興業證券

　　●國窖1573 走“奢侈品”路線。國窖1573放量增長是帶動公司近年來業績增長的主要原因。07 年公司國窖1573 銷量為2244噸，預計實際銷量應該高于此數。對于老窖有那么多歷史悠久的窖池，最短窖池窖齡也在30 年以上的，因此公司窖池平均優質酒出酒率高于20%，所以國窖1573的產能應該不是很大的問題。公司把國窖1573 定位為稀缺資源，走高端奢侈品路線，來提升品牌形象，因此把國窖1573的市場動態量控制在3000 噸，我們預計08年公司國窖1573 銷量就能達到此數。今后公司對于國窖1573 的策略還是量服從價。

　　●老窖特曲定位于高端商務用酒，是未來公司業績增長的重要依靠。07年公司特曲經過更換包裝和2 次提價，已經實現了順價銷售，銷量約為6000噸，同比增長11%。對于老窖特曲，公司將每年實行提價，到2013 年前特曲價格將提到200元/瓶，并且同時保證銷量的穩步提升，老窖特曲是公司未來業績的重要支柱。

　　●開啟白酒定制酒之路。公司此次的“封藏大典”，拍賣9 壇10 斤裝的定制酒（一共拍的409 萬元）和出售800 壇5斤裝的封壇酒（每壇3萬元），意在開啟中國高端白酒定制酒之路，通過窖池歷史和洞藏文化提升公司品牌形象。對于定制酒的發展，公司還處于試行階段，而且我們認為對于把高端白酒作為投資品，目前還缺乏一個較好的流通平臺。

　　●低端酒主要還是依賴價格的提升。公司對于低檔酒采取3種措施：不盈利的產品全部淘汰；一般品牌的產品交給經銷商做（如紅高粱品牌），下移網絡市場，鋪貨到縣級市場，而且經銷商做的好處是機制和稅收的靈活性較高；對于有一定品牌基礎的產品公司還是會保留作為滿足市場的需求。總體上，低檔酒的銷量將來不會有明顯的增幅，主要依靠產品結構調整來提高低檔產品的價格。

　　●銷售費用率將呈下降趨勢。公司08 年提出控制廣告有效性和促銷費與經銷商收入掛鉤的政策。公司08 年將減少廣告費2000萬，路牌費用同比下降10%。而且在銷售策略上實施強者更強、弱者滲透的戰略，即品牌銷售強勢地區計劃供應量會增長，對于像江蘇、浙江、上海這些弱勢地區實行自然銷售，慢慢滲透，來降低銷售費用。因此公司未來銷售費用的絕對數將增加，但是銷售費用率將呈下降趨勢。

　　●濃香為主，多香并舉。對于公司收購的武陵酒廠，前幾年一直處于虧損的狀態，公司已投入3000萬，出產了第一批“風雅醬香”酒。由于近幾年茅臺銷量的快速增長帶動了醬香型白酒消費群體的擴大，公司打算跟著茅臺分享醬香型白酒的市場，爭取武陵酒廠做到08年不虧損，并計劃3 年內不走出湖南市場，主要做好常德市場。此外公司計劃08 年僅在瀘州地區實驗性的推出保健酒與芝華士等洋酒競爭夜場市場和在09年推出清香型白酒。我們這幾塊市場的開拓還需要時間。

　　●華西證券定位于低風險業務。公司將努力發展華西證券的經紀業務，而自營業務將基本參與對新股，另外開展低風險業務，如債券發行、定向理財等，并爭取能在2-3年內上市。07 年華西證券收入為18 億元，凈利潤約11 億元，08 年一季度華西證券盈利呈同比增長態勢，預計08 年華西證券凈利潤約為9億元，增厚公司業績0.36 元。

　　●估值討論。考慮到公司在白酒行業的發展前景，公司白酒業務08－10年將進入一個業績高速增長階段，年復合增長率超過35%，上調08、09、10 年的EPS 分別為1.71、2.23 和2.95元（其中酒類業務每股收益分別為1.35、1.93、2.70 元），除權攤薄后分別為1.07、1.39和1.84 元，公司合理估值為85元左右，維持前期“推薦”的投資評級。