新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　聯合證券 王爽

　　穗恒運十年來保持了15%的年復合增長，超過華能國際，特別是近六年的年復合增長超過20%。我們認為這是內力、外力相結合所產生的巨大推動力的必然結果，這一推動力也必將推動其在下一個十年中繼續保持高速穩定增長。

　　之所以如此，除了公司股東和管理層一直致力于推動公司增長的內力因素之外，外力因素更為重要：首先，是廣州經濟開發區高速發展的必然要求；其次是保障廣州開發區內電力安全的必需；最后，穗恒運的增長已明確進入廣州市“十一五”正式規劃之中，可以說是一項政治任務。

　　穩定的股利分配增加股東回報和安全邊際；合理的財務結構實現更高的EPS和內生性增長，并有效控制財務風險，最大程度地提高股東價值。

　　調研信息顯示，公司區域優勢十分明顯，新機組盈利能力超出預期，小火電關停在用電緊張形勢下將可能推遲關停。我們相應略調高了盈利預測。

　　通過深入研究，我們認為穗恒運從盈利水平、成長空間及抗風險能力上優于絕大多數電力上市公司，處于行業一流。其08年動態市盈率目前為15倍，按行業平均PE水平，合理價格應在25元以上，評級“增持”。

　　深入認識穗恒運的成長性和價值

　　高速穩定增長的巨大推動力

　　對于穗恒運的成長性問題，市場一直存在偏見，即2008年之后公司沒有明確的在建擬建項目和資產注入。我們也曾一度陷入這樣的偏見之中，并在上一篇報告中以此為理由，僅將其合理市盈率定為行業平均水平的2/3。我們帶著這樣的疑問再次考察了穗恒運公司和廣州開發區，發現了自己的認識錯誤并得出了新的結論：

　　穗恒運十年來保持了15%的年復合增長，超過華能國際，特別是近六年的年復合增長超過20%。我們認為這是內力、外力相結合所產生的巨大推動力的必然結果，這一推動力也必將推動其在下一個十年中繼續保持高速穩定增長。之所以如此，除了公司股東和管理層一直致力于推動公司增長的內力因素之外，外力因素更為重要：首先，是廣州經濟開發區高速發展的必然要求；其次是保障廣州開發區內電力安全的必需；最后，穗恒運的增長已明確進入廣州市“十一五”正式規劃之中，可以說是一項政治任務。

　　廣州開發區增長迅猛，投資環境國際一流

　　廣州開發區增長速度驚人，領跑全國

　　廣州開發區包括廣州經濟開發區、廣州保稅區等四個區，于1984年經國務院批準正式設立，是首批國家級經濟開發區。經過22年的建設，地區生產總值呈飛躍式增長，廣州開發區用了14年的時間，GDP達到100億；用了6年的時間，GDP從100億達到500億；僅用2年的時間，GDP從500億達到近800億。增長速度之迅猛十分驚人，“十五”期間，廣州開發區GDP和工業生產總值年復合增長率達到34.3%和35.5%。(圖表1)

　　從2004年開始，廣州開發區GDP、財稅總收入等經濟指標已連續三年位居全國54個國家級開發區首位，今年上半年，生產總值又以465億元繼續衛冕。

　　開發區在廣州市占有舉足輕重的地位

　　廣州開發區位于廣州市東部，穗港澳黃金三角洲的中心地帶，以此為中心，1.5小時的車程半徑覆蓋整個珠江三角洲，享受廣州市一級經濟管理權限，在廣州經濟發展，特別是工業發展中占有舉足輕重的地位。2007年上半年，開發區實現GDP465.15億元，工業總產值1138.31億元，分別占廣州市的14.5%和28%，在廣州各行政區及縣級市內，兩項指標分別排名第三和第一。而廣州開發區的占地面積僅38平方公里，僅占廣州市總面積的0.5%。

　　優質投資環境是招商引資的必要條件，也是開發區管委會的職責

　　廣州開發區總體規劃采用國際招標，按照用國際一流規劃，建設一流開發區的標準建設，在區位交通體系建設、工業配套設施建設(包括供電、供水、供汽、排水、排污、電信系統等)、生活配套設施建設、環境保護和生態建設方面都堅持了“高起點規劃，高標準建設”的原則，使開發區投資硬環境建設日臻完善，目前開發區管委會已全面貫徹執行了ISO9001和ISO14000標準。

　　廣州開發區成熟完善的投資環境吸引了眾多的知名企業進駐，包括索尼、湯姆遜、摩托羅拉、漢高、拜耳、LG、飛利浦等。2007年上半年開發區又新引進JATCO、拜耳新材料、韓國現代3家世界500強企業，使在開發區投資的世界500強企業數目刷新為98家。

