新浪提示：本文屬于個股點評欄目，僅為證券咨詢人士對一只股票的個人觀點和分析，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　國泰君安 許斌

　　投資建議的核心邏輯

　　目前桂冠電力的裝機容量占到廣西省統調裝機容量的30%以上，公司可以憑借水電得天獨厚的成本優勢以及市場占有率帶來的話語權在激烈的售電市場競爭中取得勝利。隨著電價改革在“十一五”的逐步推進、可再生能源優先調度原則的貫徹，這些優勢將得到進一步的鞏固。此外公司大股東大唐集團將桂冠電力定位為大唐集團在廣西紅水河流域的唯一水電運作平臺，以桂冠電力為運作平臺整合大唐集團在廣西境內的水電資源，未來發展潛力突出。

　　行業視角

　　1.發展前景

　　2.競爭對手及競爭狀況

　　3.對公司的機遇與威脅

　　4.行業跟蹤重點

　　1、發展前景：相對于其他形式的可再生

能源，水電具有成本低、規模大、調節性強的特征。目前水電之外的其他可再生能源成本較高，大規模應用仍然存在限制。出于優化我國能源結構以及減輕環境壓力的考慮，加大水電開發規模將是大勢所趨。可再生能源中長期發展規劃的出臺將促使水電行業的長期健康發展。水電行業上市公司的長期投資價值較為突出。

　　2、競爭狀況：行業廠商結構穩定、存在進入壁壘、具有某種意義的自然壟斷特征、行業競爭并不激烈。當前的行業格局緣起于2002年電力體制改革，第一層次：五大電力集團；第二層次：以三峽總公司、國投、華潤為代表的其他央企；第三層次：地方國資下屬能源集團；第四層次：極個別的外資和民營電力公司。電改5年以來行業格局變化甚微，目前行業并購開始多發，出發點在于戰略合作，行業并購并未深刻影響行業競爭格局，除非央企改革有新的政策思路，否則行業格局的演變將十分緩慢。由于中國一次能源短缺，大力開發水電成為中國能源發展重要戰略之一，未來水電類上市公司發展前景將更為廣闊。

　　3、機遇——在國家“大力發展水電”和“西電東送、南北互供、全國聯網”的電力發展政策指導下，當前我國水電開發面臨著巨大的發展機遇。水電行業屬于資源壟斷型行業，水能是可再生能源，電力企業一旦獲得水電開發權后就形成資源的自然壟斷。發電成本中變動成本很低，折舊是最主要成本，折舊是有限的，但資源供應是無限的，水電資源點也是有限的，未來水電資源壟斷特點將進一步體現，水電資源價值將不斷攀升。威脅——2007年仍處于枯水年，水電來水仍有較大不確定性。

　　4、行業跟蹤重點：國家相關產業政策變化。

　　公司視角

　　1.競爭優勢

　　2.主要業務評價

　　3.潛在的利潤增長點

　　4.風險提示

　　5.跟蹤重點

　　1.競爭優勢——擴張優勢、資源優勢

　　擴張優勢

　　桂冠電力目前的裝機容量占廣西電網裝機容量約30%份額，考慮到正在進行中的和未來數年內將進行的資產收購，規模優勢不言而喻。而對紅水河流域幾座水電站的經營權，可視做資源優勢的體現。如果巖灘、龍灘電站能夠順利注入桂冠電力，那么公司的規模和資源優勢將更為明顯。

　　技術優勢

　　對于水電企業，占有稀缺的水資源，或者說占有位置優越的水電站，就是資源優勢的最集中體現。公司的大部分電力資產處在我國三大水電基地之一的盤江紅水河流域。紅水河是珠江流域西江水系干流，上游稱南盤江，發源于云南省沾益縣馬雄山，在西林縣與清水河匯合后進入廣西，沿廣西和貴州邊界與北盤江匯合后稱紅水河。紅水河梯級開發河段，從南盤江的天生橋到黔江的大藤峽，全長1050公里，總落差756.6米，可開發利用水能約13030MW，是中國水力資源的“富礦”之一。

　　2.主要業務評價：

　　公司目前在運行的水電站大化、百龍灘、樂灘、平班均位于廣西紅水河流域。紅水河流域是我國規劃的十三大水電開發基地之一，從上游南盤江的天生橋到下游的大藤峽，全長約1000公里，經濟可開發裝機約1300千瓦。預計2009年8月前，龍灘電站可以完成蓄水至初期正常蓄水位375米。隨著蓄水的進行，大化、百龍灘、樂灘電站(包括即將進入公司的巖灘電站)的發電小時數可以得到有效增加，機組發電受洪水或枯水的影響大大降低。梯級電站的聯合調度所能帶來的發電量增加和水能利用率增加效應將充分體現。

　　3. 未來增長點

　　公司目前的控股股東為中國大唐集團公司，控股比例為49.36%，并且在桂冠電力股改之時承諾將公司作為其在紅水河流域唯一水電運作平臺，整合廣西省內水電資源。這為公司日后的發展打開了成長空間。

　　水電業務

　　水電發電量在2007年后將繼續保持增長態勢，理由是紅河梯級開發中最大的電站——龍灘水電站已于06年9月30日開閘蓄水。水電業務的外延性擴張上，公司已經出資對四川省岷江流域的天龍湖和金龍湖水電項目完成收購，這兩個水電項目的業績也將計入公司中期報表，但由于計入時間較短，對中報影響不大，下半年將帶來一定貢獻。

　　另外，公司董事會通過了收購

福建安豐水電項目的議案，以及開展四川嘉陵江流域梯級水電站(100MW)工程項目前期工作的議案。公司將以這些新項目作為突破口，在福建閩江流域和四川展開擴張。雖然這些項目均處在前期階段，預計在08年之后產生經濟效益，但使得公司的持續成長能力得以保證，有利于公司的長遠發展。

　　資產注入

　　公司進行股改時，大唐集團承諾將公司作為紅水河流域唯一水電運作平臺，整合廣西省內水電資源；2007年利用定向增發注入巖灘水電資產，同時根據公司需要逐步將在建的龍灘水電注入上市公司。巖灘電站位于紅水河級梯中的第五級，總裝機容量121萬千瓦，年設計發電量56.6億千瓦時，由大唐集團和廣西投資集團按照70%和30%的出資比例共同建設。按照承諾，巖灘資產注入在06年啟動，目前正在緊鑼密鼓的進行當中，待全部裝入桂冠電力之后，其水電裝機容量將近翻番。

　　4.風險因素

　　1、目前，公司的水電業務大部分集中在紅河流域，如果紅河流域發生地質性災害或來水受非正常氣候影響，則公司的業績受到影響。

　　2、火電方面，由于廣西地區煤炭資源匱乏，需要長途運輸入境，煤炭供應的穩定以及

煤炭價格是影響火電業績的主要因素。

　　3、近年，廣西地區來水豐枯不均較為嚴重，為保證電力供應穩定，地區內上馬了大量火電項目。這些項目都是針對現實情況來安排的救急措施，但未來幾年內有可能會引發電量過剩而造成發電利用率的下滑。

　　5.跟蹤重點

　　1、資產注入進展；

　　2、電價上漲情況；

　　3、火電經營善改善進展；

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