國泰君安 張欣

　　投資要點：

　　從2007年1-4月份汽車業(yè)的產(chǎn)銷情況分析，2007年全國汽車產(chǎn)銷總量突破800萬輛幾成定局，甚至有可能沖擊900萬輛關(guān)口。再從盈利前景分析，受匯率、成本等多種因素影響，加之“賒銷”、拖欠等，雖然利潤率會出現(xiàn)下降，但是由于對外投資，參股金融(證券)等，因此企業(yè)的盈利絕對額仍將保持增長，預(yù)計2007年汽車行業(yè)的“賬面”盈利增長幅度仍可能會保持較快水平，增幅甚至有望超過2006年40%的幅度。因此仍可對汽車行業(yè)的發(fā)展前景感到樂觀。

　　由于2007年第一季度汽車業(yè)表現(xiàn)喜憂參半，全年很可能呈現(xiàn)前高后低的格局，但是依據(jù)國泰君安行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)，同時考慮目前市場流動性過剩的實際情況和其它各種影響因素，因此維持對汽車整車行業(yè)“增持”的投資評級不變。同時考慮到目前汽車零部件行業(yè)上市公司的非典型特征，和其在發(fā)展中受到整車企業(yè)壓迫的實際情況，因此維持對汽車零部件行業(yè)“中性”的投資評級不變。

　　經(jīng)綜合分析后可知，投資者關(guān)注的焦點仍應(yīng)是細(xì)分市場具有優(yōu)勢和具有長期高分配回報的汽車企業(yè)。

　　乘用車：重點推薦上海汽車(600104)。另外可積極關(guān)注海馬股份(000572)。

　　商用車-客車：重點推薦曙光股份(600303)。另外可積極關(guān)注宇通客車(600066)和金龍汽車(600686)。

　　商用車–載貨汽車：可積極關(guān)注濰柴動力(000338)、江鈴汽車(000550)、中國重汽(000951)、東風(fēng)汽車(600006)和江淮汽車(600418)。

　　1.行業(yè)發(fā)展回眸

　　2007年1-4月份，全國汽車產(chǎn)銷繼續(xù)保持較快增長，各類汽車產(chǎn)銷分別為300.96萬輛和293.36萬輛，同比增長21.36%和21.46%；產(chǎn)銷率97.47%。

　　雖然2007年1-4月全國汽車產(chǎn)銷繼續(xù)保持增長，但是增速同比分別下降11.72個百分點和12.02個百分點，其中基數(shù)擴大是導(dǎo)致增速放緩釋最主要的原因。

　　從產(chǎn)銷率看，雖然除了各類客車的產(chǎn)銷率超過100%外，其他各類車型均未能實現(xiàn)滿產(chǎn)滿銷，但是整體上汽車業(yè)的產(chǎn)銷還是呈現(xiàn)出平穩(wěn)運行的態(tài)勢。

　　分車型看：乘用車產(chǎn)銷量已經(jīng)占到全部汽車產(chǎn)銷量的70.59%和71.05%。由于交叉型乘用車(微型客車)產(chǎn)銷基數(shù)已大，因此產(chǎn)銷增速明顯下降，進而拖累了整個乘用車行業(yè)產(chǎn)銷增速的提升，使得乘用車的產(chǎn)銷增速要低于汽車行業(yè)的平均增速，不過轎車、MPV和SUV依然保持較快增長。

　　需要指出的是，SUV，特別是兩驅(qū)型SUV的較快增長，主要還是受這類車型多被當(dāng)作轎車使用所致，因此應(yīng)將兩驅(qū)型SUV和轎車合在一起來進行分析；至于MPV產(chǎn)銷增速的變化則源自MPV與5米以下的輕型客車互為競爭對手，近期兩者基本呈現(xiàn)此消彼長的態(tài)勢，因此同樣應(yīng)該將MPV與輕型客車合在一起來進行分析。

