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　　陳瑾 長城證券

　　基本面持續向好驅動業績高增長。上半年凈利潤同比增長117%，EPS0.54元，凈息差大幅提升，成本收入比顯著下降，資產質量改善下撥備壓力減輕以及有效稅率的下降推動業績保持快速增長。

　　資產結構優化促進凈息差大幅提升。在資本金尚未補足的限制下，通過壓縮票據貼現比例保障高收益率的一般貸款規模同比擴張38%，促進凈息差大幅提高43個基點，拉動凈利息收入增長42%。其中貸款凈利息收入增長60%，占比提升10個百分點至86%，資產盈利能力獲得進一步提升。

　　加快構建貿易融資專業服務銀行品牌。加快發展供應鏈金融，貿易融資同比增長58%，占一般性公司貸款比從去年同期的31%提高至43%。提升了資產收益率和資產流動性、優化了資產質量，同時促進國際國內結算手續費收入25%的較快增長。

　　零售業務將成為新的盈利增長點。零售貸款占貸款比提升至25%，零售貸款收入占利息收入比提升為18%。零售手續費收入在代理手續費收入的爆發性增長推動下同比增長70%，隨著產品的快速創新及多樣化，理財、信用卡、個貸、網上銀行等零售業務品牌的形成，零售業務作為新的利潤增長點，將成為深發展向零售銀行轉型的關鍵性標志。

　　資產質量顯著改善。不良貸款率下降至7%，增量貸款質量保持良好，存量風險消化有望在三年內使不良率降至3%。資產減值準備增速放緩，信貸風險成本降低減輕后續撥備壓力。

　　資本補足指日可待。依靠自身經營積累，核心資本充足度接近達標。07、08年權證完全行權后資本充足率將分別提高至6.83%和7.29%，若08年完成80億次級債發行，資本充足率將提高至10.33%，公司將完全具備開立新分行，加快生息資產擴張的條件。

　　高成長值得期待。公司向零售及貿易融資專業銀行轉型的清晰戰略和堅定執行力，高素質專業化的核心管理層配置以及高效的國際化流程改造使持續高成長值得期待，預測07、08PE分別為1.06元和1.48元，上調為推薦評級。

　　一、基本面持續改善驅動高增長上半年凈利潤同比增長117%，EPS0.54元，年化ROE29.2%，比上年同期提高12.62個基點，盈利能力的大幅提高主要來自：凈息差大幅提升；成本收入比顯著下降；資產質量改善下撥備壓力的減輕以及有效稅率的下降。

　　二.高收益資產結構促進凈息差大幅擴張資產結構高收益化調整保障有限資金的高效運用。在央行流動性緊縮、資本市場對存款的脫媒壓力以及資本金尚未補足的限制下，大幅壓縮收益率較低的票據貼現，加大力度發展以貿易產業鏈封閉運作為主的中小企業短期融資，保障高收益率的一般貸款規模同比擴張38%，促進凈息差在加息環境中進一步擴大。凈息差同比提升43個基點，拉動凈利息收入增長42%，超過日均生息資產22.4%的同比增速。其中存貸利差擴大63個基點，使貸款凈利息收入增長60%，占凈利息收入比提升10個百分點至86%。

　　三.加快構建貿易融資專業服務銀行品牌，打造批發業務核心競爭力加快發展依托供應鏈貿易流程的小企業融資，同比58%的增長使貿易融資占一般性公司貸款比從去年同期的31%提高至43%，有效提升了深發展資產收益率和資產流動性、優化了資產質量，增加低成本結算存款來源，同時促進國際國內結算手續費收入25%的較快增長。

　　公司應地制宜，依托廣泛的中小客戶資源，大力發展以貿易供應鏈為基礎，中小企業為目標客戶，封閉控制物流或現金流為原則的貿易融資信貸，并輔以專業化風險管理，堅持打造貿易融資專業銀行。在傳統貸款業務競爭加劇的趨勢下，公司有望以較高的息差、可控的風險和衍生的結算收入獲得批發業務的競爭優勢。

