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　　趙志成 安信證券

　　今日，寶鋼股份出臺了2007年第四季度鋼材價格政策，主要品種價格出現了下調，其中熱軋普遍下調200元/噸(不含稅)，3mm品種下跌幅度為5.1%，普冷下調400-500元/噸(不含稅)，1mm品種下調幅度為7.8%。此次價格下調至少部分投資者是沒有強烈預期到的。

　　本分析員認為寶鋼股份下調第四季度價格的原因主要有兩點：第一點，寶鋼股份作為市場價格的接受者，其定價的主要依據來自于市場價格的變化。市場價格的下調促使寶鋼股份被迫跟隨調整價格政策，寶鋼股份的價格調整是滯后于市場價格調整的，那么就不能從寶鋼的調價中預判未來鋼價的走勢。需要強調的是，由于寶鋼定價的滯后性，所引發的是寶鋼股份的業績變化相比行業景氣的變化具有滯后性。第二點，寶鋼股份的鋼材產品的溢價是有限的。作為國內生產水平最高的鋼鐵企業，寶鋼股份的產品相對于市場價格享有一定的溢價是可以接受和可以理解的。但是從本質上，鋼材產品的同質化屬性更強一些，因此寶鋼的鋼材享有的溢價也是有限的。

　　本次下調價格對于寶鋼股份四季度的業績有一定的負面影響，但估算的影響是比較的有限，大體估算影響公司每股收益在0.05元，當然這一估算是靜態的。如果考慮到今年以來原材料價格的持續上漲，公司第四季度業績的影響可能會更大一些，但尚在可預期的范圍之內。

　　由于對公司業績的預期是比較穩定的，也就維持對公司的盈利預測不變。預計2007、2008、2009年每股收益分別為0.85元、0.96元、1.05元。目前公司2007、2008、2009年的動態市盈率為19.0、16.9、15.5倍，市凈率為3.2、2.9、2.6倍。按照2008年20倍市盈率的目標估算，給予鋼鐵股龍頭約20%的估值溢價，本分析員將寶鋼股份12個月的目標價上調至22元。維持對公司“買入-B”的投資評級。如果公司股價出現較大幅度的調整，建議投資者果斷買入。

　　1.寶鋼股份四季度鋼材代表品種價格小幅下調今日，寶鋼股份出臺了2007年第四季度

鋼材價格政策，主要品種價格出現了下調，其中熱軋普遍下調200元/噸(不含稅)，3mm品種下跌幅度為5.1%，普冷下調400-500元/噸(不含稅)，1mm品種下調幅度為7.8%。代表品種的調整幅度參見表一。此次價格下調至少部分投資者是沒有強烈預期到的。

　　本分析員認為寶鋼股份下調第四季度價格的原因主要有兩點：

　　第一點，寶鋼股份作為市場價格的接受者(這一觀點本分析員一直在連續闡述)，其定價的主要依據來自于市場價格的變化。2007年6月份以來，鋼材市場價格出現了一定的下調，截止8月17日，上海市場3mm熱軋板下跌幅度為6.9%，1mm冷軋板下跌幅度為3.0%。市場價格的下調促使寶鋼股份被迫跟隨調整價格政策，寶鋼股份的價格調整是滯后于市場價格調整的，那么就不能從寶鋼的調價中預判未來鋼價的走勢。需要強調的是，由于寶鋼定價的滯后性，所引發的是寶鋼股份的業績變化相比行業景氣的變化具有滯后性，也就是說，如果鋼鐵行業三季度迎來盈利低點，那么寶鋼的盈利低點將是四季度。

　　第二點，寶鋼股份的鋼材產品的溢價是有限的。作為國內生產水平最高的鋼鐵企業，寶鋼股份的產品相對于市場價格享有一定的溢價是可以接受和可以理解的。但是從本質上，鋼材產品的同質化屬性更強一些，因此寶鋼的鋼材享有的溢價也是有限的，市場上熱軋下調比冷軋多，而寶鋼的冷軋下調比熱軋多，主要來自于寶鋼的冷軋價格比市場價格高出太多。8月17日，上海市場3mm熱軋板價格(不含稅)為3462元/噸，寶鋼三季度3mm熱軋板價格(不含稅)為3942元/噸，差距為480元/噸，差距為13.9%，寶鋼四季度下調200元/噸后，這一差距縮小到280元/噸，差距為8.1%。上海市場1mm冷軋板價格(不含稅)為4188元/噸，寶鋼三季度1mm冷軋板價格(不含稅)為5096元/噸，差距為908元/噸，差距為21.7%，即使考慮的產品的溢價，但也不至于溢價超過20%，顯然維持這樣的溢價是需要很大勇氣的并會付出經濟代價。寶鋼四季度下調400元/噸后，這一差距縮小到508元/噸，差距為12.1%，在一定程度縮小了溢價的幅度。

　　本次下調價格對于寶鋼股份四季度的業績有一定的負面影響，但估算的影響是比較的有限。冷軋板下調400元/噸、熱軋板下調200元/噸，考慮到公司新熱軋生產線的投產所帶來的產量的增加，大體估算影響公司每股收益在0.05元，當然這一估算是靜態的。如果考慮到今年以來原材料價格的持續上漲，公司第四季度業績的影響可能會更大一些，但尚在可預期的范圍之內。

　　2.維持對公司的盈利預測和投資評級，但上調公司的目標價對于公司下調價格，本分析員倒并不是特別奇怪。由于對公司業績的預期是比較穩定的，也就維持對公司的盈利預測不變。預計2007、2008、2009年每股收益分別為0.85元、0.96元、1.05元。

　　自中期策略報告發布以來，本分析員一直強調的是集中投資大鋼鐵，從投資效果來看，令人欣慰。作為重點推薦大鋼鐵公司的龍頭，自本分析員將寶鋼股份上調至“買入-B”投資評級以來(見6月18日報告《企業戰略的成功理應體現在估值中》)，公司股價已經上漲41.6%。

　　目前寶鋼股份的股價超過了本分析員先前設定的目標價，這主要歸因于大盤系統性的上漲超過了預期，對鋼鐵股“相對估值優勢”的興趣程度超過了預期。本分析員認為鋼鐵行業盈利穩定性的增強和縱向一體化戰略的成功實施將提振鋼鐵股的估值，加上大盤系統性上升的東風，鋼鐵股龍頭獲得較高溢價是可以接受的。按照2008年20倍市盈率的目標估算，給予鋼鐵股龍頭約20%的估值溢價，本分析員將寶鋼股份12個月的目標價上調至22元。目前公司2007、2008、2009年的動態市盈率為19.0、16.9、15.5倍，市凈率為3.2、2.9、2.6倍，仍有較大的提升空間。維持對公司“買入-B”的投資評級。如果公司股價出現較大幅度的調整，建議投資者果斷買入。

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