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　　國(guó)泰君安 許斌

　　投資建議的核心邏輯

　　公司主要業(yè)務(wù)為地產(chǎn)租賃，受?chē)?guó)家宏觀調(diào)控政策影響相對(duì)較小。和上海相比，北京地區(qū)租金價(jià)格增長(zhǎng)空間較大，需求相較上海也更為旺盛，因此長(zhǎng)期來(lái)看，公司的盈利增長(zhǎng)能力將較為可觀。

　　行業(yè)視角

　　1. 發(fā)展前景

　　2.競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手及競(jìng)爭(zhēng)狀況

　　3.對(duì)公司的機(jī)遇與威脅

　　4.行業(yè)跟蹤的重點(diǎn)

　　1. 發(fā)展前景：隨著我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，人民生活水平得到逐步提高，我國(guó)社會(huì)消費(fèi)升級(jí)也日趨加快，而作為生活基本物質(zhì)條件的住房仍將成為人們消費(fèi)的重點(diǎn)。 雖然國(guó)家今年以來(lái)出臺(tái)了不少調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策，但房地產(chǎn)市場(chǎng)的景氣程度卻沒(méi)有因?yàn)檫@些而改變，這些政策的效果很可能還需要時(shí)間來(lái)發(fā)酵。因此，至少在未來(lái)一兩年內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)仍將維持繁榮局面。本幣升值對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)中商業(yè)類(lèi)地產(chǎn)公司帶來(lái)的積極影響最大。

　　2. 競(jìng)爭(zhēng)狀況：在宏觀調(diào)控的持續(xù)加強(qiáng)中，面對(duì)內(nèi)地快速發(fā)展的

房地產(chǎn)市場(chǎng)，近幾年海外資本進(jìn)入中國(guó)房地產(chǎn)的步伐更快了。未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)將凸現(xiàn)國(guó)際化，并逐漸向二線城市蔓延。

　　3. 機(jī)遇與威脅：機(jī)遇——隨著土地增值稅等調(diào)控手段的陸續(xù)出臺(tái)，房地產(chǎn)行業(yè)的利潤(rùn)受到一定擠壓，一些中小企業(yè)將由于行業(yè)的調(diào)控而面臨生存問(wèn)題，于是行業(yè)將出現(xiàn)一定的整合過(guò)程，優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)逐步整合小企業(yè)以做大做強(qiáng)，房地產(chǎn)行業(yè)整合為優(yōu)勢(shì)地產(chǎn)公司尤其是上市公司提供了歷史性發(fā)展機(jī)遇。威脅——房地產(chǎn)行業(yè)是國(guó)際宏觀調(diào)控的重點(diǎn)，未來(lái)仍不排除更進(jìn)一步調(diào)控的可能，因此，行業(yè)發(fā)展阻力可能增大。

　　4. 行業(yè)跟蹤重點(diǎn)：國(guó)家政策。

　　公司視角

　　1. 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

　　2.主要業(yè)務(wù)評(píng)價(jià)

　　3.潛在的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)

　　4.風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1.競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)——品牌優(yōu)勢(shì)

　　國(guó)貿(mào)憑借其強(qiáng)大的綜合配套能力、出眾的軟硬件設(shè)施水平、以及長(zhǎng)期積淀的品牌形象，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中始終處于優(yōu)勢(shì)地位。2006年，平均租金和出租率的雙增長(zhǎng)保證了其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的穩(wěn)定增長(zhǎng)。可見(jiàn)公司擁有較強(qiáng)的品牌優(yōu)勢(shì)。

　　2. 主要業(yè)務(wù)評(píng)價(jià)

　　公司主營(yíng)

寫(xiě)字樓、商場(chǎng)和公寓。

　　寫(xiě)字樓：國(guó)貿(mào)在高檔寫(xiě)字樓市場(chǎng)具有極強(qiáng)的品牌和品質(zhì)優(yōu)勢(shì)，在01-03年北京寫(xiě)字樓市場(chǎng)大幅下調(diào)的環(huán)境下，其租金水平依然能夠逆市上揚(yáng)。未來(lái)國(guó)貿(mào)寫(xiě)字樓的租金水平依然能保持每年5%左右的增長(zhǎng)速度。

