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　　張明芳 招商證券

　　天士力中期業績符合我們預期，驗證了我們對其母公司醫藥工業盈利大幅增長的判斷，母公司第一季度和第二季度凈利潤分別同比增長了31.6%和34.5%，1~6月凈利潤同比增長了33.2%。報告期內，受“復方丹參滴丸”在縣鄉市場銷量快速增長驅動，公司實現營業收入12.97億元，同比增長14.1%；由于07年第一季度按照新會計準則，把中藥粉針和生物制藥兩個子公司一次性開辦費5435萬元全部確認為管理費用，導致第一季度凈利潤同比下降24.7%，因此，1~6月營業利潤和凈利潤分別同比下降了18.5%和13.4%，實現EPS0.20元。

　　我們的測算模型顯示：天士力經過5年的研發積累和資金投入，將從08年初開始進入新一輪創新中藥引領的業績高速增長期。在“復方丹參滴丸”提價利潤、縣鄉市場銷量快速增長和陸續投產的中藥粉針的推動下，公司2008—2010年銷售收入將分別同比增長22%、22%和17%，凈利潤將分別同比增長50%、45%和39%，分別實現EPS0.70元、1.01元和1.41元。公司2010年凈利潤規模將達到6.8億元，較2006年凈利潤增長2.5倍。

　　公司目前股價對應的2008—2010年的動態PE分別為31倍、22倍和14倍。鑒于未來3年業績高成長性，按照08年預測EPS0.70元、給予45倍PE(相當于PEG0.9)估值，公司12個月內的目標價31元。公司2007年消化歷史資本性支出和折舊，凈利潤溫和增長，確立業績拐點，目前股價提供了較好的介入時機，安全邊際很高，未來至少有50%的上漲空間，我們維持“強烈推薦—A”投資評級。

　　業績增長驅動力之一：“復方丹參滴丸”作為市場成熟產品，凈利潤率在30%以上，未來在分步執行提價、農村市場增量的驅動下，2007~2009年將進入第二輪快速增長期。銷售額將分別突破12億元、15億元和17億元，分別貢獻凈利潤2.4億元、3億元和3.7億元，相應貢獻提價利潤2000萬元、8000萬元和3000萬元。

　　業績增長驅動力之二：8個系列化中藥粉針梯隊上市，08年開始貢獻創新中藥的超額利潤，幾乎囊括了中藥的全部優良品種。以先期上市的“益氣復脈注射粉針”、“丹酚酸B”和“銀杏內酯”為主導，2008~2010年將分別實現銷售額1.5億元、4.7億元和9.3億元，分別貢獻凈利潤3000萬元、1億元和2億元。

　　業績增長驅動力之三：與跨國巨頭合作，生物藥08年開始貢獻利潤。“尿激酶原粉針”和“流感亞單位疫苗”兩個生物藥2008~2010年將分別實現銷售收入6000萬元、1.6億元和2.6億元，貢獻凈利潤800萬元、2000萬元和4200萬元。

　　一、上半年母公司利潤總額和凈利潤分別同比大幅增長37%和33%

　　天士力中期業績驗證了我們對其母公司醫藥工業盈利大幅增長的判斷天士力中期業績符合我們預期。報告期內合并報表中，公司實現營業收入12.97億元，同比增長14.1%；由于07年第一季度按照新會計準則，把中藥粉針和生物制藥兩個子公司的一次性開辦費5435萬元全部確認為管理費用，導致第一季度凈利潤同比下降24.7%，因此，1~6月營業利潤7854萬元，凈利潤6720萬元，分別同比下降18.5%和13.4%。

　　母公司第一季度和第二季度凈利潤分別同比增長了31.6%和34.5%，1~6月凈利潤同比增長了33.2%。天士力目前主要的盈利來源在其母公司的醫藥工業制造和銷售，上半年，中藥粉針和生物制藥子公司尚未產出，而其商業部分主要布局全國銷售網絡，盈利并不顯著。因此，母公司的銷售和盈利是目前觀察公司經營內在質量的“風向標”。

