黑牛食品：產品增長分化 液態定長期價值
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國金證券 陳鋼
業績簡評：
黑牛食品公布2012半年度業績預告修正公告，將在季報預增的-1%-30%修正為-15%-0%，半年度實現盈利4070.6萬-4788.95萬，去年同期實現利潤4788.95萬。
經營分析：
上半年整體收入增長趨緩。上半年來看，受宏觀經濟下行影響，公司收入僅有小幅增長(預計0-10%)，整體收入增幅趨緩。我們預計，公司固態產品和液態產品的增長發生分化，液態產品的增長較為正常，符合產品成長期同比50-100%的增長規律；但沖調產品由于是成熟產品，受宏觀經濟影響較大，同時公司正在調整沖調產品結構，預計收入增長不盡人意。
2季度毛利率同比下降。基數效應和促銷力度加大是2季度毛利率同比下降的兩個主要因素。公司在去年2季度上調了產品價格，使毛利率位于高位；今年2季度淡季期間，宏觀經濟較差使淡季更淡，為搶占市場份額，公司產品的打折促銷力度有所加強，預計公司上半年毛利率的下降在2個百分點左右。
銷售費用維持高位，利息收入下降。隨著公司全國化進程的推進，公司的銷售隊伍進一步擴大，且在進入新市場的同時新增費用較多，使公司銷售費用同比有較高增長。
經營正常，收入和利潤增長的階段性波動不改公司投資價值。我們認為，公司的增長引擎正逐步切換到液態產品，液態產品的銷售情況決定公司未來的價值。從目前的情況看，公司得花生牛奶在三四線市場拓展順利，下半年仍有其他的機會性液態產品上市，同時安徽PET產品也在今年年中投產銷售，我們仍維持今年6億的收入預測。沖調產品方面，市場需求仍在，但是產品結構的老化使公司的銷售增長變緩，公司已注意到此問題，杯裝產品、多樣化口味等產品結構調整措施將在下半年逐步顯效。
盈利調整：
下調2012E-2014E的利潤預測到1.248億/1.799億/2.590億，對應每股收益0.397元/0.572元/0.823元(按照當年年末總股數計算)。
投資建議：
我們認為，公司在全國化時期易出現經營性波動，但不改長期的投資價值。維持目標價17.78元不變(按照當年年末總股數調整)，“增持”評級。
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