(shí)，給營業(yè)收入增量貢獻(xiàn)15%。公司燃料成本上漲45%，貢

　　獻(xiàn)營業(yè)成本增量的78%，折舊成本上漲20%，貢獻(xiàn)營業(yè)成本增量的14%。公司電力業(yè)務(wù)毛利率從06 年的30.2%下降到07 年的28.8%。由于06 下半年投產(chǎn)機(jī)組停止利息資本化以及借款利率的多次上調(diào)，使得財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增加6.2 億元，增幅達(dá)到45%。

　　●投資評(píng)級(jí)與估值，暫時(shí)不考慮公司煤化工業(yè)務(wù)和煤礦投資的貢獻(xiàn)，在假設(shè)電價(jià)不做調(diào)整的情況下，我們預(yù)測(cè)公司08、09、10 年EPS 分別為0.32、0.40、0.51 元。運(yùn)用三階段FCFF 估值模型得到電力業(yè)務(wù)每股價(jià)值為12.8 元。按照目前煤炭公司資源市值的估值方法，大唐發(fā)電投資的煤礦折合市場(chǎng)價(jià)格在2.8元/股。公司合理價(jià)值在15.6 元，我們把公司評(píng)級(jí)從“減持”上調(diào)到“中性”。

　　●核心假設(shè)點(diǎn)。京津唐地區(qū)08 年利用小時(shí)上升2%，09 年上升4%。公司燃煤價(jià)格08 年平均上漲12%，所投產(chǎn)的煤礦按計(jì)劃時(shí)間順利達(dá)產(chǎn)。

　　●有別于大眾認(rèn)識(shí)。市場(chǎng)認(rèn)為公司估值過高，并且資產(chǎn)注入預(yù)期不像同行其他公司確定。我們認(rèn)為公司歷史上以新建為主的模式，造就了公司優(yōu)秀的成本控制造能力，毛利率水平一直處于行業(yè)前端。同時(shí)公司目前投資的煤礦也開始逐步投產(chǎn)，扣除這部分價(jià)值后，電力業(yè)務(wù)估值并沒有大幅度高估。而公司加大對(duì)煤化工領(lǐng)域的投資，也將使得公司單一電力業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)得以分散。

　　●股價(jià)表現(xiàn)催化劑。利用小時(shí)數(shù)出先超預(yù)期回升，繼續(xù)收購煤礦資產(chǎn)，來持續(xù)降低自身變動(dòng)成本。煤化工項(xiàng)目如預(yù)期投產(chǎn)運(yùn)營。

　　●核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。京津唐地區(qū)利用小時(shí)數(shù)出現(xiàn)下降，投資煤礦投產(chǎn)進(jìn)度延遲，煤化工業(yè)務(wù)進(jìn)展不順。