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　　國(guó)泰君安 許斌

　　投資建議的核心邏輯

　　券商的持續(xù)發(fā)展和未來(lái)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的不斷開拓都將使證券行業(yè)的景氣度繼續(xù)提升。目前公司是證券行業(yè)當(dāng)之無(wú)愧的龍頭企業(yè)，完成產(chǎn)業(yè)布局后公司長(zhǎng)期發(fā)展前景依然看好。

　　行業(yè)視角

　　1. 發(fā)展前景

　　2.競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手及競(jìng)爭(zhēng)狀況

　　3.對(duì)公司的機(jī)遇與威脅

　　4.行業(yè)跟蹤的重點(diǎn)

　　1. 發(fā)展前景：2006年，由于市場(chǎng)行情全面回暖，證券行業(yè)盈利出現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)，虧損面降低到4%左右，券商的盈利能力正得到全面改善。未來(lái)3-5年，GDP持續(xù)增長(zhǎng)、資本化比率提高、成交繼續(xù)活躍、H股和紅籌股回流等因素將繼續(xù)推動(dòng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)。而資本市場(chǎng)管制放松、創(chuàng)新產(chǎn)品不斷推出、多層次資本市場(chǎng)體系建立都將使創(chuàng)新類券商的盈利模式發(fā)生漸進(jìn)的變化。新業(yè)務(wù)的不斷推出，包括公司債等的不斷推出將繼續(xù)擴(kuò)展券商的業(yè)務(wù)范圍，從長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)的證券業(yè)將處于長(zhǎng)期發(fā)展的境地。

　　2. 競(jìng)爭(zhēng)狀況：目前中信、國(guó)泰君安、招商等在內(nèi)的幾家大券商已經(jīng)初步建立起自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力，而華泰、東方、長(zhǎng)江等中型券商也通過(guò)在某一細(xì)分業(yè)務(wù)進(jìn)行“精耕細(xì)作”的方式建立起一定的競(jìng)爭(zhēng)力。2006年開始的券商上市熱將使得整個(gè)行業(yè)面臨又一次重新洗牌的機(jī)會(huì)，提前實(shí)現(xiàn)上市融資的券商將有望以強(qiáng)大的資本規(guī)模為依托加大創(chuàng)新業(yè)務(wù)的開拓力度，最終優(yōu)化盈利模式。目前創(chuàng)新了券商利潤(rùn)的2成均為創(chuàng)新類券商創(chuàng)造，可見券商的行業(yè)集中度也較高。因此，象中信證券這樣的券商業(yè)龍頭在行業(yè)內(nèi)擁有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，一些小券商難以對(duì)其構(gòu)成威脅。

　　3. 機(jī)遇與威脅：機(jī)遇——金融改革背景下的業(yè)務(wù)創(chuàng)新將繼續(xù)給證券行業(yè)帶來(lái)新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，公司債、企業(yè)并購(gòu)、大盤藍(lán)籌股的海歸、股指期貨、企業(yè)并購(gòu)等都非常有利證券業(yè)發(fā)展，而且中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期牛市格局也將有益券商發(fā)展。威脅——國(guó)家政策的干預(yù)，包括調(diào)高印花稅等政策有繼續(xù)出臺(tái)的可能。隨著外資投行進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)步伐的加快，合資投行牌照審批重新開閘以及業(yè)務(wù)范圍的進(jìn)一步放寬，國(guó)內(nèi)券商所面臨的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境將更為嚴(yán)峻。

　　4. 行業(yè)跟蹤重點(diǎn)：創(chuàng)新業(yè)務(wù)開展進(jìn)度。

　　公司視角

　　1. 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

　　2.主要業(yè)務(wù)評(píng)價(jià)

　　3.潛在的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)

　　4.風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1.競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)——壟斷優(yōu)勢(shì)

　　1)行業(yè)龍頭

　　公司的各項(xiàng)業(yè)務(wù)都在行業(yè)中排名靠前。公司2006年主承銷項(xiàng)目募集資金總額占21%的市場(chǎng)份額，列第二位；債券承銷占27%的市場(chǎng)份額，繼續(xù)保持全市場(chǎng)第一；衍生產(chǎn)品交易方面，權(quán)證創(chuàng)設(shè)總量達(dá)到3.98億份，占比16%，市場(chǎng)份額排名第一位。

　　2)規(guī)模效應(yīng)

