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　　銀河證券 徐文武

　　投資要點(diǎn)

　　●2005年公司開始以創(chuàng)新方式推進(jìn)標(biāo)超和便利店的轉(zhuǎn)型，成效明顯，下一步將擴(kuò)展到大型綜合超市，超市業(yè)態(tài)盈利將有新的提升，預(yù)計(jì)2007、2008年聯(lián)華超市盈利增長將達(dá)到27.36%和28.39%。

　　●百貨業(yè)態(tài)2008年后將為公司帶來新的盈利增長點(diǎn)。其中西郊購物中心經(jīng)過3年的培育期后，2008年后業(yè)績出現(xiàn)增長拐點(diǎn)的可能性較大；南方商城二期預(yù)計(jì)2009年盈利將明顯提升。

　　●目前公司建材零售業(yè)務(wù)盈利狀況不理想，但公司已經(jīng)采取包括改變采購配送模式、推進(jìn)營銷方式創(chuàng)新等措施。預(yù)計(jì)好美家2008年以后經(jīng)營狀況會(huì)得到改善。

　　●公司股票投資每股增值8.37元；

商業(yè)地產(chǎn)每股增值10.31元；百貨、家居建材業(yè)務(wù)按相對(duì)估值法折合每股5.09元(按2008年30倍市盈率計(jì)算)。上述3項(xiàng)加上每股凈資產(chǎn)后計(jì)算得出公司每股價(jià)值26.60元。目前股價(jià)有所低估，給予“重點(diǎn)推薦”的投資評(píng)級(jí)。

　　●最大風(fēng)險(xiǎn)因素在于百聯(lián)集團(tuán)整合尚未完全確定，如果將旗下資產(chǎn)歸為百貨類、超市類和生產(chǎn)資料類，并逐步相應(yīng)整合到百聯(lián)股份、友誼股份和上海物貿(mào)，這將短期影響公司盈利。

　　超市轉(zhuǎn)型成效顯著

　　2005年友誼股份(600827)提出以創(chuàng)新方式推進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)超市的業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型，標(biāo)準(zhǔn)超市要向高端生活館和生鮮超市等新型店鋪轉(zhuǎn)型，當(dāng)年試點(diǎn)的10家標(biāo)超轉(zhuǎn)型獲得成功；2006年繼續(xù)推進(jìn)轉(zhuǎn)型，完成轉(zhuǎn)型的標(biāo)超85家。根據(jù)公司統(tǒng)計(jì)，轉(zhuǎn)型門店總體銷售額同比上升37%，毛利率同比上升1.48%，利潤額同比上升2倍，商品周轉(zhuǎn)加快3.3天，門店人效提升15.92%，平效提升36.13%。快客便利店的轉(zhuǎn)型方向是推廣第三代模式店，轉(zhuǎn)型的重點(diǎn)是要拓寬即食、鮮食的商品種類，同時(shí)建立盒飯工廠項(xiàng)目。

　　在營銷方式上進(jìn)行創(chuàng)新，積極推進(jìn)會(huì)員制的營銷新模式。截至2006年底，公司會(huì)員總數(shù)已突破600萬人，聯(lián)華OK會(huì)員卡已經(jīng)在上海、浙江基本成為快速消費(fèi)品行業(yè)的會(huì)員制主要品牌，目前廣西、江蘇南京地區(qū)也已經(jīng)啟動(dòng)了會(huì)員制，今后將推動(dòng)會(huì)員卡在全國范圍內(nèi)的異地通積通兌。

　　下一步轉(zhuǎn)型創(chuàng)新工作將擴(kuò)展到大型綜合超市公司對(duì)大型綜合超市的轉(zhuǎn)型已經(jīng)提出具體要求，包括加強(qiáng)生鮮經(jīng)營、擴(kuò)大品牌營銷力度、提高商品表現(xiàn)力和穩(wěn)定客戶群等等。我們有理由相信，隨著公司轉(zhuǎn)型創(chuàng)新的工作不斷推廣，公司超市業(yè)態(tài)的盈利必將有一個(gè)新的提升。

　　百貨成為新增長點(diǎn)

　　公司旗下經(jīng)營百貨業(yè)務(wù)的子公司包括上海友誼百貨、南方商城和西郊購物中心。其中西郊購物中心2004年年底開業(yè)，2007年盈利可能不會(huì)有很大提升，但經(jīng)過3年的培育期后，2008年后業(yè)績出現(xiàn)增長拐點(diǎn)的可能性比較大；南方商城二期是百貨業(yè)態(tài)另一新的盈利增長點(diǎn)，二期項(xiàng)目將在2007年底開業(yè)，該項(xiàng)目建筑面積6.8萬平米，由于南方商城本身所處成熟商圈，且市場知名度和認(rèn)同度非常高，市場培育期將大大縮短，我們預(yù)計(jì)2009年盈利就會(huì)得到明顯提升。