　　穗恒運是開發區的電力保障，與開發區同步增長

　　恒運電廠是開發區內的主力電廠，因其位于電力負荷中心區域，所以對中心區域的電源起支撐作用，對開發區用電安全和供電自給率至關重要。恒運電廠是開發區投資硬環境的重要組成部分，是開發區招商引資、實現工業快速增長的必要保障。其發展已明確列入《廣州市國民經濟和社會發展十一五規劃綱要》：

　　“電力工業方面，堅持電力建設適度超前，以廣州恒運熱電擴建工程、珠電聯合循環發電工程為重點，加快大容量、高參數、環保型機組建設，同時大力發展一批以天然氣為主要燃料的熱電聯產項目和“以大代小”項目，逐步提高電力供應自給率，盡快淘汰能耗高、污染大的小火電機組。”

　　開發區快速的工業增長將帶動用電需求高速增長，穗恒運是開發區管委會下屬唯一的

能源電力企業，在很大程度上肩負著管委會“規劃和管理區內供水、供電、供汽及交通、文教、衛生等公共事業”職責中供電部分的責任，滿足區內電力需求、保障區內電力安全。因此其與開發區同步的增長幾乎成了一項政治任務。從穗恒運和開發區的歷史發展來看，二者的增長確實是同步的(圖表6)。到2008年，廣州開發區的GDP、工業總產值、穗恒運的凈利潤十年復合增長率分別為：27.5%、29.1%、14.6%；六年復合增長率分別為：29.5%、32.0%、20.5%；穗恒運的增長隨著開發區增長的加快而加快。由此我們不難得出結論：穗恒運的未來持續成長是必然的。(就近幾年來看，在5萬千瓦小機組關停后，存在原地新建機組的可能性。)

　　穩定的股利增加股東回報和安全邊際

　　穗恒運以長期穩定的高分紅回報股東，在1997-2006年的十年中，每年分配的股利平均占當年可供股東分配利潤的51.25%。隨著凈利潤的增長，每股股息和股息收益率也不斷提高(圖表7)。高額的分紅增加了股東的投資回報，其股價長期含權，也增加了投資的安全邊際。

　　根據公司的股利分配政策，我們認為，2007-2008年公司實現跨越式增長，股利分配將隨之再上臺階。2007年雖然因計提減值準備等因素凈利潤減少，但公司的股改方案中承諾保證2005-2007年股利分配占當年可供股東分配利潤的50%，因此，按照我們的預測，2007年將可能執行10派4-5元的分紅比例，高于往年水平。2008年因沒有大的資本開支，股利分配比例也將較高，若按照十年平均約50%(占可供股東分配利潤)的比率計算，2008年分紅可達到10派6-6.5元的水平。

　　當前的價格是含權價格，假設以當前13.8元的價格買入穗恒運A股并持有兩年，扣除分紅后相當于以12.65-12.8元的成本持有該股，對應08年的動態市盈率僅14-14.2倍，低于分紅前的15.3倍，投資者的安全邊際增加了。

　　提高股東價值的財務結構

　　穗恒運自94年上市以來，僅在94年和97年配過兩次股，融資總額約2.4億元，之后10年未進行過股權融資，而是以平均50%的資產負債率進行負債融資，在上市公司中頗不多見。

　　在所得稅率不變的情況下，資產負債率和EPS的關系如圖表8所示，呈倒U型，即EPS隨負債率的提高而提高，在一定的負債率水平下達到最大值，隨后逐漸下滑，同時財務風險逐漸加大。因此，一般認為，合理的財務結構是：使公司股票價格最大化，資產負債率應略低于使每股收益最高的負債率水平。在這種財務結構下，可以實現股東價值的最大化。實際上，現在很多上市公司過于傾向股權融資的做法不利于EPS和股東價值的提升。

　　穗恒運的財務結構基本符合上述合

理財務結構的條件，其40-50%的資產負債率在電力行業中處于適中水平，行業的負債率范圍在30-70%之間。我們認為，與當前盛行的增發注入資產相比，穗恒運的財務結構可以實現更高的EPS和內生性增長，并有效控制財務風險，最大程度地提高股東價值。

　　調研信息：區域優勢明顯，盈利豐厚穩定

　　負荷中心地理優勢，超越

宏觀調控

　　今年1-6月份全國發電量同比增長16%，表現出了宏觀經濟的偏快走勢。預期中的宏觀調控將逐漸減緩高耗能產業的投資增速以及工業增加值的增速，這將直接影響電力需求的增長速度，從而可能影響機組利用小時數。但穗恒運因具有區域優勢，不受宏觀調控的影響。