　　雖然在整個汽車產(chǎn)銷中商用車的占比呈現(xiàn)持續(xù)下降態(tài)勢，但是目前商用車的增速還是要高于行業(yè)平均水平，特別是自2006年下半年以來半掛牽引車的急速增長所帶來的拉動效用極為明顯，但是如果將載貨汽車與半掛牽引車合在一起來進行分析，則可以發(fā)現(xiàn)載貨類汽車的增長速度還是較為理性的。需要指出的是，雖然輕型載貨汽車保持了增長的勢頭，但是增速出現(xiàn)較明顯的下降。而客車類產(chǎn)品如果剔除輕型客車，那么大中型客車受居民生活水平提高，出行增加，人員流動頻繁的刺激，呈現(xiàn)出了較快的增長勢頭。

　　2.當(dāng)前汽車業(yè)所面臨的主要形勢

　　2.1.能源動力以及鋼鐵、有色金屬等原材料

　　相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，自2006年以來，燃料動力價格整體呈現(xiàn)穩(wěn)步下降的態(tài)勢，而銅、鋁等有色金屬價格在經(jīng)歷了2006年上半年的迅猛增長之后，2006年第四季度開始也已經(jīng)出現(xiàn)大幅回落，當(dāng)然由于其在汽車中的應(yīng)用并不占主導(dǎo)，因此影響不如鋼鐵等黑色金屬。而自2006年以來國內(nèi)汽車用主要鋼材的價格基本呈現(xiàn)高位震蕩的走勢，目前汽車用鋼材的國內(nèi)自給率在40%左右，而伴隨著以寶鋼為代表的國產(chǎn)汽車板材能力的陸續(xù)形成，預(yù)計2007年的國內(nèi)自給率可望提高到60%左右的水平，因此國內(nèi)汽車用鋼材的價格在2007年應(yīng)該不會出現(xiàn)大幅度上揚的結(jié)局�；�于這樣的判斷，2007年國內(nèi)汽車制造業(yè)所面臨的能源動力以及原材料等成本壓力將會進一步得到舒緩。

　　2.2.人民幣匯率和利率變化

　　由于自2005年匯改以來(截止到2007年5月，下同)人民幣兌美元累計升幅已經(jīng)近7%，其中2007年以來人民幣兌美元的累計升幅就有近2%，預(yù)計2007年全年人民幣兌美元的升值幅度將會在3%甚至更高。而同期日元兌人民幣的升幅分別是15.68%和3.09%，因此以美元和日元結(jié)算的汽車及汽車零部件進口可享受到人民幣升值所帶來的巨大好處。相比之下，由于同期歐元兌人民幣的升幅分別是1.35%和-4.05%，特別是人民幣兌歐元還有所貶值，因此從歐元區(qū)進口汽車及汽車零部件將加重企業(yè)的成本壓力。

　　鑒于目前國內(nèi)從日元區(qū)進口汽車及汽車零部件占比已升至約40%，從歐元區(qū)進口汽車及汽車零部件占比則降至約35%，而以美元結(jié)算的汽車及汽車零部件進口占比基本穩(wěn)定在25%左右，因此人民幣的持續(xù)升值對于目前仍需要大量進口關(guān)鍵件、高附加值件，以進口組裝為主的中國汽車業(yè)來說，總體上還是可以起到降低制造商成本的作用。不過對于已經(jīng)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩的中國汽車業(yè)的出口卻是一個不利的消息。

　　2.3.相關(guān)政策變化

　　相比之下，國家若進一步強化宏觀調(diào)控，為抑制通貨膨脹而采取相應(yīng)的措施，其對于汽車業(yè)的影響則要比匯率的波動更為明顯和敏感。因為汽車及汽車零部件行業(yè)作為一個資金密集型行業(yè)，在自有資金不足的情況下，生產(chǎn)、建設(shè)所需資金大部分通過銀行借貸解決。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示汽車業(yè)的負(fù)債率呈現(xiàn)小幅攀升之勢，達54%左右。雖然相關(guān)上市公司能從資本市場進行直接籌資，但是大量的生產(chǎn)經(jīng)營性資金還是需要從銀行系統(tǒng)借貸加以解決，因為目前企業(yè)的流動負(fù)債已經(jīng)占了全部負(fù)債的90%以上。未來若央行連續(xù)加息，勢必會對相關(guān)汽車制造及經(jīng)銷企業(yè)，乃至消費者產(chǎn)生不利的影響。一方面加重企業(yè)的財務(wù)負(fù)擔(dān)，影響盈利水平；另一方面增加消費者利息負(fù)擔(dān)，抑制其購車欲望。

