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　　夏福陸 興業證券

　　投資要點：

　　2007年為行業盈利拐點年。2007年全球航空業將進入景氣上升通道，中國國內航空市場需求增長超過20%，極大提升了行業客座率水平。

　　2007-2010年，國內航空市場將出現持續的爆發式增長。

　　國內最優質的航空公司。國航有最優的航線結構、最佳的服務與最高的品牌知名度。上半年綜合客座率達到75.8%的水準，遠高于國內同行，預計07全年的客座率為78%、08年為80%、09年為82%、10年為83.5%。

　　公司成本控制明顯優于國內同行。公司航空燃油的抗風險能力強，能熟練運用金融衍生工具進行航油成本控制。07年上半年航油套保獲利超過2億元人民幣的凈利潤，公司航油套保覆蓋率超過50%。..公司擁有多個看點。公司除人民幣升值、奧運合作伙伴等看點外，公司還將在未來航空行業的整合中居于領導者地位，將成為中國從民航大國到民航強國的領航者，并可能是未來航空業整合的最大受益者。..目標價為18元。按照08年RMB0.58元的EPS計算，合理估值區間為17.40±1.00元。

　　風險提示：人民幣升值未達到我們預期水平、航空燃油價格超出我們的假設、戰爭、瘟疫等。

　　　中國國航：最優質航空龍頭世界品牌

　　中國國航是國內最優質的航空公司，有最均衡、優化的國內國際航線網絡與優良的航空服務，享譽全球航空業。在行業低谷的2001-2006年，中國國航連續6年實現盈利，06全年在航油成本高企的情況下，獲得凈利潤31.91億元，06的EPS為0.26元。07上半年，更是扭轉上半年虧損或持平的常態，實現凈利潤13-14億元，較去年同期預增2000%以上，預估07上半年的EPS為0.11-0.12元，07全年EPS為0.38元。

　　2007年6月，中國國航進入世界知名品牌500強，位列461，開中國民航業之先河。

　　公司主營業務公司的主營業務為航空客運、航空貨運及其他與航空相關業務。

　　2007：全球航空業的拐點年，IATA再度調高行業盈利預期

　　基于全球經濟繼續保持強勁增長，尤其以中國、印度等新興市場國家航空需求近幾年增長超過兩位數，國際航空運輸協會IATA認為，07年全球航空業將扭轉自01-06長達6年的虧損，并于7月再度調高全球航空業盈利預期，07年盈利由38億美元調升為51億美元，08年盈利將高達96億美元。

　　航空行業收入增長在1996年至2000年大致與全球經濟增長持平，2003年后明顯高于全球經濟增長的速度，07、08及2010年間仍將延續這一態勢。

　　三大因素推動國內航空需求激增，07上半年全行業盈利大增

　　與國外航空業相比，國內強勁的宏觀經濟與對外貿易的急速增長、消費升級拉動的旅游景氣、人民幣升值下的出境游等三大因素推動國內航空市場需求激增。

　　2000-2006年，國內航空市場保持高速增長，航空總周轉量(RTK)年均增速達16%，而同期成熟市場航空需求的增長僅約為5%。2007上半年，航空總周轉量同比增長19.5%，約為同期GDP增幅11.1%的1.8倍。

　　較高的客座率水平同時也對航空票價提供了支撐，三大航空公司2007第一季度均實現了盈利的較大提高，其中國航實現了正利潤，EPS為0.03元。人民幣升值使得三大航空公司獲得巨額的匯兌收益，07上半年三大航空公司全面盈利，我們預測國航、南航、東航中報的凈利潤分別為13.6億、3億、4200萬元，對應的EPS分別為0.11元、0.07元、0.01元。