　　穗恒運的機組都位于廣州經濟開發區西基工業區，處于用電負荷中心。負荷中心地區的電源點有限，且很難以外送電替代，因此位于該地區的機組就占有了地理優勢，發電利用小時數能夠長期維持高水平，這種獨特的負荷中心優勢在電力上市公司中很少見。2006年公司供電利用小時平均達到7000小時，發電利用小時7500小時以上，這一水平在廣東地區是最高水平。2007年以來廣東地區機組利用率不降反升，隨著08年電力供給增速減緩，我們預計公司機組供電利用小時將維持在6900小時以上。

　　小火電會立即關停嗎？

　　雖然發改委已下文要求公司在07年關停5萬千瓦小機組，但是廣東用電緊張的形勢將會大大延長這幾臺小機組的使用壽命。我們調研時公司全部機組(包括關停機組)都在滿負荷運行，這種情況很可能延續到08年。

　　廣東省今年的電力供需矛盾依然突出，電力缺口在700-800萬千瓦。“十一五”期間，按照廣東省GDP年均增長9%推算，用電量年均增速在10.3%左右，眾所周知，經濟實際增長遠超過這一水平，今年1-6月份廣東省GDP增速為14.3%，用電量增長11%。而廣東省未來2-3年的裝機增長在5%左右(扣除關停的小機組)，用電需求增速明顯高于供給增速，再加上電網建設滯后，“窩電”現象嚴重，廣東省近兩年缺電的狀況難以改變。

　　穗恒運所在的廣州開發區經濟增速更是迅猛，其用電長期緊張。2007年1-6月份廣州開發區GDP增長21.58%，工業增加值增長23.08%，如果按照1.2-1.3的電力彈性系數計算，其用電增速在25%以上。而電力供給方面，整個廣州區域在2008年能夠新增并網發電的機組僅有恒運D廠將于今年底投產的#9機組。廣州開發區的電力供需矛盾將更加突出。

　　在這樣緊張的用電形勢下，處于電力負荷中心的恒運電廠小機組的關停是很難的。已經計提減值準備的小機組繼續發電將意味著其毛利會很高，因為占主營成本15%左右的折舊將不復存在。樂觀估計公司5萬千瓦小機組在08年供電利用小時數5000-5500小時，則每股收益可達1.00元。

　　新機組盈利能力超出預期

　　恒運D電廠5月12日新投產的#8機組運行三個月以來表現出了非常強的盈利能力，2007年中報顯示，在投產后的1.5個月里，#8機組產生凈利潤2341萬元，凈利潤率在16%以上(按照33%所得稅率計算)，遠高于一般火電機組約10%的凈利潤率。#8、#9機組的建成投產將提升整個公司的盈利水平。

　　成本低是新機組利潤率高的原因，除了煤耗比原有機組低之外，人員成本和管理費用在機組新投產后增加很少，使全公司單位發電成本得到有效降低。例如，整個恒運D電廠正式運營后僅增加了50人，原B廠和C廠共有約500人，未來小火電關停后還將減少約100人。穗恒運B、C、D三個電廠的工人總數僅是同規模電廠額定人數的一半。

　　從中報來看，盡管合同煤價上漲、折舊增加，穗恒運的毛利率僅從去年的32.4%下降到31.5%，僅下降了0.9%，情況比我們的預想要好，我們前期對公司規模效應產生的成本降低估計偏于保守。根據新的調研情況，我們略微調高了公司的毛利率水平(參見盈利預測假設)，相應07、08年每股收益由0.34元、0.87元調高至0.38元、0.90元。

　　盈利預測與估值：合理價格25元以上

　　盈利預測及主要假設：

　　1、#9機組2007年底投產發電，07年未實現利潤貢獻，08年全年貢獻利潤；2、恒運C廠#6和#7機組2008年供電利用小時6790小時，恒運D廠#8和#9機組2008年供電利用小時6800小時；3、考慮到新機組投產折舊增加以及電煤價格的上漲趨勢，我們認為2007-2008年公司毛利率將有所下降，由2006年的32.2%降至29.3%；4、2008年的樂觀估計中，假設5萬千瓦小機組供電利用小時5000-5500小時。

　　重新估值

　　通過深入研究穗恒運的成長性、財務結構和股利政策等方面，我們認為，沒有理由給予它低于行業平均水平的估值，從盈利水平、成長空間及抗風險性上甚至優于絕大多數電力上市公司，應該享有更高估值。

　　08年動態市盈率目前為15倍，電力行業平均市盈率約30倍，重點電力上市公司平均市盈率27倍(按8月17日收盤價計算)。因此，穗恒運的合理價格應在25元以上。

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