　　至于增值稅抵扣由東北老工業(yè)基地拓展到中部地區(qū)，雖然對相關(guān)企業(yè)來說是一個利好，但是由于會影響地方財政稅收狀況，可能存在執(zhí)行中被打折的情況，因此實際效用并不十分明顯或者說是有限的。

　　3.行業(yè)發(fā)展展望

　　伴隨著我國汽車保有量到2007年4月底達到5180萬輛的規(guī)模，且未來幾年將會繼續(xù)持續(xù)快速擴大。在目前國內(nèi)汽車更新率已達20-30%的基礎(chǔ)上，未來有望繼續(xù)得到提高，若能達到30-40%的水平，雖然仍遠低于國外發(fā)達國家70%的更新率水平，但是每年350-400萬輛的更新規(guī)模已完全能夠確保中國汽車業(yè)的發(fā)展步入良性化的軌道。

　　從1-4月份汽車業(yè)的產(chǎn)銷情況分析，2007年全國汽車產(chǎn)銷總量突破800萬輛幾成定局，甚至有可能沖擊900萬輛關(guān)口。再從盈利前景分析，受匯率、成本等多種因素影響，加之“賒銷”、拖欠等，雖然利潤率會出現(xiàn)下降，但是由于對外投資，參股金融(證券)等，因此企業(yè)的盈利絕對額仍將保持增長，預(yù)計2007年汽車行業(yè)的“賬面”盈利增長幅度仍可能會保持較快水平，增幅甚至有望超過2006年40%的幅度。因此仍可對汽車行業(yè)的發(fā)展前景感到樂觀。

　　4.行業(yè)公司評級

　　4.1.行業(yè)評級

　　由于2007年第一季度汽車業(yè)表現(xiàn)喜憂參半，全年很可能呈現(xiàn)前高后低的運行格局。但是依據(jù)國泰君安行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)，同時考慮目前市場流動性過剩的實際情況和其它各種影響因素，因此維持對汽車整車行業(yè)“增持”的投資評級不變。同時考慮到目前汽車零部件行業(yè)上市公司的非典型特征，和其在發(fā)展中受到整車企業(yè)壓迫的實際情況，因此維持對汽車零部件行業(yè)“中性”的投資評級不變。

　　4.2.公司評級

　　鑒于汽車板塊相關(guān)個股目前的估值情況和目前的股價水平，已經(jīng)無法按照合理的價值投資理念來對相關(guān)公司進行估值。經(jīng)綜合分析后可知，投資者關(guān)注的焦點仍應(yīng)是細(xì)分市場具有優(yōu)勢和具有長期高分配回報的汽車企業(yè)。不過由于短期相關(guān)個股累計漲幅已經(jīng)較大，投資者應(yīng)注意規(guī)避其中所蘊含的市場風(fēng)險。

　　乘用車：重點推薦上海汽車(600104)。另外可積極關(guān)注海馬股份(000572)。

　　商用車-客車：重點推薦曙光股份(600303)。另外可積極關(guān)注宇通客車(600066)

　　和金龍汽車(600686)。

　　商用車–載貨汽車：可積極關(guān)注濰柴動力(000338)、中國重汽(000951)、江鈴汽車(000550)和江淮汽車(600418)。

　　4.3.重點推介公司簡評

　　4.3.1.上海汽車(600104)

　　隨著上海汽車向控股股東定向增發(fā)的完成，企業(yè)目前主營汽車整車以及關(guān)鍵汽車零部件的制造、銷售。已經(jīng)由汽車零部件制造，轉(zhuǎn)變成集整車生產(chǎn)、零部件制造以及銷售于一身的汽車上市公司。

　　由于上海汽車已經(jīng)實現(xiàn)集團優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的整體上市，2007年的經(jīng)營業(yè)績有望呈現(xiàn)大幅度的提升。同時鑒于2007年即將推出指數(shù)期貨和融資融券業(yè)務(wù)，而上海汽車良好的經(jīng)營業(yè)績、較高的分紅回報以及較大的市值比重，應(yīng)該是很好的交易標(biāo)的物。

　　因此在綜合考慮各種因素后，維持上海汽車“增持”的投資評級不變。

　　4.3.2.曙光股份(600303)