　　四.零售銀行業務成為新的盈利增長點盡管批發業務仍是主要的盈利來源，但零售業務的強勁增長勢頭表明深發展堅定向零售銀行轉型的戰略方向。零售貸款比年初增長34%，增速遠超一般性公司貸款，占貸款比持續提升至25%，零售貸款收入占利息收入提升為18%，新增占比達31%。即使在資本市場的分流壓力下，儲蓄仍以15.23%的增速超越企業存款增速。零售手續費收入在代理手續費收入的爆發性增長推動下同比增長70%，拉動中間業務凈收入占比提高至9.34%。隨著“氣球貸”、“按揭信用卡”的新品推廣和“天璣財富”高端理財品牌的建立，公司繼續以快速的產品創新、多樣化服務以及流程的持續優化構建以個人貸款中心、財富管理中心、汽車融資中心為主的零售銀行經營模式。

　　公司的零售業務發展目標為三年后資產和利潤占比分別超過30%和25%，五年后分別超過50%和60%。借助GE的成熟技術和全球業務關系，深發展的零售銀行業務將獲得快速擴張，成為重要的盈利增長點。

　　五.資產質量持續改善

　　不良貸款率下降近1個百分點至7%，提前完成全年的不良率控制目標，資產質量得到持續改善。關注類貸款比年初下降39.5%，自05年以來的持續收縮說明增量貸款質量保持優異。盡管考慮核銷以及清收的16億，上半年實際新增不良資產15.8億，使不良資產總額仍然維持在145億左右，但99%是由05年以前存量貸款的風險遷徙導致，而新增貸款不良率控制在1%以內，其中貿易融資和個貸的不良率分別保持在0.5%和0.1%。

　　未來公司將通過清收處置、打包出售以及重組轉化加大存量不良資產的消化力度，據公司預測在新增貸款的擴張下，有望三年內將不良率降低至3%。資產減值準備增速放緩，信貸風險成本下降減少了撥備壓力；一般風險準備已達到銀監會不低于風險資產1%的要求，總體風險承受能力有所提高。

　　六.資本補足指日可待資本充足率以及核心資本充足率分別提高至3.88%和3.86%，核心資本較年初增長19%，快于加權風險資產的增速。依靠自身經營積累，核心資本充足度接近達標。

　　盡管資本充足水平仍低于同業，但補足資本指日可待。07、08年權證完全行權后資本充足率將分別提高至6.83%和7.29%，若08年完成80億次級債發行，資本充足率將提高至10.33%，公司將完全具備開立新分行，加快生息資產擴張的條件。未來考慮80億混合資本債發行，深發展的資本充足率有望突破12%，達到同業的較高水平。

　　七、成本控制卓見成效稅費成本控制能力不斷提升。在營業費用保持25%同比增速的基礎上，成本收入比大幅下降5個百分點，得益于經營費用、尤其是一般管理費用增速遠低于主營凈收入增速。在公司全面拓展零售銀行市場份額階段，相關員工費用的增長將構成營業費用的主體。

　　有效稅率在并未獲得員工工資稅前抵扣優惠下持續下降，主要源于以往虧損的深圳分行的盈利能力獲得顯著改善，即使不考慮稅改優惠，公司的實際稅負仍有望在全行盈利水平的提高下繼續減輕。

　　八、盈利預測與投資建議深發展具備向零售及貿易融資專業銀行轉型的清晰戰略和堅定執行力：零售業務的主要發展方向是二手樓按揭、信用卡及汽車消費貸款；批發業務專注于以貿易融資為主要形式的供應鏈金融；并在此基礎上穩步拓展結算中間業務的同時，以財富管理業務推動零售非息收入增長。超前的創新意識和領先的創新速度，則保障零售資產負債份額以及貿易融資的快速擴張。

　　08年核心資本和附屬資本的補足將徹底掃除公司規模擴張的障礙，可以預見未來兩三年將是公司完成自身改造、快速擴張的階段。

　　存量不良資產的加速消化和增量貸款質量的優異有望降低后續撥備壓力。

　　綜上，在宏觀經濟平穩高增長的前提下，我們預測深發展凈利潤分別增長76%和30%，EPS07、EPS08分別為1.06元和1.48元，BVPS5.87元和7.87元，對應08年PB4.43X。公司核心管理層的高素質專業化配置、高效的國際化流程改造以及度身定做的轉型模式使持續高成長值得期待，給予5.5-5.8X的估值水平，目標價43-46元，上調為推薦評級。

　　風險提示：

　　1、

　　2、存量不良資產消化進度值得密切關注。

　　3、資本補足是公司解決發展瓶頸的根本路徑，次級債發行進度值得密切關注。

　　4、零售存款尚不支撐零售貸款快速增長，未來儲蓄資產負債配比尚待改善。