興業(yè)證券

　　●國窖1573 走“奢侈品”路線。國窖1573 放量增長是帶動(dòng)公司近年來業(yè)績增長的主要原因。07 年公司國窖1573 銷量為2244 噸，預(yù)計(jì)實(shí)際銷量應(yīng)該高于此數(shù)。對于老窖有那么多歷史悠久的窖池，最短窖池窖齡也在30 年以上的，因此公司窖池平均優(yōu)質(zhì)酒出酒率高于20%，所以國窖1573 的產(chǎn)能應(yīng)該不是很大的問題。公司把國窖1573 定位為稀缺資源，走高端奢侈品路線，來提升品牌形象，因此把國窖1573的市場動(dòng)態(tài)量控制

　　在3000 噸，我們預(yù)計(jì)08 年公司國窖1573 銷量就能達(dá)到此數(shù)。今后公司對于國窖1573 的策略還是量服從價(jià)。

　　●老窖特曲定位于高端商務(wù)用酒，是未來公司業(yè)績增長的重要依靠。07年公司特曲經(jīng)過更換包裝和2 次提價(jià)，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了順價(jià)銷售，銷量約為6000 噸，同比增長11%。對于老窖特曲，公司將每年實(shí)行提價(jià)，到2013 年前特曲價(jià)格將提到200 元/瓶，并且同時(shí)保證銷量的穩(wěn)步提升，老窖特曲是公司未來業(yè)績的重要支柱。

　　●開啟白酒定制酒之路。公司此次的“封藏大典”，拍賣9 壇10 斤裝的定制酒（一共拍的409 萬元）和出售800 壇5 斤裝的封壇酒（每壇3萬元），意在開啟中國高端白酒定制酒之路，通過窖池歷史和洞藏文化提升公司品牌形象。對于定制酒的發(fā)展，公司還處于試行階段，而且我們認(rèn)為對于把高端白酒作為投資品，目前還缺乏一個(gè)較好的流通平臺(tái)。

　　●低端酒主要還是依賴價(jià)格的提升。公司對于低檔酒采取3 種措施：不盈利的產(chǎn)品全部淘汰；一般品牌的產(chǎn)品交給經(jīng)銷商做（如紅高粱品牌），下移網(wǎng)絡(luò)市場，鋪貨到縣級(jí)市場，而且經(jīng)銷商做的好處是機(jī)制和稅收的靈活性較高；對于有一定品牌基礎(chǔ)的產(chǎn)品公司還是會(huì)保留作為滿足市場的需求。總體上，低檔酒的銷量將來不會(huì)有明顯的增幅，主要依靠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整來提高低檔產(chǎn)品的價(jià)格。

　　●銷售費(fèi)用率將呈下降趨勢。公司08 年提出控制廣告有效性和促銷費(fèi)與經(jīng)銷商收入掛鉤的政策。公司08 年將減少廣告費(fèi)2000 萬，路牌費(fèi)用同比下降10%。而且在銷售策略上實(shí)施強(qiáng)者更強(qiáng)、弱者滲透的戰(zhàn)略，即品牌銷售強(qiáng)勢地區(qū)計(jì)劃供應(yīng)量會(huì)增長，對于像江蘇、浙江、上海這些弱勢地區(qū)實(shí)行自然銷售，慢慢滲透，來降低銷售費(fèi)用。因此公司未來銷售費(fèi)用的絕對數(shù)將增加，但是銷售費(fèi)用率將呈下降趨勢。

　　●濃香為主，多香并舉。對于公司收購的武陵酒廠，前幾年一直處于虧損的狀態(tài)，公司已投入3000 萬，出產(chǎn)了第一批“風(fēng)雅醬香”酒。由于近幾年茅臺(tái)銷量的快速增長帶動(dòng)了醬香型白酒消費(fèi)群體的擴(kuò)大，公司打算跟著茅臺(tái)分享醬香型白酒的市場，爭取武陵酒廠做到08 年不虧損，并計(jì)劃3 年內(nèi)不走出湖南市場，主要做好常德市場。此外公司計(jì)劃08 年僅在瀘州地區(qū)實(shí)驗(yàn)性的推出保健酒與芝華士等洋酒競爭夜場市場和在09 年推出清香型白酒。我們這幾塊市場的開拓還需要時(shí)間。

　　●華西證券定位于低風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)。公司將努力發(fā)展華西證券的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，而自營業(yè)務(wù)將基本參與對新股，另外開展低風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，如債券發(fā)行、定向理財(cái)?shù)龋�并爭取能�?-3 年內(nèi)上市。07 年華西證券收入為18 億元，凈利潤約11 億元，08 年一季度華西證券盈利呈同比增長態(tài)勢，預(yù)計(jì)08 年華西證券凈利潤約為9 億元，增厚公司業(yè)績0.36 元。

　　●估值討論。考慮到公司在白酒行業(yè)的發(fā)展前景，公司白酒業(yè)務(wù)08－10 年將進(jìn)入一個(gè)業(yè)績高速增長階段，年復(fù)合增長率超過35%，上調(diào)08、09、10 年的EPS 分別為1.71、2.23 和2.95 元（其中酒類業(yè)務(wù)每股收益分別為1.35、1.93、2.70 元），除權(quán)攤薄后分別為1.07、1.39和1.84 元，公司合理估值為85 元左右，維持前期“推薦”的投資評(píng)級(jí)。