　　我國廣大農民的醫保——新型農村合作醫療制度從2007年初以來發生了深刻的巨變，來自

衛生部官方網站的統計數據顯示：截止到07年7月，我國“新農合”的普及率已經達到了79%。考慮到核心盈利產品“復方丹參滴丸”已經加入國家醫保甲類目錄，天士力從2006年開始開拓“復方丹參滴丸”的農村市場，從年初以來，公司的“復方丹參滴丸”在縣鄉市場的銷量就表現出迅猛增長勢頭，1—6月銷量增長在15%以上。受此推動，母公司第一季度銷售收入同比增長了27.8%。第二季度，“復方丹參滴丸”在縣鄉市場繼續保持銷量快速增長，3月21日，國家發改委發文同意創新中藥“復方丹參滴丸”提高其最高零售價，公司擔心提價預期會“復方丹參滴丸”的銷量增長，因此，銷售人員等銷售力量向“復方丹參滴丸”傾斜，導致其他OTC中藥(如養血清腦顆粒等)銷售有所下降，所以第二季度母公司銷售收入同比下降了10%，1~6月，母公司銷售收入同比增長了2.95%。

　　1~6月，規模生產影響母公司主營成本同比下降了6.68%，銷售毛利率同比上升了3.52個百分點，營業利潤率攀升了5.28個百分點，營業費用率同比上升了1.9個百分點，管理費用率和期間費用率同比下降了5.1和1.9個百分點，因此，凈利潤率大幅上升了4.13個百分點。

　　一次性開辦費計入管理費用，導致1~6月合并報表凈利潤同比下降13%

　　如前所述，由于公司07年第一季度按照新會計準則，把中藥粉針和生物制藥兩個子公司的一次性開辦費5435萬元全部確認為管理費用，導致第一季度凈利潤同比下降24.7%。因此，1~6月公司管理費用率大幅攀升了31.98個百分點，達到了39.61%，受此非經常性因素拖累，公司1~3月凈利潤同比下降了24.7%，1~6月，凈利率同比下降了1.64個百分點。受化學藥毛利率下降影響，公司銷售毛利率和營業利潤率同比下降了1.14和2.43個百分點。公司的存貨周轉率和應收帳款周轉略微下滑，仍在正常范圍內。

　　4~6月合并報表凈利潤同比增長了25.97%，確立了公司快速增長趨勢我們仔細研究發現，公司4~6月合并報表凈利潤同比增長了25.97%，確立了公司快速增長趨勢。環比來看，第二季度較第一季度凈利潤同比增長了130%。

　　核心業務中藥毛利率保持上升態勢分產品來看，公司的核心主業中藥毛利率同比上升了2.25個百分點。化學藥毛利率下滑了0.69個百分點。分行業來看，醫藥工業和醫藥商業毛利率分別同比上升了1.53和0.31個百分點。

　　二、業績預測和投資建議：戰略性買入，創新中藥引領新一輪高速增長

　　2007年：預計凈利潤同比增長11%，實現EPS0.47元，業績拐點確立公司的核心產品“復方丹參滴丸”每年約40%的銷售額在第四季度體現，因此，公司下半年業績要高于上半年。而且，按照新會計準則，公司正在處于臨床實驗階段的5個產品的開發費用可以資本化。因此，我們綜合預計,公司07年凈利潤同比增長11%，實現EPS0.47元。公司的首個中藥粉針——“益氣復脈粉針”已經準予并完成正式生產，預計在今年9月上市銷售，預計08年開始形成利潤貢獻。

　　我們的測算模型顯示：天士力經過5年的研發積累和資金投入，將從08年初開始進入新一輪創新中藥引領的業績高速增長期。公司2007年消化歷史上資本性支出，業績溫和增長，業績拐點確立，目前股價提供了較好的介入時機。在“復方丹參滴丸”提價利潤、縣鄉市場銷量快速增長和陸續投產的中藥粉針的推動下，公司2008—2010年銷售收入將分別同比增長22%、22%和17%，凈利潤將分別同比增長50%、45%和39%，分別實現EPS0.70元、1.01元和1.41元。公司2010年凈利潤規模將達到6.8億元，較2006年凈利潤增長2.5倍。

　　公司目前股價對應的2008—2010年的動態PE分別為31倍、22和14倍。鑒于公司未來3年業績高成長性，按照08年預測EPS0.70元、給予45倍PE(相當于PEG0.9)估值，公司12個月內的目標價31元。目前股價安全邊際很高，至少有50%的上漲空間，我們維持“強烈推薦—A”的投資評級。

　　天士力是我們定義的中藥行業中的“輝瑞”。輝瑞(pfizer)是全球第一大以開發專利藥見長的研發型跨國制藥巨頭，每年研究開發(R&D)費用投入的比例達到了15%，依賴Lipitor等多個專利藥在全球的壟斷性銷售，占領了高端藥品的超額利潤市場的主要份額。