　　商場(chǎng)：06年公司的商場(chǎng)租金收入增長(zhǎng)了17.5%。這種增長(zhǎng)勢(shì)頭將隨著奧運(yùn)會(huì)的臨近而得以保持。

　　公寓：未來(lái)國(guó)貿(mào)公寓租金水平將趨向穩(wěn)定。

　　3. 未來(lái)增長(zhǎng)點(diǎn)

　　1)租金有望提升

　　97金融危機(jī)后，商務(wù)物業(yè)的租金水平，大幅下跌50%。而97 后，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)不久即進(jìn)入快速發(fā)展的軌道，尤其是進(jìn)入WTO以后，商務(wù)物業(yè)的需求大幅增加。但是，北京以寫(xiě)字樓為核心的商務(wù)物業(yè)租金水平，卻仍處于危機(jī)后的低谷。這源于奧運(yùn)建設(shè)帶來(lái)的集中供應(yīng)。實(shí)際上，處在同一經(jīng)濟(jì)背景下的上海，租金已有較大幅度的回升，當(dāng)然距離歷史高點(diǎn)尚有更大差距。預(yù)計(jì)，目前北京的租金水平，正處于歷史性的低谷，中長(zhǎng)期將持續(xù)上升。2006年，國(guó)貿(mào)商場(chǎng)租金上漲20%，寫(xiě)字樓上漲6%。鑒于新租約的水平，明顯高于老租約水平，未來(lái)幾年，公司租金收入將會(huì)有確定的增長(zhǎng)，保守估計(jì)幅度在5%左右。隨著租金水平的提高，公司未來(lái)盈利能力將繼續(xù)被看好。

　　2)國(guó)貿(mào)三期將貢獻(xiàn)利潤(rùn)

　　作為公司未來(lái)幾年重要發(fā)展規(guī)劃內(nèi)容，國(guó)貿(mào)三期的建設(shè)將是一個(gè)“再鑄國(guó)貿(mào)輝煌”的宏大工程。國(guó)貿(mào)三期建成并投入運(yùn)營(yíng)后，在現(xiàn)有基礎(chǔ)上，必將擴(kuò)大公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)模，成為公司新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，進(jìn)一步提升公司的整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，增強(qiáng)公司在高檔物業(yè)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，并將繼續(xù)保持業(yè)內(nèi)領(lǐng)先地位，有利于公司的持續(xù)健康發(fā)展。國(guó)貿(mào)三期與現(xiàn)有的國(guó)貿(mào)一、二期組合，也將進(jìn)一步提升國(guó)貿(mào)中心在全球世貿(mào)中心的地位。

　　3)奧運(yùn)帶動(dòng)：公司作為背景的

商業(yè)地產(chǎn)龍頭，其未來(lái)有望受益奧運(yùn)經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)。

　　4. 風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1)2006年，控股股東國(guó)貿(mào)有限公司以其享有的對(duì)上市公司的1.5億美元債權(quán)全額認(rèn)購(gòu)本公司發(fā)行的207,282,534股。債務(wù)資本化將攤薄公司利潤(rùn)。

　　2)北京CBD區(qū)域的許多高檔物業(yè)近幾年將陸續(xù)竣工投入使用，高檔物業(yè)的供應(yīng)量會(huì)有較大的增長(zhǎng)，將進(jìn)一步加劇市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，從而影響公司物業(yè)的租金水平和出租率，對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生壓力。

　　3)由于政府部門(mén)近幾年調(diào)整能源收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，公司能源費(fèi)用支出相應(yīng)增加。

　　跟蹤要點(diǎn)

　　1、 房地產(chǎn)調(diào)控政策

　　2、 大股東注入資產(chǎn)的可能性

　　3、 公司租金變動(dòng)情況

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