　　好美家長期前景看好

　　2000年公司分別受讓上海友誼(集團(tuán))有限公司、上海好美家裝潢建材有限公司52.27%和37.23%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓完成后公司共持有好美家90%股權(quán)成為第一大股東。收購?fù)瓿珊蟮?001、2002年每年貢獻(xiàn)利潤在1700萬元左右，但是2003年以后，由于推行全國性的擴(kuò)張戰(zhàn)略，網(wǎng)點(diǎn)布局過于分散，成本一直居高不下，再加上外資進(jìn)入使得競爭日益激烈，整體經(jīng)營狀況一直不佳。2005年凈利潤僅為600萬元，2006年又由于上海市內(nèi)3家主力門店被關(guān)閉或搬遷，業(yè)績也出現(xiàn)大幅滑坡，整體上看，公司建材零售業(yè)務(wù)仍處于市場培育期。

　　和超市業(yè)務(wù)一樣，好美家下一階段的發(fā)展戰(zhàn)略也是向強(qiáng)化集中度、強(qiáng)化區(qū)域優(yōu)勢方向轉(zhuǎn)變，新網(wǎng)址的選擇將相對(duì)集中在上海、北京、武漢等重點(diǎn)城市以及長三角地區(qū)。此外，過去由于采購配送過于依賴供應(yīng)商造成毛利率(好美家為9%左右)大大低于同行(20%左右)的狀況也正在逐步得到改變，今后好美家將逐步過渡到向自己直接配送的采購模式以增加毛利率水平；同時(shí)在營銷方式上進(jìn)行創(chuàng)新，采取“團(tuán)購”、“家裝”等方式促銷。我們認(rèn)為好美家2008年以后的經(jīng)營將得到改善，預(yù)計(jì)2007、2008、2009年銷售收入同比增長5%、15%和18%，毛利率也將從2006年的8.21%提高到8.87%、9.80%和11%，凈利潤分別為200萬元、577元和1039萬元。

　　投資收益增添動(dòng)力

　　公司投資收益非常可觀，除了聯(lián)華超市的股權(quán)公司不會(huì)套現(xiàn)外，包括浦發(fā)銀行等股票投資，公司在適當(dāng)時(shí)機(jī)可能會(huì)逐步賣出套現(xiàn)。按目前市價(jià)，僅浦發(fā)銀行增值就達(dá)到13.76億元。這些投資收益實(shí)現(xiàn)后，公司將有充足資金用于發(fā)展主業(yè)，包括新建超市門店、對(duì)轉(zhuǎn)型門店進(jìn)行改造以及建設(shè)物流配送中心等等，這將為公司可持續(xù)增長創(chuàng)造良好的條件。此外，公司股改時(shí)對(duì)股權(quán)激勵(lì)有一定承諾，目前來看推進(jìn)進(jìn)程比較緩慢，但我們認(rèn)為上市公司推進(jìn)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃是完善上市公司治理結(jié)構(gòu)的重要一環(huán)，一旦正式實(shí)施，將對(duì)公司長遠(yuǎn)發(fā)展會(huì)起到良好推動(dòng)作用。

　　盈利預(yù)測及評(píng)級(jí)

　　公司不少業(yè)務(wù)盈利能力正處于不斷改善中，預(yù)計(jì)2007年、2008年每股收益分別為0.70、0.89元。公司持有H股公司聯(lián)華超市21164.172萬股，占34.026%股份，原始出資額3.42億元，按照8月3日市價(jià)(下同)計(jì)算，該部分股權(quán)市值為25.19億元；再加上所持有的浦發(fā)銀行、豫園商場、原水股份等，總市值達(dá)到40.11億元，增值35.93億元，每股增值8.37元。商業(yè)地產(chǎn)方面，公司擁有的自有物業(yè)包括南方商城8.8萬平米、西郊購物中心13萬平米、虹橋友誼2.64萬平米、復(fù)興島15萬平米的物流基地，按照持股比例及相應(yīng)位置的合理價(jià)格計(jì)算，公司商業(yè)地產(chǎn)重估價(jià)值為48.10億元，增值44.26億元，每股增值10.31元。此外，預(yù)計(jì)百貨、建材業(yè)務(wù)2008年將提供6762萬元和519萬元凈利潤，按照30倍市盈率計(jì)算，折合每股為5.09元。上述3項(xiàng)再加上每股凈資產(chǎn)后，計(jì)算得出公司每股價(jià)值26.60元。目前股價(jià)有所低估，給予“重點(diǎn)推薦”的投資評(píng)級(jí)。

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