　　從2004年以來，天士力每年投入的研究開發費用占銷售收入的比例保持在6%以上，遠高于行業平均2%~3%的水平。公司的產品戰略是：挑選和擁有中藥寶庫中的優良品種，即代表著中藥優勢治療領域的“心腦血管”和“腫瘤”兩大“大病種”的大品種，進行劑型和生產工藝創新，推出系列化的“口服滴丸”和“中藥注射粉針”等創新中藥，大大提高中藥的療效和安全性，實現現代中藥“三小”(劑量小、毒性小、副作用小)和“三效”(高效、速效和長效)，推動了傳統中藥向現代中藥的產業升級，培育出“天士力”牌的代表高端市場的治療性中藥。

　　公司的經營戰略：生產工藝高度自動化和標準化，在線質量監控業內遙遙領先，使得其產品的內在質量標準遠遠高于市場競爭品種，公司是現代中藥行業標準和國家藥典標準的制定者和領跑者；營銷策略上，公司堅持其高端中藥從醫院學術推廣開始，以醫院主流市場帶動OTC市場，天士力“處方中藥”營銷水平業內獨占螯頭，有關估計，天士力醫藥營銷公司的醫院銷售渠道價值至少在20億元以上。

　　推動力之一：“復方丹參滴丸”08年體現提價利潤約8000萬元，進入提價增量新時期“復方丹參滴丸”是天士力中藥現代化的第一個標志性品種，1994年上市，年銷售規模超過10億元，已經連續多年位列中成藥單品種銷售額第一位。“復方丹參滴丸”建立了完善的質量控制標準，是國內第一個加入了指紋圖譜檢測項的復方口服中藥，其相似度達到了96%。與復方丹參滴丸相關的專利達到了110件，并在30多個國家提出了專利申請，其中，10個國家給予了專利授權。

　　..國家發改委2007年3月首次批準“復方丹參滴丸”提高其最高零售價。公司已經完成了2個規格在各地物價局備案：面向城市OTC市場消費人群的150粒裝提價12%，面向農村市場的60粒裝提價14.9%。

　　由于全國各地招標采購的截止日期各有不同，“復方丹參滴丸”提價令在今年3月底公布后，已錯過了全國大部分省市的招標時間，今年只進了10個省市的招標目錄，預計08年將全部進入全國29個省市的招標范圍，08年城市醫院和OTC市場將全部執行提價后的新價格，而農村市場，由于對提價較為敏感，公司將采取不同地區、分步到位的提價策略。我們預計，07~09年，“復方丹參滴丸”將分別貢獻提價利潤2000萬元、8000萬元和3000萬元，相當于貢獻2008年凈利潤增長率35%。

　　“復方丹參滴丸”縣鄉市場06年3月開始啟動，07年銷量開始呈現兩位數增長。07年部分提價利潤用于繼續鋪建縣鄉農村市場的銷售渠道，08年市場覆蓋率將顯著增加。“復方丹參滴丸”是國家醫保目錄的甲類品種，因此，加入“新農合”的農民服用復方丹參滴丸可以報銷。國家“新型農村合作醫療”07年覆蓋率將達到80%的農民，08年將完成100%覆蓋。“復方丹參滴丸”從06年3月開始向縣鄉市場延伸，我們預計，公司2007—2008年將分別完成2000和3000個縣級市場的分銷，縣鄉市場08年和09年分別提價8%和6.9%，07—09年分別實現銷售額3億元、5億元和7億元。公司今年第一季度母公司銷售收入同比增長27%，主要源自縣鄉市場銷量的迅猛增長。

　　我們預計，“復方丹參滴丸”在提價、增量的驅動下，2007~2009年銷售額將分別突破12億元、15億元和17億元，分別貢獻凈利潤2.4億元、3億元和3.7億元，如表1所示：

　　推動力之二：8個系列化中藥粉針梯隊上市，08年開始貢獻創新中藥的超額利潤

　　首個中藥粉針“益氣復脈注射粉針”8月正式上市銷售，保守預計，08年將貢獻利潤3000萬元以上。受SFDA今年上半年人員大調整、國家藥政審批停滯影響，早在06年11月就取得了新藥證書和生產批件的“益氣復脈注射粉針”，到今年5月31日才取得了GMP生產許可證，生產周期27天。公司早在06年8月就從哈藥集團中藥二廠引進了多名資深中藥粉針專家，為中藥粉針的產業化生產保駕護航。

　　公司已做足中藥粉針學術推廣和醫院上市銷售的準備。早在06年8月，公司就舉辦了每周兩次的面向中藥醫院專家的學術推廣會議，“益氣復脈注射粉針”系處方藥，用于西地來急救注射后的心衰養護，醫生教育工作十分關鍵。該品種的配方與“參脈注射液”相似，是其升級替代品種，藥品純度更高、雜質含量更低、安全性更高。而參脈注射液的年市場銷售規模在10億元以上，在醫院中成藥市場銷售中長期居于前列。