　　公司的運力保持了適度的投入，07上半年可用座公里(ASK)的增長為11.8%，明顯低于RPK14.9%的增長，有效保證了客座率的提升。截至2006年底，公司在役飛機207架，公司預計2007年新增加運力24架，置換舊機型8架，2007年運力凈投入為18架，在役飛機223架。2008-2010期間，公司預計每年新投入運力為25架左右，運力的年增量保持在11-12%左右，將遠低于2008-2010期間RPK的16%以上的增幅，客座率、總體載運率將會有更加明顯的提高。預計國航的客座率在2007-2010期間將分別達到78%、80%、82%與83.5%的高位。

　　貨運：聯手國泰布局未來

　　中國國內航空貨運市場現在僅次于美國，為世界第二，年貨運量達到130萬噸。

　　IATA預計，未來20年內，中國國內航空貨運市場的年均增長率將達到10.3%。

　　隨著新的中美航空協議的簽訂，中國國內的航空市場將會逐漸開放，中國中西部地區航空市場也將會陸續對外航敞開。相對于航空客運，國內的航空貨運受到的沖擊會更大些。主要原因在于，與聯邦快遞等國際巨頭相比，國內從事貨運的航空公司規模相對較小，在航線網絡、物流配送等方面差距較大。

　　鑒于與國泰航空有交叉持股，國航與國泰在貨運方面欲進行更加深入的合作，正在籌建航空貨運公司，擬建立上海航空貨運基地，國航將占有新航空貨運公司51%的股權。預估國航將用現有的8架貨機以及航權入股，國航與國泰的聯手，可以充分利用國航的航權，國泰的管理與航線網絡，進行優勢互補。國航與國泰的又一次合作，新的航空貨運公司未來發展空間與盈利能力都值得期待。另外，國航擬在深圳建立航空貨運基地，運力并沒有增加，而是利用客機腹艙。

　　燃油成本控制有效，07全年燃油平均成本將低于06年在公司經營費用中，航空燃油成本、起降停機費、折舊和人工成本在總經營費用的占比約70%，其他占比約為30%。在航空燃油成本、起降停機費、折舊、人工成本中，航空燃油成本波動較大，其他三項相對穩定。航空燃油成本的變動對公司盈利的變動起著決定性的作用。

　　雖然國際原油期貨在8月初一度創出78.5美元/桶的新高，但原油現貨維持在65-70美元/桶的價位，IATA預計07全年的原油均價將維持在63美元/桶。

　　國航2006年航油的耗費量約為272萬噸，占經營費用的37%，由于國航利用金融衍生工具，成功地對燃油進行了套保，套保覆蓋達50%左右，燃油成本得到相對穩定的控制。國航在燃油套期保值方面較南航、東航先行一步，體現出國航利用衍生工具進行成本控制的超前意識，并在07年上半年實現了兩個多億的凈利潤，對EPS增厚約0.018元。若07下半年油價高企，國航套保獲利將更為可觀。

　　我們預計國航2007年燃油耗費量約為300萬噸，全年航油價格可以成功地維持在75美元/桶，航空燃油附加費的征收可以沖銷85%左右的燃油價格的上漲，對燃油成本的控制無疑會產生巨大的作用。

　　我們預計07年燃油成本將控制在總經營成本的約36.5%，將低于去年燃油在經營費用中37%的占比。

　　人工成本低于同類公司

　　人/機數量比是衡量人工效率的重要指標。按06年的人員與飛機數量計算，國航為93:1，南航為121:1，東航為176:1。國航的人機比明顯低于南航與東航，就單機的人工成本而言，明顯低于南航、東航。

　　國航的單位成本也遠低于南航、東航，國航、南航、東航的單位成本分別為2.90元/噸公里、3.21元/噸公里、3.12元/噸公里。

　　投資建議

　　基于中國航空市場每年超過16%的成長性，中國國航在航空領域的龍頭地位，我們預估07、08、09年的EPS分別為0.380元、0.581元、0.701元，給予中國國航(601111)“強烈推薦”的投資評級。

　　風險提示

　　人民幣升值未達到我們預期水平、航空燃油價格超出我們的假設、戰爭、瘟疫等。