　　曙光股份主營客車、SUV以及車橋、差速器等汽車傳動部件的生產(chǎn)銷售。在大中型客車領(lǐng)域產(chǎn)銷量位居第三，在車橋，特別是輕型車橋領(lǐng)域位居專業(yè)制造商第一。

　　需要指出的是，2007年3月曙光股份與江蘇常州長江客車合資設(shè)立常州黃海汽車公司，5月24日曙光股份又決定將以往1.91億元募集資金轉(zhuǎn)投于常州黃海，從而在確保東北、華北(主要是北京)市場的前提下，直接在客車的主要市場-華東乃至華南、華中地區(qū)建立起了生產(chǎn)基地，使得企業(yè)的產(chǎn)品更貼近客戶和市場，以較低的投入獲得了可持續(xù)發(fā)展的廣闊空間，進一步提高了企業(yè)的市場適應(yīng)能力和競爭能力。

　　預(yù)測2007-2009年曙光股份的EPS分別為0.563元、0.647元和0.712元。以目前滬深兩市相關(guān)客車上市公司的平均估值，特別是宇通客車和金龍汽車兩大客車龍頭目前的PE已經(jīng)達到40倍左右的水平看，給予客車行業(yè)相關(guān)上市公司25-35倍的PE還是較為合理和可取得。因此在綜合考慮大中型客車行業(yè)和企業(yè)的未來發(fā)展前景以及各項影響因素后，給予曙光股份“謹(jǐn)慎增持”的投資評級。

　　4.3.3.有關(guān)整體上市或資產(chǎn)注入–在關(guān)注概念、題材的同時更應(yīng)注意風(fēng)險

　　分析顯示，整體上市或資產(chǎn)注入以及“海歸”主要集中在整車制造領(lǐng)域，從目前滬深兩市相關(guān)上市公司的情況看，在上海汽車基本完成整體上市之后，第一汽車集團和東風(fēng)汽車集團這兩大國有汽車集團就成為市場關(guān)注的焦點所在，此外長安汽車、航空系的昌河股份等國資背景的企業(yè)也被寄予厚望。但是按照國資委等有關(guān)部門的整體安排，2007年央企整體上市和“海歸”主要是中移 動、中石油、中海油和建設(shè)銀行等更大規(guī)模的企業(yè)，汽車類企業(yè)似乎要到2008年以后才能被排入日程。基于這樣的判斷，首先從時間角度看，迫切性就已經(jīng)大為減小，其次對于不同的企業(yè)還需區(qū)別對待。與上海汽車原先以零部件制造為主業(yè)不同，諸如一汽、東風(fēng)等汽車上市公司基本都已經(jīng)以整車為主業(yè)，如果搞整體上市，能否達到業(yè)績不被稀釋或做到“1+1＞2”卻還有待觀察。因此當(dāng)前以這類題材進行炒作的行為應(yīng)該不會持續(xù)很久，對于風(fēng)險偏好較弱的投資者還是應(yīng)該依據(jù)目前企業(yè)的基本面狀況來進行操作。

　　4.3.4.積極關(guān)注的公司–目前存在不同程度的低估，蘊含一定的投資機會

　　4.3.4.1.濰柴動力(000338)：公司主營：柴油機及配套產(chǎn)品的設(shè)計、開發(fā)、生產(chǎn)、銷售、維修。并通過控股陜西汽車、陜西法士特齒輪等介入整車和關(guān)鍵零部件制造領(lǐng)域。

　　4.3.4.4.中國重汽(000951)：公司主營：載重汽車、專用汽車、重型專用車底盤、

汽車配件制造和銷售；

汽車改裝、機械加工；許可證批準(zhǔn)范圍內(nèi)的普通貨運業(yè)務(wù)、倉儲服務(wù)(不含危險化學(xué)品)。主要產(chǎn)品：“斯太爾”牌系列載貨汽車、“黃河”牌系列載貨汽車以及相關(guān)部件、總成等。是目前國內(nèi)15噸級以上載貨汽車最大的生產(chǎn)制造企業(yè)。

　　4.3.4.8.金龍汽車(600686)：公司主營：“金旅牌”和“金龍牌”客車的生產(chǎn)和銷售。

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