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　　蘇皓毅 凱基證券

　　受惠于中國股市交易活絡，1H07中信證券業(yè)務成長強勁。主營業(yè)務收入與凈手續(xù)費收入分別劇增568.4%與648.3%至69.3億元與81.4億元，獲利同比上揚442.4%至42.1億元，每股收益1.41元，是去年全年的1.8倍。

　　傳統(tǒng)業(yè)務增長亮眼1H07的A股經紀業(yè)務的市場份額自2006年6.75%上升至7.15%，經紀凈手續(xù)費收入同比增長496.7%至66.4億元。在6月，中信證券增持華夏基金與中信基金股權至60.7%與100%，因此1H07基金手續(xù)費收入環(huán)比大幅增長315.7%，市場份額也自2006年7.8%上升為8.9%。

　　經紀業(yè)務合計營收比重自2006年45.6%提高為上半年62.4%，顯示增長動能強勁，但也高度依賴傳統(tǒng)業(yè)務。

　　自營業(yè)務的投資收益率自2006年22.5%升為上半年28.6%，承銷營收則同比成長330.6%至4.7億元。我們認為A股上市熱潮仍將持續(xù)，加上部分承銷收入在下半年認列，因此投行業(yè)務收入仍可望擴增。

　　營業(yè)效率優(yōu)勢將持續(xù)盡管1H07營業(yè)費用同比增加206.5%，但營業(yè)費用比率自2006年37.5%下降為34.9%。我們認為中信

證券的規(guī)模優(yōu)勢仍可有效降低營業(yè)費用率，但隨著業(yè)務擴展加上行業(yè)競爭未來將逐漸激烈，我們對營業(yè)效率是否能進一步改善持保守看法，但仍預期該效率將維持在令人滿意的水平。我們預估2007年營業(yè)費用比率將為34.1%。

　　充裕的凈資產規(guī)模為成功利器公司資本優(yōu)勢領先群倫，1H07凈資產規(guī)模環(huán)比成長14.0%至120.5億元，。我們認為即將增發(fā)不超過3.5億股之A股除了扮演近期股價催化劑外，更將有助深化其資本優(yōu)勢，并加速未來新業(yè)務擴展與并購活動腳步。例如已收購的深圳金牛期貨則為準備進軍股指期貨市場的一環(huán)。我們認為非流通股轉為流通股(另一波轉換日為8月15日，共計2.4億股)帶來的額外流動性不會成為股價上升的主要壓力。

　　考量各國

資本市場發(fā)展軌跡與中國的都市化現(xiàn)況，我們認為未來三年國內證券新開戶數(shù)可達2.5億戶，因此盡管在市場劇烈波動下，我們認為活絡的成交量仍可持續(xù)。

　　但我們在設算經紀業(yè)務收入上仍持保守觀點，2007年我們采日均值1,600億元為計算基準，約低于今年以來日均值的(1,974.2億元)20%，且未將新業(yè)務的貢獻計入，僅考慮即將的發(fā)行新股(假設發(fā)行價65元)。我們將2007與2008年每股收益預估分別上修為2.66元與3.28元，每股凈資產預估分別上修至13.4元與16.4元。

　　公司評價與投資建議公司目前股價分別為我們2007與2008年每股收益預估的30.4倍與24.7倍，我們認為國內大型證券公司將緊握市場開放的優(yōu)勢。根據(jù)我們2008年目標每股收益30倍與每股凈資產預估6.0倍，推估出新的12個月目標價98.4元，顯示上漲空間21.4%，故重申“增持”評等。

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