　　后續7個中藥粉針陸續上市，總計8個中藥粉針系列，幾乎囊括了中藥的全部優良品種。天士力的8個中藥粉針都是以最先進的劑型、針對心腦血管疾病急救和腫瘤治療等中藥的優勢領域的突出品種，是其中藥現代化的再次集中體現。天士力中藥粉針平臺起點高，產能業內最大。公司目前建有4條生產線，每條生產線的產能是2000萬支，對應產值6億元以上，總計24億元以上。

　　公司07年投產“益氣復脈注射粉針”，我們預計，08年再投產“丹酚酸B粉針”和“銀杏內酯粉針”，09年再繼續增加投產品種，2008~2010年將分別實現銷售額1.5億元、4.7億元和9.3億元，分別貢獻凈利潤3000萬元、1億元和2億元，如表2所示。三個粉針簡介如下：

　　益氣復脈粉針：主要治療慢性心衰等病癥。其配方類似于“參脈注射液”，由人參和麥冬等組方而成，具有益氣固脫、養陰生津、補心復脈之功效。心衰是心血管疾病的最終死亡原因，我國約有400萬心衰病人，人群發病率達到了0.9%，其中，城市病人占36%，按每個病人每年1萬元費用測算，市場容量在40億元，常用中藥目前是參脈注射液等，“參脈注射液”歷年來一直是中成藥銷售額榜眼的品種，目前市場規模超過10億元，銷售規模最大的生產企業是河北神威、四川雅安三九、正大青春寶藥業等企業。

　　就如同1994年的“復方丹參滴丸”直接挑戰“丹參片”一樣，益氣復脈粉針將作為更安全高效的高端產品，升級替代低端的參脈注射液的市場份額。

　　丹酚酸B粉針：是丹參有效水溶性成分中含量最高、活性最強的一種，具有抑制肝纖維化、降血脂、抗氧化、保護心腦血管等多種藥理活性，可治療腦梗塞等病癥。丹參總酚酸凍干粉針項目研究曾被列入了國家863計劃課題。

　　銀杏內酯粉針：是從銀杏葉中提取有效部位銀杏內酯研制而成，純度高，屬中藥二類新藥，是一種高效的天然血小板活化因子受體拮抗劑，能阻礙血小板活化因子刺激血小板，從而防止血栓形成。

　　推動力之三：生物藥08年開始形成利潤貢獻我們預計天士力08年開始投產兩種生物制藥：尿激酶原粉針和流感亞單位疫苗，分別由上海天士力子公司和控股60%的天津金納生物技術子公司研制并生產，目前，這兩個新藥均已完成全部臨床實驗，并通過了國家藥品審評中心專家的評審，在SFDA注冊司等候“新藥證書”。其中，國家一類新藥“尿激酶原粉針”處于綠色審批通道中，主治急性溶解血栓、急性心肌梗死等重癥。溶栓的開通率與美國進口的組織纖溶酶原激活物(rtPA)相當，由Genetech公司研制成功并生產，2006年實現銷售額2.5億美元，目前rtPA尚未國產化。天士力以8000萬元從軍事醫科院受讓了該產品的臨床前研究成果，從Ⅰ期臨床實驗開始接手，完成全部臨床實驗研究和中試放大研究。

　　我們預計，“尿激酶原粉針”和“流感亞單位疫苗”兩個生物藥將于2007年下半年取得新藥證書，2008年投產上市。2008~2010年將分別實現銷售收入6000萬元、1.6億元和2.6億元，貢獻凈利潤800萬元、2000萬元和4200萬元，如表2所示。

　　隨著公司推動8個系列化中藥粉針和生物制藥投產、上市銷售，公司新的2個利潤增長點將逐步顯現，打破了多年以來由“復方丹參滴丸”單一支柱品種撐起的利潤格局。我們預計，在公司2008~2010年醫藥工業制造銷售收入中，中藥粉針的占比將分別達到8%、18%和29%，如圖1所示。

　　三、短期強勁催化劑和風險提示

　　看好公司長期增長，短期不乏催化劑事件1、公司即將完成對上海天士力子公司引進戰略投資者；2、今年下半年，基因工程生物藥“尿激酶原粉針”、流感亞單位疫苗、丹酚酸B和銀杏內酯2個中藥粉針都將獲得新藥證書；3、FDA認證完成Ⅱ期臨床實驗。

　　風險提示：公司07年底之前將完成第二次創業階段職業經理人的股權激勵。

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