　　公司擁有規(guī)模效應(yīng)，盈利能力較高。證券公司的經(jīng)營(yíng)具有規(guī)模效應(yīng)的特點(diǎn)。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的持續(xù)快速發(fā)展，我國(guó)證券業(yè)也已進(jìn)入快速成長(zhǎng)時(shí)期，而行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)的發(fā)展趨勢(shì)也使得行業(yè)領(lǐng)先的公司具備更大的發(fā)展?jié)摿ΑＶ行艠I(yè)已確立的全面領(lǐng)先地位將隨著中信證券的資本、網(wǎng)絡(luò)、業(yè)務(wù)和人才等競(jìng)爭(zhēng)要素的提升而進(jìn)一步鞏固和拉大。同時(shí)公司還完成了對(duì)中國(guó)人壽的定向增發(fā)，有效補(bǔ)充凈資本，這對(duì)于公司后續(xù)的業(yè)務(wù)擴(kuò)張構(gòu)成強(qiáng)有力的支持。

　　2. 主要業(yè)務(wù)評(píng)價(jià)

　　2006年在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)代理交易，債券承銷業(yè)務(wù)，衍生產(chǎn)品交易和自營(yíng)證券差價(jià)收入各項(xiàng)業(yè)務(wù)，公司都位列行業(yè)前列，確立和鞏固了行業(yè)龍頭地位。經(jīng)過(guò)大規(guī)模的增資和并購(gòu)，公司在資金實(shí)力、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)、創(chuàng)新能力和人力資本等方面的核心競(jìng)爭(zhēng)力全面提升，在盈利規(guī)模、業(yè)務(wù)實(shí)力和資本規(guī)模等方面均已居于行業(yè)領(lǐng)先地位。

　　3. 未來(lái)增長(zhǎng)點(diǎn)

　　1)投行業(yè)務(wù)將繼續(xù)增長(zhǎng)

　　1季度，公司承銷了中國(guó)平安的IPO，但沒(méi)能結(jié)算中國(guó)人壽的承銷收入，使得承銷收入2.26億元。第2季度，公司主承銷的中信銀行、交行和中鋁接踵而至，后續(xù)的南京商行、北京商行、中國(guó)再保險(xiǎn)等也將陸續(xù)發(fā)行，全年承銷額也將超過(guò)2006年的水平，繼續(xù)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。

　　2)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)

　　公司收購(gòu)帶來(lái)的外延擴(kuò)張將使公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)繼續(xù)快速發(fā)展，在并表了中信建投和中信金通之后，公司的總體份額達(dá)到7.27%。由此導(dǎo)致公司在2006年實(shí)現(xiàn)股票基金交易額1.63萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.35倍，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模和份額的雙重快速增長(zhǎng)，未來(lái)公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)仍將延續(xù)。

　　3)完善的產(chǎn)業(yè)布局

　　在保持股票經(jīng)紀(jì)和承銷等業(yè)務(wù)保持行業(yè)領(lǐng)先的前提下，公司積極將經(jīng)營(yíng)觸須拓展到基金和期貨領(lǐng)域。公司前不久成功收購(gòu)華夏基金20%股權(quán)和中信基金51%股權(quán)，從而全資擁有中信基金，絕對(duì)控股華夏基金；另外，公司依托中信期貨、中信建投期貨和金牛期貨成功介入股指期貨行業(yè)，在股票、基金、期貨三駕馬車支持下，中信證券為投資者打造了完整的專家

　　4. 風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1)創(chuàng)新類業(yè)務(wù)存在較大不確定性：(1)本著謹(jǐn)慎原則，創(chuàng)新業(yè)務(wù)的開展需循序漸進(jìn)，即使這些業(yè)務(wù)能夠盡快推出，但必定要度過(guò)一定的試點(diǎn)期，業(yè)務(wù)規(guī)模不可能很大；(2)一些創(chuàng)新業(yè)務(wù)本身的發(fā)展和見成效的周期就比較長(zhǎng)，甚至試點(diǎn)期間更難以見到盈利。創(chuàng)新業(yè)務(wù)更大的意義在于對(duì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的發(fā)展和整合帶來(lái)的推動(dòng)作用。預(yù)計(jì)公司的創(chuàng)新業(yè)務(wù)需要到08年才能產(chǎn)生盈利。

　　2)外資投行進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)步伐的加快，合資投行牌照審批重新開閘以及業(yè)務(wù)范圍的進(jìn)一步放寬，國(guó)內(nèi)券商所面臨的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境將更為嚴(yán)峻。但其對(duì)中信證券這樣的龍頭企業(yè)沖擊力并不會(huì)很大。

　　跟蹤要點(diǎn)

　　1、 資本市場(chǎng)牛市是否會(huì)持續(xù)

　　2、 創(chuàng)新業(yè)務(wù)對(duì)證券公司的影響

　　3、 外資進(jìn)入的步伐